資本市場服務實體經濟研究

周旭

摘 要：資本市場在服務實體經濟發展方面發揮著不可替代的作用，尤其在當前經濟動能轉換關鍵期，建設完善資本市場、提升資本市場服務實體經濟能力，具有重大戰略意義。文章從資本市場服務實體經濟的實現路徑為切入點，剖析當前我國資本市場服務實體經濟的現狀，并通過對海外成熟資本市場服務實體經濟的分析，總結出可借鑒的經驗。最后對我國資本市場服務實體經濟高質量發展提出對策建議。

關鍵詞：資本市場 實體經濟 服務 對策建議

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）01-064-03

資本市場在服務實體經濟發展方面發揮著不可替代的作用。從2018年中央經濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”到2020年推進資本要素市場化配置，資本市場的地位不斷提高。實體經濟的轉型升級離不開資本市場的支持，提升資本市場實力、發揮好資本市場的樞紐作用，有助于拓寬實體經濟的融資渠道、激發微觀主體創新創業活力、助力實體經濟轉型升級、助推經濟增長動能轉換。在當前中國經濟動能轉換的關鍵期，建設完善資本市場、提升資本市場服務實體經濟能力，具有重大戰略意義。

一、現階段資本市場服務實體經濟的現狀分析

（一）資本市場服務實體經濟的現狀

資本市場服務實體經濟主要通過資本市場頂層設計——多層次資本市場體系——多樣化資本市場工具這一路徑實現。

1.資本市場頂層設計。從2004年國務院推出的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，到2014年發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，再到2019年證監會召開的全面深化資本市場改革工作座談會，對未來資本市場頂層設計的路線圖進行了勾畫。監管不斷聚焦資本市場基礎制度的完善與修訂，以增量改革作為引領，加快存量調整優化，從頂層設計出發，全面提升資本市場服務實體經濟能力。

2.多層次資本市場體系。自2003年黨的十六屆三中全會首次明確提出“建立多層次資本市場體系”以來，我國已基本形成由主板、中小板、創業板、科創板組成的場內市場和由全國中小企業股份轉讓系統和區域性股權交易市場組成的場外市場，充分滿足不同發展階段、不同規模以及不同風險狀況企業的融資需求。

（1）場內市場。場內市場由主板、創業板及科創板市場組成，整體呈現出倒金字塔結構。截至2021年6月，A股市場共有上市公司4373家，主板、創業板和科創板上市公司分別3095家、977家、301家;A股上市公司總市值為91.3萬億，其中主板、中小板、創業板和科創板上市公司總市值分別為73.3萬億、13.1萬億、4.9萬億。

（2）場外市場。場外市場由新三板市場和區域股權交易市場組成，與場內市場較高的上市門檻相比，場外市場掛牌門檻低，主要服務于中小微企業，對場內市場服務大中型企業的格局形成了有效補充。

截至2021年6月，新三板市場共有7472家掛牌公司，其中基礎層6145家，創新層1272家，精選層55家。目前我國共有35個區域股權交易中心，掛牌企業11萬家。

3.多樣化資本市場工具。資本市場對服務實體經濟除了反映在不斷強化的資本市場頂層設計和逐漸完善的多層次資本市場體系之外，還表現為多樣化的資本市場工具。目前來看，主要的資本市場工具包括私募股權投資、股票和債券等標準化融資工具、股權質押融資以及并購重組等，分別滿足企業不同成長階段的融資需求。截至2021年6月，A股市場IPO融資規模達到3.88萬億;截至2021年5月，債券市場存量余額為122.2萬億;截至2021年6月，A股全市場質押股數為4608.32億股，占總股本的6.36%，質押股票總市值達到4.2萬億;2020年至今全市場共完成98起定增重組，涉及交易金額2935億元。

（二）資本市場服務實體經濟的不足

1.多層次資本市場體系仍有待進一步優化。盡管當前我國已經初步形成了由主板、中小板、創業板、新三板、區域股權交易市場構成的多層次資本市場體系，但市場結構均衡度不高、差異化上市標準尚不明顯、轉板對接機制不通暢以及退出制度力度較有限等問題仍然存在，這導致資本市場的資源配置功能被弱化，多層次資本市場也未能有效對接實體經濟的融資需求，資本市場服務實體經濟的功能受到制約。

