疏通貨幣政策傳導機制

程喆

2018年9月，國務院金融穩定發展委員會提出“更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平”;2021年1月，中國人民銀行工作會議提出工作目標“穩健的貨幣政策更加靈活適度……健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率改革，帶動存款利率市場化。”貨幣政策傳導效率直接關系到服務實體經濟的有效性，研究貨幣政策傳導機制對于破解民營企業和小微企業“融資難、融資貴”問題具有重要意義。本文通過梳理我國貨幣政策目標、工具和途徑，結合近幾年我國貨幣政策傳導效率，分析我國貨幣政策傳導機制存在的不足并提出建議，為疫情時代經濟社會持續穩定發展提供一定建議。

貨幣政策是國家宏觀經濟政策中最主要的政策類型之一，由中央銀行負責制定和實施，主要是為了實現年度經濟目標，通過運用數量型（如存款準備金、信貸規模等）和價格型（如利率、匯率等）政策工具，調控貨幣的供給和需求，從而影響國家經濟宏觀運行態勢，實現特定的經濟發展目標。貨幣政策根據不同的松緊程度的不同，可大致表述為緊縮、寬松和穩健（適度）三種類型，貨幣政策的體系框架主要包括貨幣政策目標、工具和效果等。

一、貨幣政策框架

（一）貨幣政策的目標

貨幣政策目標從實現的過程看，可分為操作目標、中介目標和最終目標。中央銀行運用貨幣政策工具直接影響和控制操作目標，然后通過可觀測、可控制、較強相關性的中介目標傳導至最終目標。

我國貨幣政策最終目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。2019年中央經濟工作會議提出“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴的問題”，這說明我國的貨幣政策將繼續聚焦經濟增長，通過改善貨幣政策傳導機制，著力解決金融供給側結構性改革中的痛點和難點問題，從而實現經濟高質量的發展。

（二）貨幣政策的工具

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段，按使用的經常程度可分為常規工具和非常規工具。目前常規使用的貨幣政策工具通常包括公開市場操作、再貼現、存款準備金、利率政策等。2008年國際金融危機爆發以后，各國根據政策調控目標，對常規政策工具進行了一些改革，主要體現在擴大交易對手和抵押品范圍，放寬了與中央銀行發生交易的條件，向金融市場更便捷注入流動性。除此之外，各國還創設了非常規的貨幣政策工具，比如經常聽到的“量化寬松”貨幣政策工具等。

目前我國的貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現、常備借貸便利、利率政策、匯率政策、道義勸告和窗口指導等，絕大部分屬于常規政策工具。

（三）貨幣政策實踐

金融危機爆發后，美國、日本等國迅速出臺了經濟刺激計劃，以雙松的宏觀經濟政策與貨幣政策相互配合，采取了各種靈活多樣的政策工具，有效地遏制了經濟陷于更深的衰退。例如金融危機爆發后，美聯儲綜合運用貨幣政策工具以緩解金融危機對美國經濟的沖擊：一是大幅降低利率水平，不斷放松銀根。美聯儲首先采取了常規的降息手段，逐步放松銀根，以求擴大市場信貸供應量。另外，美聯儲在下調聯邦基金利率的同時，還不斷地降低再貼現利率水平;二是實行量化寬松的貨幣政策，直接向市場注入資金。美國實施的量化寬松貨幣政策，既是美聯儲的救市實踐，更是一項理論創新;三是不斷推出貨幣創新工具，擴大市場信貸供給。美聯儲除了直接大規模購買國債及機構債券的計劃和行動外，還創新了大量的貨幣政策工具，如短期貸款拍賣、主交易商信用工具、定期證券借貸工具等，以增加市場的信貸供給，這也是美聯儲實施量化寬松貨幣政策的具體體現和重要途徑。

二、貨幣政策傳導機制

（一）貨幣政策傳導途徑

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。目前貨幣政策傳導的途徑主要有利率傳導機制、信貸傳導機制、資產價格傳導機制和匯率傳導機制。

