TVP-VAR模型動態分析跨境資本流動的影響因素

劉翼暢

近年人民幣資本項目自由兌換已經迫在眉睫，尤其中國國際進口博覽會連續舉辦引發了對跨境資本流動與人民幣匯率定價權方面的關注。本文通過運用TVP-VAR模型數據分析研究跨境資本流動的影響因素，給出相應的對策與建議，推動跨境資本有序流動，提升人民幣匯率定價權方面的掌控力。

2018年11月，第一屆中國國際進口博覽會上的相關主題論壇中提出中國在金融市場方面的開放程度越來越高，在離岸市場發展方面得到了穩定的正向推動力，人民幣在支付、投融資等許多方面獲得較大的成績，但是SWIFT數據顯示人民幣國際使用占比相比美元等占比較低，這個情況與我國整個金融市場體量以及境外的投資者對于人民幣需求來說不匹配，人民幣國際地位的進一步提升方面有很長的路要走。

通過對影響跨境資本流動的因素進行分析得出相應對策。首先，對匯率市場化的因素進行分析，連飛等（2017）錢燕等（2019）提出增加人民幣在岸市場向市場化方向的發展水平。尹曉民等（2017）錢燕等（2019）表示要給予更多在人民幣匯率向市場化方向的發展水平促進措施方面的投入。其次，對匯率預期因素進行分析，葉亞非等（2016）認為要合理引導人民幣市場匯率預期。最后，對境內外利差影響因素進行分析，石建勛等（2017）認為在人民幣方面的改革要注意調整利率和匯率之間的關系。金成曉等（2020）的直接法計算跨境資本流動，即以“資本和金融項目差額占GDP比重”衡量跨境資本流動數據。

一、模型的研究和設計

（一）模型設定

對跨境資本流動影響因素的度量采用建立TVP-VAR模型。

其中，CA為中國與美國的境內外利差變動，CE為中國與英國的境內外利差變動，CJ為中國與日本的境內外利差變動，FLEX為匯率市場化指數，ERE為人民幣匯率預期變動。

（二）指標選取以及數據說明

本文通過對以往文獻的調查，在表1中總結人民幣跨境資本流動的影響因素。

1.跨境資本流動（FC）

跨境資本流動季度數據的設置標準來自金成曉等（2020），綜合考量資本流動的總額以及方向，采用指標“資本和金融賬戶差額占GDP的比重”的季度數據來描述跨境資本流動，進行HP濾波調整將時間趨勢去掉，分離出波動部分。此外季度數據要進行x12季度調整。

2.人民幣匯率預期變動（ERE）

資本項目還沒有達到完全開放的水平，本文根據吳健等（2018）得出預期人民幣匯率預期的變動=（季均一年期人民幣NDF/美元兌人民幣季度匯率中間價）-1。

3.境內外利差變動（DFIR）

采用吳健等（2018）的指標描述，得出境內外利差變動=3個月的SHIBOR利率（月均值）-3個月的LIBOR利率（月均值）。因數據限制，美國的利率選擇3月期英國倫敦同業拆借利率美元方面，中國的利率選擇3月期的中國上海銀行間同業拆放利率，英國的利率選擇3月期英國倫敦同業拆借利率英鎊方面，日本的利率選擇3月期英國倫敦同業拆借利率日元方面，以上數據通過日度數據算術平均獲得季度數據平均值。綜上，樣本區間轉換為2006年第四季度到2019年第四季度。

4.匯率市場化指數（FLEX）

根據尹曉民等（2017）的匯率市場化指數的公式。FLEX=EX/（EX+REVL）。FLEX為匯率市場化指數，EX表示dlog的標準差，et為人民幣兌美元匯率（直接標價法），REVL表示dlog（rest/narrowt-1）的標準差，rest表示第t期的外匯儲備，代表第t-1期的狹義貨幣存量（M1）度量匯率市場化的時間序列的數據。

數據來源：et人民幣兌美元匯率，用直接標價法即是一美元兌換多少人民幣，此處選用月度央行平均匯率。rest表示第t期外匯儲備，選用國家外匯儲備期末值。narrowt-1選用國家狹義貨幣存量期末值。其中外匯儲備的單位為億美元，經過et處理為以億元計價。以上數據來源均來自同花順IFIND數據庫。

（三）檢驗與估計

1. 單位根檢驗

對于影響跨境資本流動的數據進行單位根檢驗，保證每個影響變量是平穩有效的，對于影響因素的模型的順利進行具有重要意義。從圖1可以看到點都在圓內，所以數據通過了單位根檢驗，是平穩的。