（1）資本市場結構均衡度不高。當前我國股權融資市場呈倒金字塔式結構，服務大型成熟企業的主板市場規模最大，服務中小企業的中小板、創業板規模遠小于主板市場，新三板市場和區域股權交易市場流動性不高、融資功能尚未充分發揮，各板塊規模呈遞減的趨勢，整體市場結構并不均衡。截至2021年6月，A股主板上市公司總市值為73.3萬億，占全部A股上市公司總市值的80%，創業板、科創板上市公司合計總市值僅占全部A股上市公司總市值的20%。在倒金字塔式多層次資本市場體系下，數量龐大的中小微企業所能獲取的資源十分有限，融資需求也未能得到滿足，資本市場資金融通的功能也未能充分發揮。

（2）差異化上市標準尚不明顯。境外成熟資本市場上市條件多由財務標準和非財務標準共同組成，其中財務方面針對不同類型的企業設置多套財務標準供發行人選擇，非財務方面對股權集中度、持股比例、信息披露、公司治理等問題均提出具體要求，企業可根據自身情況選擇最有利的方式發行。而我國資本市場體系下，不同板塊的發行上市條件差異不大，上市標準較為單一，特別是場內市場上市門檻較高，中小微企業很難達到上市標準。

（3）轉板對接機制尚不通暢。境外成熟市場中，多層次資本市場體系內部不同板塊間均建立了有效的轉板對接機制。以美國為例，場內市場和場外市場相互聯通，NASDAQ上市公司可以退市到OTCBB或OTC市場，場外交易市場的股票在符合條件的情況下也可轉移到NASDAQ市場;場內市場不同板塊間也相互聯通，紐交所和NASDAQ上市公司可以進行內部轉板。而目前我國資本市場各板塊之間的對接機制并不通暢，僅新三板市場承接了一部分A股的退市功能，與美國場內、場外以及場內市場各板塊之間有效的轉板對接機制相比，仍存在較大的差距。

（4）退市制度實施力度較有限。從境外成熟資本市場來看，紐交所、NASDAQ、倫交所的退市公司數量均高于IPO數量，形成了“有進有退，進退有序”的內部循環機制，有助于推動優秀的上市公司快速成長、提高資本市場效率。但我國上市公司退出渠道尚不通暢，盡管2018年以來A股市場退市制度執行力度趨于嚴格，但退市公司數量仍遠低于IPO數量，且退市案例多為財務指標強制退市，與境外成熟資本市場相比，存在標準較為單一、渠道不夠豐富、相關配套法規不夠完善等問題。據統計，紐交所和NASDAQ市場退市率分別在6%和8%左右，而截至2021年6月，A股市場累計有138只股票退市，僅占A股全部上市公司的3%。

2.新三板市場和區域股權交易市場發展緩慢。新三板市場和區域股權交易市場均定位于服務中小微企業，是資本市場支持實體經濟、服務中小微企業的重要抓手，但當前二者發展較為緩慢，對中小微企業支持力度明顯不足。具體來看，新三板市場最為突出的問題在于新三板市場股票交易不活躍、市場流動性不高、價格發現功能較弱，這導致新三板市場融資功能發揮不充分。區域股權交易市場方面，受各地區經濟發展水平、產業政策定位等因素的影響，各區域股權交易市場發展不均衡。多數區域股權交易市場仍處于創新探索時期，部分區域股權交易市場存在融資服務能力不足、尚未建立通暢的轉板機制、缺乏有效的盈利模式、運作不規范等現象，對區域股權交易市場服務中小微企業形成了一定制約。

3.投資者結構不均衡，缺乏長期穩定資金來源。近年來，A股市場加速引入境外長線資金及社保、養老金等機構投資者，“去散戶化”進程穩步推進。但對比境外成熟資本市場來看，A股市場機構投資者實力仍然較為薄弱，市場中長期穩定的資金來源較為匱乏。這主要表現在：一是境外資金占比仍存在較大提升空間，日本、韓國等市場外資持股比例均在30%以上，美國市場外資持股比例也在15%左右，均遠高于A股市場的2.8%;二是境內保險公司、公募基金、養老金等機構投資者的持股比例也有待進一步提高，我國保險公司、公募基金、養老金的合計持股市值占GDP比重約為3.0%，而日本、韓國分別為25.5%和36.9%。