2020年我國社會融資規模存量金額為284.75萬億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為171.6萬億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為2.1萬億元;委托貸款余額為11.06萬億元;信托貸款余額為6.34萬億元;未貼現的銀行承兌匯票余額為3.51萬億元;企業債券余額27.55萬億元;政府債券余額46.05萬億元;非金融企業境內股票融資余額8.25萬億元。由此可見我國貨幣政策傳導的主要渠道是信貸市場。

（二）我國貨幣政策傳導機制歷史過程及國內外貨幣政策傳導機制對比

改革開放以來，我國貨幣政策體系從嚴重壓制階段經過不斷釋放、深化、成熟和完善，逐步從以直接調控為主向間接調控為主轉變，逐漸形成了以貨幣政策最終目標、中介目標、貨幣政策工具構成的貨幣政策框架體系，但與西方貨幣政策傳導機制相比還是存在一定差異。經濟基礎、市場環境、運行機制的不同，導致在貨幣政策傳導渠道、媒介和載體上也存在不同，例如西方貨幣政策的中介目標是利率，我國目前實際上仍然主要依靠信貸渠道發揮作用;西方國家市場體系已相對成熟、完整和開放，市場之間互相連通，金融市場是傳遞貨幣政策實現宏觀調控意圖的重要場所，而我國市場體系暫時還不健全，市場分割現象依然存在，貨幣政策通過金融市場傳導到企業和居民容易失真，貨幣政策目標不易于通過金融體系擴散到實體經濟中。

三、我國近年來貨幣政策傳導效率

（一）近幾輪貨幣政策傳導產生的影響

近年來我國貨幣政策整體呈現穩健靈活的態勢，對于宏觀經濟的影響時滯更長。1998年，為應對亞洲金融危機，寬松的貨幣政策通過降低存貸款利率和存款準備金率，增加貨幣供應量，配合財政為建設項目提供流動性。2010年隨著中央工作會議提出實施“穩健的貨幣政策”，此后20年間貨幣政策雖然根據經濟情況靈活調整，但始終都堅持穩健的主基調。但隨著2008年全球經濟危機和2012年歐洲債務危機等外部影響疊加前期擴張性財政刺激的影響下，2013年至2016年期間影子銀行、產業基金以及信托等渠道為政府融資提供便利，土地出讓金、城投債成為投資基建的主要資金來源，債務危機、產能過剩等問題開始凸顯。

為解決這些問題，2016年開始，政府開始強調供給側結構性改革，同時加強對政府債務規模的管控。宏觀調控政策也正式進入新常態，通過穩健的貨幣政策配合積極的財政政策進行風險防控。貨幣政策在總量調控的基礎上，通過具有中國特色的反周期“定向寬松”助力結構優化。2019年以來，伴隨著復雜多變的國內外形勢，“去杠桿”已調整為總體要求的“穩杠桿”。尤其是2020年以來受疫情影響，貨幣政策在穩健的總基調上，多次通過再貸款再貼現、降準和公開市場操作等方式向市場釋放流動性，在實現“六穩”的基礎上促進經濟深化發展。

（二）我國貨幣政策傳導效率

從近年貨幣政策傳導的影響來看，經濟上行期政策傳導較為有效，經濟下行時期尤其是2017年以來政策效果不足，部分實體經濟得不到及時充分的支持，結構性問題日益凸顯。在國有經濟體預算軟約束的情況下，盡管近年來貨幣當局一直通過貨幣數量和政策引導等方式嘗試引導市場利率下行，但民營和小微經濟體融資難融資貴的問題始終未能順利解決。一方面大多數民營和中小微企業處于產業鏈末端，生命周期普遍較短，抗風險能力弱，銀企之間存在明顯的信息不對稱，貸款風險溢價較高。另一方面，國有經濟體、房地產等經濟主體始終是金融機構信貸重點支持對象，即使監管部門力圖通過普惠金融等結構性貨幣政策進行引導，民營小微經濟主體的貨幣資源占有量仍然有限。而國有經濟體預算剛性不足、房地產企業高杠桿輕資產的經營模式，都使得他們對利率接受度較高，使得我國融資利率始終遠高于人民銀行初始投放的成本，這也使得在利率定價中沒有主動權的民營小微經濟體被迫接受較高基準下的利率水平。

