“深港通”對(duì)企業(yè)投資效率的影響

張宏婧， 雍香香

(東北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 吉林 吉林 132000)

我國(guó)一直致力于深化資本市場(chǎng)開放，從合格投資者的單向開放，到互聯(lián)互通的多條雙向開放渠道。近年來(lái)我國(guó)一直致力于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)改革對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置效率的作用效果值得關(guān)注。2016年“深港通”的開放，引入了外國(guó)投資，不僅帶來(lái)了資金，還改善了上市公司的信息環(huán)境和公司治理水平，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為產(chǎn)生了影響。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，要想實(shí)現(xiàn)發(fā)展離不開投資，理性的投資行為可以讓企業(yè)在市場(chǎng)中受益，提高企業(yè)價(jià)值。非理性投資不僅浪費(fèi)資源，甚至還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。在不斷提升資本市場(chǎng)開放水平的背景下，境外投資者的參加是否會(huì)提升上市公司的投資效率值得深入研究。

1 文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)開放改善企業(yè)的信息環(huán)境。一方面，參與雙向開放的標(biāo)的企業(yè)會(huì)受到更多外界的關(guān)注，企業(yè)想要獲得投資者的青睞就需要提供高質(zhì)量的信息。加大了企業(yè)的信息透明度，同時(shí)也有助于外部投資者更加全面地了解企業(yè)，從而迫使企業(yè)提高投資決策的效率。鐘堅(jiān)毅等[1]研究認(rèn)為“滬港通”標(biāo)的企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度更高。阮睿等認(rèn)為“滬港通”的開放提高了盈余操縱水平較高和股價(jià)信息含量較低企業(yè)的信息披露質(zhì)量[2]。另一方面，境外投資者相較于國(guó)內(nèi)，更具理性和專業(yè)，信息搜集和解讀能力較強(qiáng)，因而有更強(qiáng)的意愿和能力去約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為，改善公司的信息環(huán)境。連立帥等[3]研究認(rèn)為“滬港通”開放后，境外投資者在獲取信息方面的優(yōu)勢(shì)能力會(huì)增加股價(jià)中包含的非財(cái)務(wù)信息，而管理層投資決策依賴股價(jià)，這會(huì)引導(dǎo)企業(yè)高效率的投資。此外，外資選擇的企業(yè)，容易受到分析師的關(guān)注。陳運(yùn)森等[4]研究認(rèn)為，滬港通的開放提高了信息質(zhì)量，增加了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，這是股票市場(chǎng)開放影響標(biāo)的公司投資效率的重要渠道之一。

資本市場(chǎng)開放改善上市公司的治理水平。目前我國(guó)資本市場(chǎng)上主要是個(gè)人投資者，由于股權(quán)分散，很難直接對(duì)公司起到監(jiān)督作用。資本市場(chǎng)開放后引入了境外投資者，境外投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者。境外的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有公司一定比例的股票，可直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，發(fā)揮有效的監(jiān)督治理作用。在直接與企業(yè)管理層交流和溝通的過(guò)程中，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)得到完善，進(jìn)而降低委托代理成本，資源配置效率也得到提高。Billett等研究認(rèn)為，隨著企業(yè)股東監(jiān)督力度的增強(qiáng)，職業(yè)經(jīng)理人投資大型項(xiàng)目的機(jī)率降低，即股東的監(jiān)督作用有效地抑制了經(jīng)理人過(guò)度投資行為[5]。任萍等研究發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者加入，通過(guò)緩解代理問(wèn)題，輔助管理層理性決策，抑制了企業(yè)非效率投資行為[6]。此外，李英英認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入帶來(lái)資本投資回報(bào)率和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升[7]。劉程等研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的實(shí)施后，通過(guò)提高了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，改善了企業(yè)投資效率[8]。李志輝等研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”實(shí)施后內(nèi)部控制質(zhì)量提升，抑制了企業(yè)內(nèi)幕交易行為的發(fā)生[9]。

綜合以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)從信息環(huán)境和公司治理角度研究了資本市場(chǎng)開放與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，但是對(duì)于其具體的影響機(jī)制還值得進(jìn)一步深入分析。因此本文運(yùn)用雙重差分的方法，分析其對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其異質(zhì)性，有助于豐富有關(guān)企業(yè)投資效率影響因素相關(guān)的研究?jī)?nèi)容。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本文選取2013年-2021年為樣本期間，選取樣本期間在深圳證券交易所A股上市的公司，剔除2013年12月31日以后上市的公司，再剔除金融類和ST、*ST公司作為原始樣本。再剔除缺失值和調(diào)出過(guò)“深港通”的公司之后，最終得到873個(gè)樣本公司，共7857個(gè)觀測(cè)值。