二、成熟資本市場服務實體經濟的經驗借鑒

從發達國家的經驗來看，實體經濟發展過程中融資主要包括兩種模式：直接融資主導和間接融資主導，以美國為代表的國家選擇資本市場服務實體經濟直接融資為主，以日本為代表的國家是以銀行支持實體經濟發展的間接融資為主。從發展過程來看，美國是高度市場化國家，資本市場成熟，高度發達的資本市場對于新興產業更具有包容性和靈活性，市場的優勝劣汰也更具競爭性。二戰以來，美國通過資本市場服務實體經濟，實現了以高新技術產業為主的產業升級，擺脫制造業由盛轉衰的困境，成為世界第一大經濟體。日本通過政策引導和主銀行制度，支持第二產業的升級，在以間接融資為主的模式下，日本的銀行為重工業企業提供了資金，推動日本重工業的高速發展帶動日本經濟的高速增長，并進一步聚焦制造業升級，難以調轉方向實現第三產業的升級，資本市場尤其是股權投資基金等發展的相對滯后使得日本未能跟上美國等國家新興技術產業發展的潮流，仍囿于制造業升級中，勉力尋求突破。從發達國家目前的經驗來看，資本市場融資伴隨實體經濟發展升級的左右，而且從美國和日本的對比來看，直接融資相對于間接融資更有效率。基于此，對美國在資本市場服務實體經濟方面進行研究，總結出美國在多年的實踐中形成的有效的做法，用以借鑒。

美國資本市場服務實體經濟實現兩者正向共振不是一蹴而就的，從二戰起，資本市場就在不斷發展和完善。美國資本市場服務實體經濟有效做法主要是：完善多層次資本市場，發展股權投資基金和引入長期穩定資金。

（一）完善多層次資本市場

對于一般成熟行業的企業，有相匹配全國性市場紐交所，對于不同于常規行業新興行業的公司，有相匹配的納斯達克，包含全球精選、全球和小型資本市場，多層次的上市制度也為實體經濟融資提供更多包容性。納斯達克作為美國傳統資本市場的有效補充，發展成熟，平臺龐大，在世界都具有影響力，是國際性流動性整合配置中心，其中納斯達克小額資本市場是對數量眾多的中小企業極大的支持。美國還具有發達的區域性交易所：芝加哥交易所等，場外還有柜臺交易系統、粉單市場和地方柜臺，以及股權投資基金、互聯網融資、眾籌融資等多元融資層次。而且從數量上美國資本市場形成正金字塔結構，與實體經濟不同規模主體數量分布相匹配。

（二）發展股權投資基金

股權投資基金在政府的立法支持、并購浪潮的興起以及合伙企業制的完善下，發展迅速，包括私募投資（PE）、創業投資（VC）等。1958年，美國設立了金融投資公司，主要是服務具有廣闊前景的新興行業小企業融資，如蘋果等最初都是得到小企業投資公司對于其發展初期資金上面的支持，才進而發展壯大。從設立以來，美國的小企業投資公司已經為中小企業融資提供了相當規模的支持，服務對象近10萬家，融資金額高達上百億美元。政府主導的特殊的私募投資基金SBIC計劃，相當于是政府引導社會資本，通過杠桿機制支持中小企業直接融資，致力于中小企業投融資，為中小企業提供杠桿資金，支持其流動性用以發展。

（三）引入長期穩定資金

美國資本市場服務實體經濟，還在于政府引入穩定長期資金的支持，如：養老金計劃、政府資金支持。長期穩定的資金，能實現資本市場與實體經濟投資期限的匹配。資本市場的成熟發展離不開長期穩定的資金，經過200多年的發展，美國資本市場的參與者以機構投資者為主，以401（K）為代表的養老金制度使得美國資本市場的參與資金以長期穩定為主，目的以配置為主。實現資本市場投資與實體經濟發展的期限相契合，發揮資本市場服務實體經濟發展的作用。

