多元化并購對公路企業財務風險的影響
——以Z公司并購S公司為例

李玉芃

（華東交通大學經濟管理學院 江西南昌 330013）

高速公路作為傳統重資產行業，且大部分高速上市公司都具有國企背景，必然受到國企改革政策的驅動。Z公司是湖北省知名高速公路上市公司。不同于其他重資產行業上市公司集中資本發展核心業務，Z公司多年以來一直考慮拓寬業務范圍，進行多元化發展。高速公路公司的收入和利潤主要來源于高速公路業務，但隨著國家基礎建設的逐漸完善，現有路產的車流趨于穩定，利潤和收入的增長空間都有限。且高速收費是特許經營業務，會受到經營期限和收費政策的限定和影響，僅憑高速公路單一業務難以實現企業長遠的發展。

為了企業的長遠發展，Z公司借助互聯網+的熱點，以“智慧交通”為切入點，充分發揮各領域間的協同效應，考慮進行多元化并購，將公司業務向車聯網、智慧家居、可穿戴設備、智慧城市等領域的擴展，同時考慮到物聯網應用終端這一發展契機，順應物聯網應用終端產業鏈，采用收購兼并的方式加快完善Z公司產業布局，提高Z公司的風險抵御能力，開拓新業績增長點，實現企業的長遠發展。

一、概念界定和相關理論

（一）多元化并購的概念

并購是指兩個或多個獨立的公司通過合并成為一個公司。并購按照雙方所在的行業類型可以劃分為橫向并購、縱向并購以及多元化并購。

多元化并購是指企業跨行業并購的行為。多元化并購又可以細分為相關多元化并購和非相關多元化并購。相關多元化并購是企業并購與其核心業務相關或者相近的企業，非相關多元化并購是指企業并購一個與其之前業務沒有關聯性的企業。相關多元化并購多為同質化企業的并購，并購之后企業的主營業務能力得到提升，加大競爭力。而非相關多元化并購則多見于發展多元化戰略的企業，選擇與企業核心業務不相關的行業進行并購，分擔企業經營風險。本文研究的Z公司并購S公司就屬于非相關多元化并購。

多年以來，國內外大量學者通過實驗驗證多元化并購對企業造成的影響。在較早的研究中，學者們普遍認為基于代理問題、生命周期等原因，多元化并購對企業績效增長的影響要小于同類型企業的并購。但近年來學者發現，多元化并購對企業的業績、財務風險的影響呈現利好情況。張耕、高鵬翔（2020）研究發現，企業將多元化戰略納入到企業風險管理體系當中，有助于企業制定更加合理的風險管控方案，增強企業抵御市場風險的能力。楊威、趙仲匡、宋敏（2019）認為，多元化并購在短期內可以幫助業績不理想的上市公司實現轉型，改善企業業績。

（二）財務風險的概念

財務風險是經濟上的一種風險現象，由于財務風險普遍存在且對企業影響較大，所以無論是在理論研究中還是在實際管理中，都受到了廣泛重視。財務風險可以分為廣義的財務風險和狹義的財務風險：廣義的財務風險是指企業在經營過程中所遇風險的貨幣化體現，因為種種不可預測因素和難以控制的特殊原因而導致企業的實際收益與預期收益產生差距的風險。狹義的財務風險是指企業借入了過多的債務，導致利潤減少或者企業難以償付到期債務的風險。本文所考慮的財務風險更偏向于廣義的財務風險，既要考慮債務違約風險，也要考慮籌資風險，營運風險等。

（三）多元化并購的相關理論

1.協同效應理論

協同效應理論指的是公司在進行并購時，為了節約成本把本公司與標的公司的資源進行結合并將其使用效率最大化。協同效應理論最早產生于化學反應，對多種不同的物質進行融合，產生的效果要超過各種物質單獨作用之和。與并購相關的協同效應大致可以分為以下三類：管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。財務協同效應是指在財務方面所產生的各種經濟利益，比如合理避稅、降低資產負債率、提升資金的使用率等。在并購之后，公司可以把資金投入到其他具有高利潤業務的公司，從而使資金的回報率達到最大化。企業并購后的財務協同效應可以體現在以下幾個方面：（1）公司開展多元化并購后，籌資渠道拓寬，公司持續吸收資金能力變強，充足的資金支持不僅可以助力企業更好地發展經濟業務，也可以降低企業破產的風險。（2）多元化并購以后，公司經營業務增加，經營范圍拓寬，企業擁有更多的投資機遇。同時企業也可以將閑置資金投入到高收益的行業或者項目，提升資金的使用率和回報率。

