我國資產證券化存在的問題

李艷萍

資產證券化作為一種有效的融資工具，在很多方面不但解決了銀行信貸資產的流動性和安全性問題，也在企業資產證券化方面解決了企業融資難的問題，所以，這種新型融資工具越來越受到銀行等金融機構和企業的青睞。但是隨著資產證券化進程的逐步加快，其間的債權轉讓、真實資產的出售問題和信用評級問題也逐漸暴露出來。因此在我國進入“十四五”時期的開局之年，有必要及時發現金融市場中影響資產證券化發展的制約因素，從而為實現高質量發展和金融市場穩健運行提供有力保障。

一、我國資產證券化的發展現狀及特點

（一）資產證券化的含義以及在我國的發展現狀

中國的資產證券化實踐起步較晚但卻發展迅速。2005年4月，中國人民銀行、銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著我國資產證券化試點開始運行。2005底，國家開發銀行與建設銀行作為試點，發行了第一期資產證券化產品。但由于2008年全球金融危機的影響，我國的資產證券化進程處于停滯階段。直到2012年9月7日，國家開發銀行在我國銀行間債券市場首次發行了金額108.55億元的2012年第一期開元信貸資產支持證券，這歷史性的標志著我國信貸資產支持證券重新發行，資產證券化迅速在我國成為熱點。在簡政放權的大背景下，從2013年開始，企業資產證券化開始走向常規化發展，而信貸資產證券化進入第三輪試點后，也在逐漸向常規化發展。至此，我國資產證券化步入快速通道。

如圖1所示，2016-2020年間，我國資產證券化產品年末存量規模增速均維持在25%以上，而2016-2019年增速更是在35%以上。截至2020年6月末，市場存量為43307.92億元，同比增長26%。

（二）新發行證券特點

1.投資者范圍擴大

2020年3月25日，銀保監會發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》，明確“在銀行間市場或者證券交易所市場等交易市場發行的證券化產品屬于保險資管產品的投資范圍”。在此之前，保險資產管理產品只能投資于信貸資產證券化產品，將企業資產支持證券和資產支持票據納入投資標的，這不僅有利于資產證券化產品認購規模的擴大，還豐富了保險資管的投資品種，降低了其投資組合的整體風險。

2.投資標的增加，產品逐漸多元化

2020年6月，資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）首次發行。相比于之前的資產支持票據（ABN），ABCP克服了其期限短的缺點，豐富了資產支持票據的種類。

2021年5月發行的REITs 基金（Real Estate Investment Trusts）就是資產證券化創新的產物。它指的是向投資者發行收益憑證，募集資金投資于不動產，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。除了投資于房地產之外，其他的基礎設施公募REITs，項目涵蓋了收費公路、產業園、倉儲物流和污水處理四大主流基礎設施類型，REITs基金打破原有公募基金投資數額的限制，在投資品種、投資數額方面，普通投資者都能參與，其簡易流程如圖2所示。

二、我國資產證券化存在的問題

經過十幾年的發展，我國資產證券化已處于常規化發展階段，它在解決我國中小企業融資難問題、商業銀行不良資產的處置等方面提供了良好的示范作用，但任何創新工具都有利有弊，資產證券化近些年來在我國積極實踐、蓬勃發展的同時，自身也產生了一些問題，仍然有一些限制條件制約著我國資產證券化的發展。本部分以平安證券—萬科供應鏈金融資產支持專項計劃第9期為例，以此創新型證券化產品來說明我國資產證券化過程中存在的問題，進而在最后一部分提出其對策。

此項資產支持證券屬于國家近些年來鼓勵發展的供應鏈金融，是創新型金融產品的重要力量，因此本案例分析對當前我國資產證券化的發展有著典型意義。

（一）平安證券—萬科供應鏈金融資產支持專項計劃產品案例分析

1.資產證券化的概述及過程

該資產支持專項計劃于2016年發行第一期，目前已發行了39期，該項產品屬于供應鏈金融資產支持專項計劃，保理商為深圳前海一方商業保理有限公司。

保理業務近些年來發展迅速，它可以將應收賬款以無追索權的方式出售，從而降低了債權人不能按時回收資金的風險。萬科集團的各供應商將其應收賬款以無追索權的方式轉讓給一方保理公司，從而使保理方成為了主債權人。原始權益人一方保理轉讓基礎資產并委托平安證券作為計劃管理人設立并管理該專項計劃，發行資產支持證券來募集資金。萬科股份將債務人即萬科下屬公司償還的應收賬款統一劃撥給托管銀行招商銀行，招商銀行將所還本息劃撥給證券登記機構，由其來兌付資產支持證券持有人。

2.方案設計及特點

此次資產專項管理計劃是由萬科主動發起，采用反向保理的方式使得萬科這種大型地產企業可以獲得較好的議價能力，降低了該專項計劃的融資成本。其次，采用供應鏈ABS模式可以將核心企業和整個上游企業的利益更緊密地聯系在一起，有助于供應鏈之間的良性循環。第39期專項資產管理計劃的產品要素基本如下：

3.風險揭示

雖然此次資產證券化的核心企業為萬科股份，但是由于供應鏈金融涉及到的環節多，交易背景的真實性很難得到保障，并且該專項計劃的企業集中在地產行業，行業的高集中度很容易受到系統性風險的影響，所以任何一個環節出現問題，都可能導致整個專項計劃無法完成。再者，基礎資產是建立在真實交易的基礎上產生的應收賬款，如果應收賬款的收回過程出現了問題，如核心企業的信用風險、各個企業的信息傳遞風險，那么勢必會影響到整條供應鏈的傳遞。