三、資本市場服務實體經濟高質量發展的對策建議

當前資本市場服務實體經濟發展仍存在較大發力空間，可以考慮從資本市場建設和證券中介機構等市場參與主體兩個維度出發，提高資本市場服務實體經濟的效率。

（一）資本市場建設

1.強化資本市場頂層設計。實體經濟的發展離不開資本市場的支持，資本市場的健康穩定也離不開實體經濟的壯大，二者相輔相成、形成良性互動。建議進一步完善資本市場基礎制度、夯實資本市場根基、強化資本市場頂層設計，全面提高資本市場服務實體經濟、支持實體企業高質量發展的能力。加強資本市場與實體經濟的聯動，增強資本市場改革的精準性與協同性，順應當前國家戰略和產業轉型升級的需求，對重點戰略新興產業適度地在政策和資源上進行傾斜，提升資本市場服務實體經濟的能力，為經濟增長培育新動能。

2.優化多層次資本市場體系。建議進一步優化多層次資本市場格局，形成層次分明、有效競爭、差異化發展的多層次資本市場體系。打造各細分板塊的特色化、優勢化業務，加強不同市場板塊之間的互補性與協同性，充分滿足處于不同成長階段實體企業的融資需求。提高各板塊內部分層的精細化程度，實現不同融資需求與細分市場板塊的精準匹配。加強不同板塊間競爭的有效性，倒逼各市場板塊實現制度創新和效率提升。

建議提升新三板市場和區域股權交易市場的戰略定位。打造新三板特色優勢，使其發展成為服務中小創新創業企業的專業化平臺，與主板市場形成差異化發展，同時與創業板、科創板市場形成對接，更加深度地融入我國多層次資本市場體系中。加強新三板市場和主板、中小板、創業板的互動，提升新三板市場對投資者的吸引力，改善當前新三板市場流動性不高的現象。加快推進區域股權交易市場的建設，完善區域股權交易市場的制度體系，提高區域股權交易市場對中小微企業的吸引力，拓寬中小微企業的融資渠道。建立區域股權市場與新三板、主板市場的轉板聯通機制，完善區域股權市場退市制度，構建“有進有退、進退有序”的循環機制。

3.加強轉板對接機制的建設。建議加強不同板塊之間轉板對接機制的建設，在場內與場外市場以及場內市場不同板塊之間建立通暢的轉板對接制度，建立“能上能下”的板塊聯動機制。積極探索新三板掛牌公司到場內交易所市場上市的直接轉板上市制度，進一步完善市場功能。強化新三板市場與區域股權交易市場的合作機制，提高場外市場不同板塊之間的聯動。

4.引入長期穩定的資金來源。建議進一步優化A股市場投資者結構，加大力度培育機構投資者隊伍。大力發展天使投資、VC、PE等私募股權投資基金，拓寬私募股權基金的資金來源，創新私募股權基金的運作方式，引導私募股權投資基金加大對戰略新興產業的支持力度，提升資本市場服務新經濟領域初創期實體企業的能力。進一步擴大機構投資者的規模，積極鼓勵社保、養老金等長期資金入市。進一步加大資本市場對外開放力度，引入境外機構投資者，拓寬A股市場長期穩定的資金來源。

（二）市場參與主體

1.加速企業并購重組，助力實體經濟轉型升級。并購重組在促進要素升級、實現規模效應方面發揮著巨大的作用，重組后的企業在人力資源、核心技術、管理方式等方面將實現大幅提升，并進一步帶動企業全要素生產率的改善。同時，并購重組還可以推動產業整合、促進經濟轉型升級。從美國經濟發展史來看，美國歷史上先后發生了五次企業并購重組大潮，這與其發展成為世界上最發達的經濟體之間存在著緊密的聯系。券商可通過擔任財務顧問的方式深度參與并購重組，助力實體經濟轉型升級。

2.優化企業資本結構，實現實體經濟價值增值。當前實體企業資本結構不合理的現象較為突出，主要表現為對間接融資依賴程度高于直接融資、對短期流動性債務依賴程度高于長期債務。主要原因在于當前我國資本市場的發展仍處于初級的階段，實體經濟融資結構以間接融資為主。證券中介機構應充分發揮多層次資本市場體系和多樣化資本市場工具的功能，幫助實體企業優化資本結構，降低對間接融資的依賴，推動實體經濟價值提升。同時，積極協助實體企業優化股東治理結構，引導實體企業建立現代企業制度，實現企業治理機制專業化。

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（作者單位：南京證券股份有限公司 江蘇南京 210019）

（責編：紀毅）