2.2 變量定義

被解釋變量參考2006年Richardson對(duì)公司的投資效率的研究方法建立關(guān)于投資效率的回歸模型[10]，通過(guò)計(jì)算回歸殘差值，來(lái)衡量企業(yè)非效率投資。首先對(duì)模型(1)進(jìn)行 OLS 回歸，求得模型的殘差，模型計(jì)算得出殘差的絕對(duì)值代表了公司非效率投資程度，殘差絕對(duì)值越大，非效率投資的程度越高，即投資效率越低。進(jìn)一步區(qū)分，殘差正、負(fù)，分別屬于過(guò)度投資、投資不足。

I(i,t)=α0+α1G(i,t-1)+α2L(i,t-1)+α3C(i,t-1)+α4A(i,t-1)+α5S(i,t-1)+α6I(i,t-1)+α7R(i,t-1)+N+Y+ε

(1)

模型(1)中是取各個(gè)變量代號(hào)的首字母，I代表的是企業(yè)當(dāng)年的總資本投入水平，為企業(yè)購(gòu)建各類資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出與取得子公司和其他其他單位支付的現(xiàn)金凈額之和，減去處置固長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，三者最終結(jié)果與總資產(chǎn)的比值。G是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，L是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，C是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值，A為上市年齡的自然對(duì)數(shù)，S為樣本公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，R為股票回報(bào)率，α是常數(shù)，N是行業(yè)虛擬變量，Y代表時(shí)間虛擬變量，ε是殘差。

解釋變量為資本市場(chǎng)開放(Treat×Post)，其中Treat是公司虛擬變量，取值為1代表是深港通標(biāo)的公司，取值為0代表不是標(biāo)的公司。Post為時(shí)間虛擬變量，年份大于“深港通”實(shí)施的2016年則Post取值為1，否則為 0。

控制變量選取借鑒以往學(xué)者的相關(guān)研究，控制了企業(yè)層面的財(cái)務(wù)狀況及公司治理特征的主要變量。本文選取了企業(yè)價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、董事會(huì)規(guī)模、管理層持股、股權(quán)集中度、公司上市時(shí)間、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流量作為控制變量。此外，還在模型中加入行業(yè)和年度虛擬變量，以提高模型計(jì)算的精確度。

表1 變量定義

2.3 研究假設(shè)

“深港通”開放后，宏觀上提高了我國(guó)的資源配置效率，資金的供給增加，會(huì)帶來(lái)融資成本的下降，從而緩解民營(yíng)企業(yè)融資難題，緩解其投資不足，提高投資水平。微觀上，資本市場(chǎng)開放通過(guò)改善我國(guó)上市公司的治理水平和公司信息質(zhì)量也會(huì)帶來(lái)積極影響。一方面，國(guó)外成熟機(jī)構(gòu)的投資者通過(guò)持股參與公司經(jīng)營(yíng)，發(fā)揮有效的內(nèi)部監(jiān)督作用，提高公司治理效率。另一方面，標(biāo)的公司會(huì)獲得外部分析師和投資機(jī)構(gòu)更多關(guān)注度，隨著外部監(jiān)督的加強(qiáng)，促使公司披露高質(zhì)量的信息。此外，企業(yè)為了在資本市場(chǎng)上獲得投資者青睞，管理層為了公司業(yè)績(jī)和個(gè)人職業(yè)生涯，會(huì)理性決策，優(yōu)化企業(yè)投資，提升企業(yè)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。因此本文提出以下假設(shè)： 資本市場(chǎng)開放有助于提高我國(guó)上市公司的投資效率。

2.4 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型(2)來(lái)研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)投資效率的影響?；?013年到2021年深圳證券交易所的上市公司為樣本，資本市場(chǎng)開放可以視作一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的過(guò)程，采用雙重差分模型，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问饺缦隆?/p>

IN(i,t)=β0+β1T+β2P+β3T×P+β4CON(i,t)+∑Y+∑ND+ε(i,t)

(2)