2.格蘭杰檢驗

由表2得出ERE不是FC波動的較強的格蘭杰原因，但FC是ERE的格蘭杰原因，除此之外 ERE、CA、CE、CJ、FLEX、FC存在著較強的格蘭杰因果關系。

三、實證結果分析

1.對跨境資本流動的影響因素

這部分也采用TVP-VAR模型，為了能更進一步分析，跨境資本流動的影響因素之間的關系。

由圖2可得，CA為中國與美國的境內外利差變動，CE為中國與英國的境內外利差變動，CJ為中國與日本的境內外利差變動，FLEX為匯率市場化指數，ERE為人民幣匯率預期變動。以上因素是影響人民幣跨境資本流動FC的關鍵因素。圖2第二行繪制了2012年第二季度以及2014年第一季度的中美境內外利差對人民幣跨境資本流動大致具有正向促進作用，而2015年第三季度以及2018年第四季度中美利差對跨境資本流動是逆向阻礙作用。中國與美國、英國、日本的人民幣利差增大整體來看會促進跨境資本流動的流入。利差增大，會影響兩國的人民幣投機者的投機方向，增加對中國市場的投資。匯率市場化指數以及人民幣匯率預期的變動整體來看對跨境資本流動也是一個正向促進作用，但這種促進作用呈現下降到0的趨勢，即人民幣匯率預期的積極預期能短時間推動對中國人民幣市場的投資驅動，但這種作用不是很長久。

由圖3可知，CA為中國與美國的境內外利差變動，CE為中國與英國的境內外利差變動，CJ為中國與日本的境內外利差變動，FLEX為匯率市場化指數，ERE為人民幣匯率預期變動。圖3第二行可以看出4個季度后中美利差對人民幣跨境資本流動的拉動作用較高，而8個季度以及12個季度后中美利差對人民幣跨境資本流動具有阻礙作用，表明中美利差的擴大短期對人民幣跨境資本流入具有推動作用。中英利差的擴大短期內也對跨境資本流動具有推動作用。中日利差的擴大對人民幣跨境資本流動長期具有推動作用，但隨著時間的增長推動作用減弱。匯率市場化指數的提高短期來看，對跨境資本流動具有推動作用，長期的作用不明顯。匯率預期對人民幣跨境資本流動具有較明顯的促進作用。

通過在Nakajima（2011）提及的蒙特卡洛模擬方法，由表3可以看出，最后一列無效因子滿足少于或等于二個100的限制條件，所以模型有效。

四、 結論啟示

通過對跨境資本流動的主要影響因素進行分析，運用Ox軟件以及stata15.0進行數據處理。結果顯示：兩國之間的利差、匯率市場化、以及匯率預期對跨境資本的影響較顯著，符合格蘭因因果關系檢驗，即兩兩存在因果關系。根據本文預期人民幣匯率預期變動公式來分析影響因素公式中的變量NDF。其中，香港離岸市場人民幣NDF交易通過對在岸和離岸匯率產生作用，而后對跨境資本流動展開作用效果，若離岸市場發生流動性緊張的長期境況，在岸人民幣匯率會受到消極影響即匯率出現降低趨勢。從短期來看，提高HIBOR的利率調控措施對于匯率變動的成效很小。

關于政策建議方面，第一，完善離岸金融市場建設，增加擴展離岸人民幣結算的途徑方面的投入，對于境外投資者給予更大優惠的準入條件，這些措施對于交易主體以及規模的增大，提高人民幣市場的活力具有非常重要的意義。針對人民幣國際使用占比較低問題，可以適當增加非洲、中東等地在貿易中用人民幣支付的可能性，增強對于大國經濟實力以及信譽的宣傳力度，提高國際對人民幣支付的信心。除此之外，要增加對于離岸人民幣交易的金融工具方面的拓展力度，提高離岸市場在人民幣交易方面的活力。第二，人民幣中間價的制定，要參考在岸以及離岸市場人民幣匯率的變動，獲得更合適的中間價，能有效提高人民幣匯率的內在穩定性，減少人民幣匯率的異常波動，從而提高對人民幣定價權的掌握。第三，中國人民銀行可以制定相關的政策來影響離岸人民幣匯率，即在目前我國資本賬戶還沒有完全開放的情況下，中國人民銀行需要進一步關注跨境貿易人民幣結算和跨境人民幣投資的政策措施，通過這兩個政策傳導機制，對離岸人民幣市場施加影響，以達到進一步掌握人民幣匯率定價權的目的。

（作者單位：上海對外經貿大學）