2.內部市場理論

企業進行多元化并購之后，在集團內部會形成一個內部市場。內部市場的存在可以幫助企業緩解融資的壓力，提高企業內部資源的配置效率。一方面，多元化并購之后企業可以通過發行股票、債券等方式進行更多融資，擴大企業的融資水平。另一方面，企業可以通過內部市場合理配置資金，在企業內部以“效率優先”為原則，將資金優先配置給回報率較高的項目，提升資金的使用率和回報率。

除了上述優點外，多元化并購所形成的內部市場，也會出現一些風險。由于非相關型多元化并購可能存在代理問題和信息不對稱等情況，使得企業有可能在短時間內難以發揮協同效應，不能體現出多元化并購所帶來的利處。同時，多元化并購可能會增加企業的資本，如果管理者不能合理利用資金的話，會增加企業的債務風險，導致集團企業的財務流動性風險在集團內部擴大。

二、Z公司并購S公司財務風險影響分析

根據前文可知，多元化并購可以對企業的經營狀況和財務狀況產生影響。本文基于財務指標法，結合前文廣義財務風險的概念，以并購后企業籌資風險、投資風險、營運風險的變化情況，反映Z公司并購S公司對企業財務風險的影響。參考《企業績效評價標準值》，選用短期償債能力、長期償債能力、成長能力、獲利能力、營運能力的數據，對Z公司并購S公司后企業的籌資風險、投資風險、營運風險進行測算和分析。

參考前人的指標選取情況，本文選用流動比率、速動比率來衡量企業的短期償債能力。選用資產負債率來衡量企業的長期償債能力。以企業的短期償債能力和長期償債能力來衡量企業的籌資風險。

選擇總資產增長率來衡量企業的成長能力。使用營業凈利率、總資產凈利率、權益凈利率來衡量企業的獲利能力。以企業成長能力和獲利能力的來衡量企業的投資風險。

使用總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率來衡量企業的營運能力，進而識別企業的營運風險。

由于Z公司2016年開始對S公司進行并購，并購于2017年結束。因此，下文對Z公司的財務指標測算中所選數據是2014—2020年通過并購前后企業相關財務指標的變化，來反映多元化并購對企業財務風險的影響。下文所有數據均來自于國泰安數據庫。

（一）籌資風險

下表為Z公司2014—2020年流動比率、速動比率、資產負債率的變化情況。

表1 Z公司2014—2020年償債能力指標

由上表可知，2016年Z企業并購S企業之后，Z企業的流動比率、速動比率均有大幅度上升，資產負債率出現下降的態勢。說明Z企業并購S企業之后，短期償債能力上升，非流動負債減少。因此，Z企業并購S公司之后企業的籌資風險是在下降的。

（二）投資風險

下表為Z公司2014—2020年總資產增長率、營業凈利率、總資產凈利率、權益凈利率的變化情況。

由上表可知，2016年Z企業并購S企業之后，Z企業的總資產增長率大幅度上升，營業凈利率明顯下降，總資產凈利率和權益凈利率變化幅度較小。說明企業的發展能力上升的同時，企業獲利能力在下降。因此，Z企業并購S公司之后企業的投資風險是在上升的。

（三）營運風險

下表為Z公司2014—2020年總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率的變化情況。

表3 公司2014—2020年營運能力指標

由上表可知，2016年Z企業并購S企業之后，Z企業的總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率均出現連年下降趨勢，且流動資產周轉率下降幅度較大。應收賬款周轉率出現上升趨勢。說明企業的營運能力總體是在上升的，值得注意的是并購以后企業應收賬款周轉速度有所下降。因此，企業的營運風險總體是下降的。