模型(2)中IN代表投資效率，T是公司虛擬變量，P是時(shí)間虛擬變量，T×P是資本市場(chǎng)開放，CON是控制變量，ND是行業(yè)虛擬變量，Y是年份虛擬變量，ε是殘差。重點(diǎn)關(guān)注回歸結(jié)果中T×Pi,t的系數(shù)β3，若β3顯著為負(fù)，則說(shuō)明資本市場(chǎng)開放抑制了企業(yè)非效率投資。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本公司的各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果看，非效率投資均值0.0420，與中位數(shù)0.026差別大，說(shuō)明大多數(shù)上市公司非效率投資水平偏高，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看樣本公司有30.2%是國(guó)有企業(yè)。

3.2 傾向得分匹配結(jié)果

選擇哪些公司作為實(shí)施“深港通”標(biāo)的公司可能并非隨機(jī)，存在樣本的選擇性偏差問(wèn)題，為了降低樣本來(lái)自選擇帶來(lái)的誤差，本文采用傾向得分匹配法為每一個(gè)實(shí)驗(yàn)組選擇相似的對(duì)照組。具體采用半徑匹配，選擇匹配的變量包括企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股、董事會(huì)規(guī)模、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量，按照半徑匹配的原則，為每個(gè)標(biāo)的公司匹配到了相似的樣本，最終得到匹配樣本7 832個(gè)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表3顯示，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差的絕對(duì)值都在10%以內(nèi)，相較匹配前大幅下降，說(shuō)明匹配結(jié)果較好。

表3 傾向得分匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 PSM-DID回歸結(jié)果

表4回歸結(jié)果第1列是深港通變量與企業(yè)非效率投資回歸，從表中可以看出，資本市場(chǎng)開放的系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著。說(shuō)明實(shí)施了深港通開放政策之后，對(duì)標(biāo)的公司非效率投資有顯著的抑制作用。進(jìn)一步按照模型(1)回歸殘差正負(fù)，分為過(guò)度投資和投資不足，表4的2和3列是按照殘差分組的實(shí)證結(jié)果，第(2)列過(guò)度投資組回歸不顯著，而第(3)列投資不足組回歸結(jié)果，在10%水平上顯著，說(shuō)明深港通對(duì)非效率投資的抑制作用主要體現(xiàn)在緩解了投資不足。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考陳運(yùn)森等[4]2019年的研究設(shè)計(jì)，選取深港通政策實(shí)施之前的2年，即2014年作為假設(shè)政策實(shí)施年份，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，從而排除回歸結(jié)果是受公司本身特征影響。表4第4列是將深港通政策年份提前到2014年，回歸結(jié)果資本市場(chǎng)開放的系數(shù)不顯著，從而支撐了本文結(jié)論。

表4 回歸結(jié)果

現(xiàn)有研究得出導(dǎo)致投資效率低的最重要因素之一就是代理成本，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離。兩權(quán)分離后股東與管理者所掌握的信息不對(duì)等，同時(shí)管理層與所有者目標(biāo)不一致，再加之監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制不夠完善，管理層為了自身利益最大化可能會(huì)進(jìn)行非效率投資，從而使得投資效率降低。借鑒葉康濤等[11]2014年的研究設(shè)計(jì)，本文用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值[11]，衡量企業(yè)代理成本，該比值越大，說(shuō)明企業(yè)的代理成本越高。此外，根據(jù)代理成本的年度中位數(shù)將總樣本進(jìn)行分組，回歸結(jié)果如表 4所示。第(5)列是代理成本高組的回歸結(jié)果，在5%的水平上顯著，第(6)列是代理成本低的組，回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明“深港通”機(jī)制啟動(dòng)后，有效抑制了代理成本高的公司非效率投資。

4 結(jié)論與啟示

本文從微觀角度實(shí)證研究了“深港通”開放對(duì)企業(yè)投資效率的影響。實(shí)證結(jié)果顯示“深港通”開放對(duì)緩解投資不足發(fā)揮了作用，這說(shuō)明外資的引入對(duì)于解決企業(yè)融資難有一定的幫助。進(jìn)一步研究表明，“深港通”對(duì)非效率投資的抑制作用主要體現(xiàn)在代理成本高的企業(yè)。因此，推進(jìn)資本市場(chǎng)開放對(duì)于拓寬企業(yè)融資渠道，改善企業(yè)投資行為，促進(jìn)公司制度的完善具有積極意義。