2022：中國市場十大展望

Nana Li

1.對科技巨頭強化監管

對中國科技股來說，2021是過山車的一年。繼2020年11月上海證券交易所由于“重大問題”突然叫停螞蟻集團IPO 后，國家市場監督管理總局提出了針對中國科技巨頭的新反壟斷規則。2021年10月23日，經十三屆全國人大常委會第三十一次會議審議后，《反壟斷法（修正草案）》在中國人大網公布，公開征求社會公眾意見。這是自2007年立法通過以來的第一次修正案，更加重視數字經濟。

監管部門決心管理以螞蟻事件為開端的科技巨頭的快速增長，預計壟斷行為將持續成為2022年監管的重點：2021年12月下旬，國家反壟斷局局長甘霖表示在未來一年進一步加強對此類行為的執法。此前，阿里巴巴于2021年4月被處以創紀錄的28億美元罰款，同年10月美團因違反反壟斷法被處以5.33億美元的罰款。

2021年11月18日，國家反壟斷局在北京三里河東路8號正式掛牌成立。

2.滴滴香港上市難題待解

滴滴于2021年6月30日在紐約證券交易所首次公開募股后不到一周，監管部門就譴責該公司非法收集用戶數據，并要求其將一系列打車應用下架。另據報道，該公司違背了幾家監管機構的意愿，堅持在紐約上市，這些監管機構曾要求其“對在美上市三思而后行”。

2021年12月3日，滴滴宣布計劃從紐約退市，轉而在香港交易其股票。滴滴已暗示將逐步要求美國股東將其所持股份轉換為港股。與此同時，滴滴在紐約的六個月首秀表現并不盡如人意——到去年年底，滴滴的股價從14美元的IPO價格跌至5美元左右。

滴滴在香港上市后，紐交所首次公開募股的發起人將如何轉換其股份，這將是一件值得關注的事情。另一個問題是，滴滴在香港首次公開募股的律師將如何解決并最終披露內地監管機構高度關注的數據安全問題。

3.實現教育公平仍在路上

2021年7月24日“雙減”政策的出臺導致估值1200億美元的民辦教培行業一夜之間面臨巨變。行業內公司股價暴跌，多家知名企業破產。

從公司治理的角度來看，這一案例反映了投資內地企業存在行業政策方面的不確定性。此前許多人都認為，教育部門將受益于取消獨生子女政策。事實證明，這是一個冒險的賭注，尤其是當高昂的私人補習費用被有關方面認為是對抗低出生率的最大障礙之一。

話雖如此，在供需仍然相當強勁的情況下，整個行業不可能完全消失。畢竟，你不能禁止父母每周一次放學后邀請孩子的老師過來吃一頓私人晚餐。“重新分配教育資源”如何實現，從而在富裕家庭和貧窮家庭的孩子之間實現機會均等，預計幾年后將會成為一個更加棘手的問題。

4.治理游戲成癮尚需時日

2021年8月30日，國家新聞出版總署發布新規定，18歲以下未成年人每周玩電子游戲的時間不能超過3小時，旨在解決青少年游戲成癮問題。2021年9月4日，新規生效當天，騰訊旗下最熱門的網絡游戲《王者榮耀》服務器崩潰。

青少年游戲成癮是世界各國政府面臨的一個嚴重問題，有效治理需要時間。根據騰訊的數據，2021年9月18歲以下用戶的總游戲時間僅下降了0.7%。孩子們通過使用父母或祖父母的賬戶登錄來規避規則。同時，要求游戲制造商在游戲中加入防沉迷措施會產生潛在的利益沖突，因此可能不是解決這一問題最合乎邏輯的方法。

5. 金融數據共享不斷增強

2021年9月22日，螞蟻金服旗下消費信貸產品“花唄”公告稱，“花唄”生成的信用數據將完全整合到中國人民銀行運營的征信系統中。不久之后，螞蟻旗下的另一家小額貸款服務商“借唄”也發出了類似的通知。

這一情況的出現，可能與監管機構希望培育及獲得數據來制定經濟政策和控制資本流動有關。隨著數據的快速增長，金融部門對此類信息的共享低于監管機構的預期。隨著數據共享的法律框架不斷加強，相信還會有更多類似的操作發生。對于數據完整性要求較高的外國投資者應注意這一點。