（二）我國資產證券化存在的問題

1.債權的轉讓缺少針對性的法律法規

在企業資產證券化的過程中，債權類項目在此過程中必須進行債權轉讓。按照我國目前法律規定所采取的“通知主義”，普通的債權轉讓中涉及的債務人人數較少，通知債務人也相對較容易。但在資產證券化過程中，需要把規模大、每筆的額度小且性質相同的一系列債權進行打包，而后將其成功出售。若按照通常的做法來一一通知債務人，那么其由此產生的成本將會減弱資產證券化的吸引力。

2.資產證券化的基礎資產在現實中很難做到真實出售

資產證券化的破產隔離機制是其成功運作的樞紐，而資產的真實出售又是破產隔離機制的核心。它的關鍵環節在于發起人與SPV之間的風險隔離，也即發起人通過風險隔離將基礎資產的收益和相應的信用風險轉移給SPV。因此，其無法作為基礎資產受讓人而以自身名義受讓資產。再者，由于我國長期以來的分業經營的限制，證券公司或基金管理公司設立的專項計劃僅僅用了特殊目的載體的概念來推廣資產證券化業務，通過引用信托機制來解決資產的真實出售與破產隔離問題也存在許多有待解決的問題。其次基礎資產的質量也應有保證，像供應鏈金融ABS的基礎資產，由于其涉及到追索權，因此基礎資產的質量就變得及其重要。

3.信用評級不完善

相比很早就開展信用評級業務的歐美國家，我國信用評級起步緩慢，商業銀行系統信用評級發展也不完善。評級體系不完善就難以顯示風險的大小。因此國內整個金融市場對我國信用評級機構的信任度不高，一定程度上增加投資者對資產收益的擔憂。

4.相關中介機構存在無序競爭現象

資產證券化過程中流程復雜、涉及的主體眾多，這個過程中難免會出現評級機構與金融機構之間因雙方利益沖突而產生的糾葛，而我國的評級機構的專業水平程度、機構信譽、數量過多混亂和內部秩序仍然存在很多問題，這勢必也會影響到評級機構對證券化產品的評級，其結果是其很難做到公平公正，進而影響證券化的評級結果。

三、我國資產證券化的政策建議

（一）從金融機構的角度

1.完善信用評級和現有制度的配套措施

信用評級是商業社會的重要基礎架構之一，奠定了交易的可信性和穩定性，并可有效降低交易成本，提高交易效率和成功率。我國資產證券化業務雖然在信用評級上已經發展到了一定規模，但效率并不高，且透明度還不是很高。因此評級機構應本著公正、公平、公開的原則，對每一項資產證券化產品都以其對應的風險和收益來評級，提高評級操作透明性，并強化信息披露要求，對損失及現金流分析結果、基礎資產的調查程度、證券化產品的壓力測試反應、評級對第三方評級依賴、評級假設和方法的指導等信息進行詳細的、公開的披露，呈現給國內和國際投資者一個有說服力的評級結果。

2.加大資產證券化的投入

現如今我國已具備從事資產證券化業務的能力。從事資產證券化的金融機構要加大在資產證券化上的投資力度，這不僅體現在人才的招募和培訓中，也體現在如何推廣和實施資產證券化業務。我國的金融市場和十年前相比規范和成熟了很多，但陸陸續續新加入的投資者還是對資產證券化業務一知半解，通過加大宣傳力度，才能使更多地借款者和投資者資產證券化更加熟悉，這樣才能改善其經營模式取得更長遠更健康的發展。

（二）從政府的角度

1.加快建立與資產證券化相匹配的金融監管體系

資產證券化的健康發展離不開一個有效、公開透明的監管體系。資產證券化將信貸市場、貨幣市場和資本市場聯系起來的同時，在一定程度上改變了商業銀行的傳統的分業經營、分業監管的格局。因此構建一個有效且協調的監管格局對資產證券化的發展尤為重要。 2018年3月，國務院宣布銀監會與保監會合并，這種監管模式的巨大轉變能在一定程度上解決現行體制存在的監管職責不清晰、交叉監管和監管空白等問題，勢必對我國資產證券化業務產生重大影響。這種新的機構合并將有助于緩解我國不同部門對于不同的資產證券化產品的監管所產生的產品流動性差的問題，促進整個金融市場的發展。

2.審慎推動金融創新

資產證券化起源于美國，而又因其而引發的美國次貸危機。金融創新所帶來的金融市場的繁榮發展的同時也帶來了潛在的不可忽視的隱患。因此，在推動金融創新的同時，政府部門應該積極加強對金融創新產品的審慎監管，完善修訂法律法規的同時也要嚴格執行，要意識到金融創新并沒有像想象中的那樣減少了金融市場的風險，它只是把風險轉移給了市場中的另外一部分投資者，整個金融市場的風險狀況并沒有因此而改善。

目前，金融創新的主要力量，衍生品市場的發展也擴及到資產證券化，我國也在此領域大力開展以金融衍生工具為基礎資產的資產證券化。在這一形勢下，政府更應該加強衍生工具證券化的金融風險防范工作，嚴格設定基礎資產的標準，不放松任何一個監管環節。根據《巴塞爾新資本協議》關于信息披露的相關要求，金融創新的監管應該注重金融產品的信息披露制度，特別是大型金融機構的信息披露，必須能夠明確判斷可能帶來的風險和收益，達到金融創新產品的全方位監管。只有這樣，才能有效防范金融創新給資產證券化所帶來的風險。

（作者單位：哈爾濱商業大學金融學院）