2020年為應對疫情影響，人民銀行通過降準、中期借貸便利、再貸款、再貼現等工具，共推出 9 萬多億元貨幣支持措施。價格上前瞻性引導中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降 30 個基點，帶動市場利率中樞下行，1 年期貸款市場報價利率（LPR）同步下行。從實際情況來看，LPR的持續下行引導了實體經濟貸款利率明顯下降，2020年12月企業貸款加權平均利率為4.61%，創有統計以來新低。改革后貨幣政策向貸款利率的傳導效率顯著增強。但由于小微企業貸款利率定價受風險溢價等多因素影響，受LPR影響的相關性弱于大中型企業，LPR定價機制需進一步完善細化，部分急需融資的民營小微企業仍然難以獲得信貸支持，而同時部分流動性充足的經濟實體甚至通過利用融資資金購買理財等方式套取利差，而未投入實際經濟運作中，貨幣政策效果呈現邊際遞減的趨勢。

（三）我國貨幣政策傳導機制中存在的主要問題

一是我國貨幣政策主要通過信貸市場傳導，但目前信貸機構結構的不平衡導致貨幣政策傳導的不平衡。截至2020年末，我國銀行業金融機構有4604家，各項貸款金額合計178.4萬億元，其中主要集中在中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行、國家開發銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行，七家中資大型銀行各項貸款金額合計81.32億元。上述銀行資金雄厚、網點眾多，議價能力強，同時由于國有銀行風險偏好更為保守，導致中小民營企業在信貸融資過程中處于劣勢地位，部分急需融資的民營小微企業仍然難以獲得信貸支持。

二是資金市場不健全，同時長短期資金市場存在分割，貨幣政策傳導不通暢。目前我國短期資金的貨幣市場已形成了初步規范統一的格局，但總體來講還不成熟、不健全，尚不能充分發揮其貨幣政策傳導中介的功能，而長期資金市場的資本市場存在同樣問題，在傳導貨幣政策時也會出現障礙。最為關鍵的是兩個市場還無法充分自由流動，資金價格失衡，無法形成有效的中介目標，操作目標的意圖在傳導最終目標時易失真，導致貨幣政策對宏觀經濟的影響大打折扣。

三是由于金融機構發展不平衡、市場一體化程度低，造成利率傳導機制受阻。2016年馬駿等通過 DSGE模型證明，“由于貸款的數量控制（合意貸款規模）、存款準備金率過高、企業軟預算約束和債券市場流動性不足等制約，我國利率傳導還不夠通暢”;2018年何曉貝等人通過實證模型分析顯示，“我國債券市場的利率傳導機制已經初步建立，但通過銀行體系的傳導機制仍很弱，阻礙短期市場利率向貸款利率傳導的原因包括短期利率波動較大，難以成為政策利率，商業銀行的存貸款定價仍主要依賴存貸款基準利率”。

四、疏通我國貨幣政策傳導機制的建議

一是加快金融市場一體化建設進程，擴寬貨幣政策傳導的渠道。建議基于現實情況創新出連接不同金融市場的產品，逐個放開;加大直接融資規模，縮短貨幣政策傳導的路徑。通過構建自由的、多層次的市場，為不同類型企業提供適當的融資市場，加強企業尤其是小微企業民營企業的獲得感。

二是加強財政政策與貨幣政策的協調性，著力解決預算軟約束的隱性背書問題，通過宏觀審慎監督體系引導銀行信貸調整投放結構。通過政府債務清理、國有企業經營預算管理優化等方式進一步提高國企經營市場化，提高其對利率的敏感性。同時通過加強MPA體系的運用，引導銀行信貸更多地投放到經濟薄弱環節。

三是加強宏觀監管，以監管促成效，以監管促改革。監管部門應關注商業銀行在執行中央銀行各項貨幣政策的措施和效果，防控金融風險、服務實體經濟和深化改革發展等方面存在的突出問題，例如定向降準資金是否有效支持小微企業、民營企業;是否存在向小微企業、民營企業制定歧視性利率或亂收費提高融資成本等問題。此外關注商業銀行在執行相關政策過程中遇到的難點，結合經濟環境變動情況，實時反饋給政策制定部門，提升貨幣政策的時效性。

（作者單位：湖南警察學院）