6. VIE架構海外上市仍存變數

多年來一直為尋求海外上市的中國公司所青睞的可變利益實體（VIE）結構的法律基礎并不穩固。

2021年12月23日，中國證監會發布規則草案以加強對中國公司海外上市的監管，默許VIE。盡管中國公司很可能會繼續利用這些結構在其他市場上市，但科技和教育行業的民營企業受到限制，只能直接在海外上市。而隨著中美兩國收緊中國公司在紐約上市的規定，擁有VIE架構的中國公司將來在海外籌集資金將面臨更多挑戰。

7.恒大處置不能押注政府兜底

恒大作為去年世界上最著名的瀕臨破產的公司，動向引人關注。據報道，恒大將于2021年9月23日到期的部分公開市場美元債利息8，350萬美元，匯入受托人花旗銀行賬戶，于10月23日寬限期到期前支付給該筆債券各持有人。此后，公司管理層、尤其是創始人許家印的每一步，都受到全球投資者的密切關注。

恒大是過度杠桿化的中國房地產開發商的典型代表，有關部門如何減輕其垮臺的影響還有待觀察。在2021年9月違約之前，監管部門曾多次敦促該公司承擔責任并妥善管理債務。

從市場發展的角度來看，該案例是企業道德風險的晴雨表。當公司違約時，包括許家印本人在內的許多相關方，似乎對政府會為公司紓困債務充滿信心。然而，如果監管機構堅持市場化的方向——這是一個重要的立場——恒大購房者有望最終能看到房產獲得交付，但押注政府救助的投機者也應該受到教訓。

8.獨董發揮作用面臨缺人瓶頸

康美藥業案是中國首宗涉及財務欺詐的集體訴訟案。值得慶幸的是，在此案中法院的訴訟當事人取得了壓倒性勝利。2021年11月12日，廣州市中級人民法院判令康美及其多名前高管，就該公司2016年到2018年年間的300億元人民幣（46.0億美元）的財務欺詐行為，向55，326名投資者支付總計24.6億元人民幣（3.8551億美元）的損失。

公司原董事長馬興田被判處有期徒刑12年，罰款120萬元人民幣。原副董事長許冬瑾等10名相關人員也因參與與欺詐有關的證券法違規行為而被判處監禁和罰款。公司5名獨立董事被判承擔5%至10%不等的巨額連帶賠償責任，相當于1.23億元人民幣至2.46億元人民幣。這個數額大約相當于這些上市公司獨董此前每年薪酬的一千倍。

這一案例成為2020年3月新《證券法》實施后第一起成功的集體訴訟，為中國資本市場發展樹立了里程碑，但也引發了一波獨董辭職潮。

上述裁決無疑旨在迫使獨董更積極地改善公司治理和審查公司賬目，但如果沒有足夠多具備資格的候選人，這種效果是有限的。

9.上市公司監事會將會減少？

2021年12月20日，公司法第六次修訂草案公布，提出加強黨的領導，將迄今為止僅適用于國有獨資企業的條款適用于國有資本公司。

草案還提出，國有獨資企業董事會中，半數以上應當為外部董事。它還提議在某些情況下取消此類實體中對于監事會的要求。

修訂草案的主要提議還包括：要求董事會成員被指定為執行或非執行董事;公司選擇只設董事會的，應當在董事會中設置由董事組成的審計委員會負責監督，其中股份有限公司審計委員會的成員中非執行董事應過半數;明確董事、管理層、實際控制人、控股股東如不履行誠信義務，應當對所造成的損失承擔責任。

我們希望并預計有關可不采用監事會架構的提案保留在法律的最終版本中，因為我們認為中國上市公司的治理結構過于復雜，監事會往往無法發揮其作用。

10. 大型企業擔責共同富裕

2021年10月16日出版的第20期《求是》雜志發表了中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平的重要文章《扎實推動共同富裕》。根據我們的觀察，總書記在公開講話中提及共同富裕的次數，在2021年有84次，2020年有30次，而2019年僅有6次。2021年3月正式發布的《“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要》指出：“人民生活更加美好，人的全面發展、全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展。”

一個新的國家主題已經確定。到目前為止，它影響到中國的科技巨頭和房地產開發商，許多大公司也在慷慨捐贈以助力第三次分配，促進共同富裕。我們預計針對大型（民營）公司的進一步改革，可能是以稅收的形式，在接下來的幾年里，對不同層次企業的影響將會進一步擴大。