綜上所述，Z公司并購S公司后，企業呈現出籌資風險和營運風險下降，投資風險上升的態勢。總體來說，企業的財務風險是下降的。

三、多元化并購影響企業財務風險的原因分析

Z公司并購S公司之后，企業的財務風險呈現下降趨勢。說明多元化并購降低了Z公司的財務風險。多元化并購究竟是怎樣影響企業的財務風險呢？大致可以歸結于以下幾個原因：嚴格的內控降低代理成本、股權籌資的支付方式減少債務違約風險、多元化并購整合產生財務協同效應。

（一）健全的內控制度降低代理成本

Z公司作為歷史悠久的公路運輸上市公司，在企業的發展過程中已經形成了較為完善的內部控制制度和管理體系。多元化并購，雖然可以拓寬融資渠道，降低破產風險，也存在著委托代理問題。一旦企業內部控制不夠健全，就很容易增加代理成本，加重企業負擔。Z公司并購的S公司屬于非相關行業，管理層如果不能在短時間內迅速接管S公司的相關業務，就很容易在集團內部市場出現資源配置低效，從而加重企業負擔。而嚴格的內控制度可以最大程度地解決管理層自身原因所導致的代理成本，從而體現出多元化并購的優勢。

（二）靈活的支付方式減少債務違約風險

企業并購對價的支付方式，也會影響到并購后企業的財務風險。企業并購對價的支付方式大致可以分為自有資金支付和籌資支付，籌資支付又可以分為股權籌資和債券籌資。一般而言，自有資金支付合并對價會造成短時間內大量資金外流，影響企業的償債能力。而債券籌資的支付方式，在短時間內不會對企業的現金流產生影響，但是仍然會影響企業的長期償債能力。

股權籌資的方式則相對較為理想，既不會大量抽用企業的貨幣資金，也沒有長期償債的壓力。Z公司并購S公司采用的是“7分股權融資3分債權融資”的方式，且并購對價的交付條件上添加了業績對賭的要求，S公司在2018、2019年未能完成業績要求，Z公司收回了合并時交付的部分股份。這種合并對價的支付方式將股權籌資和債權籌資靈活結合，最大程度地降低企業的債務違約風險，從而減少企業的財務風險。

（三）多元化并購整合產生財務協同效應

Z企業對S企業并購之后，Z企業將公路收費業務與S公司的數字智能技術相結合，借助物聯網的發展機遇，推動車聯網、智慧交通、智慧城市等領域的發展。并購以后集團實力得到增強，在提升商業價值的同時也擁有更多的籌資渠道。Z公司在并購后償還了大量的長期借款，改為股權融資，大大降低了企業的償債風險。另外，并購以后，集團內部形成內部市場，Z公司選擇集中力量對車聯網、智慧交通、智慧城市等具有新業績增長點的項目進行優先投入，提升資金的使用率和回報率，降低債務風險的同時提升投資回報，集團內部產生財務協同效應，最后達到降低財務風險的效果。

四、結論與啟示

（一）研究結論

本文采用理論與案例相結合的方式，研究了多元化并購對企業財務風險的影響，得出以下結論：1.Z公司并購S公司之后短期償債能力和長期償債能力均有增長，企業籌資風險下降。2.企業發展能力上升，獲利能力在下降，企業的投資風險是上升的。3.除應收賬款周轉率外其他資產周率情況均有提升，營運風險下降。綜上，Z企業并購S企業之后，企業財務風險水平總體下降。

（二）啟示

Z公司對S公司并購之后，財務風險水平總體下降主要得益于以下三點：一是企業健全的內部控制制度降低了代理成本；二是靈活的并購對價的支付方式減輕企業的償債壓力；三是企業實施多元化并購后產生財務協同效應。由此，可以得出啟示，企業在進行多元化并購時應當考慮多元化并購對企業財務風險的影響。需要考慮企業內部控制、籌資結構和并購后的資源整合情況。因此，企業實施多元化并購時應當完善企業的內部控制制度，提升內部控制管理水平；改變籌資結構，減少債務違約風險；注重整合資源，發揮財務協同效應。