中概股私有化涉及估值博弈回歸后股價大跌，PE投資人渴求退出

惠凱

在美股監管層對中概股的審核愈發嚴苛下，中概股私有化回歸A/H市場上市已經是大勢所趨。然而在部分中概股私有化過程中，其私有化報價太低引發了很多投資人不滿。此外，早年間參與一些中概股私有化的基金也因種種原因在項目到期后仍不能順利退出，甚至出現浮虧。

當前中概股行情低迷、監管也愈發嚴苛，退市回歸A/H市場已是中概股的大勢所趨，但退市過程中的私有化價格如何確定問題，往往引發買方團與投資者之間的矛盾。譬如，近期藍城兄弟私有化報價就被投資者指責過低，且投票權不平等。

此前，某“網安”巨頭成功從美股私有化后回歸A股，時間過去6年后，當年參與私有化的基金至今仍未順利清算，引發部分投資者不滿。有投資者認為，基金已延期，希望管理人能免除管理費、并盡快實現退出。

糾結之處在于，據基金信披材料，上市公司大股東還反對快速減持，加之當初為私有化從銀行借的美元貸款仍在償還，基金管理人還要看銀行臉色，退出節奏受到影響。

中概股回A后持續下跌基金投資人渴求退出

自10多年前中概股在美國密集上市以來，其商業模式、信披真實性等方面不僅被部分專業投資者質疑，還屢遭渾水等機構看空，特別是2015年中概股集體下殺、估值跌回底部，不少中概股的管理層起了私有化退市回A的念頭，典型如分眾傳媒。

2015年，某主業為網絡安全業務的中概股公司私有化正式提上日程：其私有化方案顯示，估值達93億美元，參與交易的買方團成員有紅杉資本中國、泰康人壽等明星機構。為了順利退市，買方團貸款34億美元。

這一私有化項目在當年是受到資本市場和投資者高度期待，特別是在2016年后多家中概股退市后無法在A股上市，龍旗科技等多家中概股IPO被否或暫緩表決，該網安公司依然在2017年11月成功借殼上市。據Wind，此次借殼的募資規模達502億元！

記者了解到，當年參與企業私有化的還包括兩只私募基金——淳信創達私有化投資基金、淳信宏圖私有化投資基金。投資人劉先生透露，這兩只基金發行存續期超過5年，目前正在為基金能否順利退出一事發愁。

以淳信宏圖私有化投資基金為例，投資人提供的基金季報材料顯示，該基金成立于2015年12月，募資規模3億元，持股占上市公司總股本的0.34%。值得一提的是，基金管理人北京淳信宏圖投資管理有限公司2015年10月才獲得基金管理人資格，獲得資格后立即發行了淳信宏圖基金。換言之，該公司的成立很可能是為了配合彼時中概股退市的資金需求。

有資料顯示，淳信宏圖投資發行了多只定向投資于中概股私有化、紅籌回歸的基金。而除了參與中概股私有化，淳信宏圖投資還是昇輝科技（300423.SZ）等上市公司的原始股東，并與加加食品（002650.SZ）合作發起了多只股權基金。

淳信創達私有化投資基金的管理人是北京奮信投資管理有限公司，其發行的14只產品多為股權/PE基金，先后投資了微影時代、熊貓互娛（王思聰旗下企業）等明星企業。

上述兩家基金公司的實控人都是沙航航，其人作風低調，早年曾服務于知名的金杜律師事務所，網絡上幾乎沒有其任何公開的發言記錄?；饦I協會官網指出，這兩家公司多少存在一些問題，譬如淳信宏圖存在部分私募基金將“提交清算開始后超過6個月未完成清算”，而奮信投資則存在“實繳資本低于注冊資本25%或低于200萬元”的問題。

基金結構方面，淳信宏圖基金直接投給了銳普文華（天津）投資中心（有限合伙），最終投向網安公司的私有化交易?！盎鸫胬m期為3+2年”。換言之，基金早已到了退出期。劉先生表示，基金管理費為1%/年，希望管理人能免除管理費。

當初份額被哄搶，如今基金虧損減持股份卻遭反對

在投資人的呼吁下，基金管理人也試圖盡快減持股票實現退出。在2021年基金二季報中，淳信宏圖投資解釋稱，基金持有的上市公司股份在2020年上半年就過了鎖定期，其后通過集中競價套現上億元。2020～2021年，基金管理人多次和上市公司、托管行招商銀行協商，申請提前退出?！?/p>

然而上市公司大股東在去年3月提出了一份《買方團股票減持方案》，稱“為股價穩定考慮”，希望買方團成員通過間接減持股票，最好不要直接減持。大股東要求買方團成員在確定減持方案后，隔半年才能變更一次;減持節奏方面，2021年6月21日以后，減持規模占比為每季度≤3%;最終方案需通過股東會審議表決，以確定效力。

劉先生表示，已經有部分投資人打算在近期與基金管理人進行商談，督促其盡快退出?！拔覀兪腔鸬腖P，基金又間接投資于上市公司，我們本身沒有權利減持股票，催促管理人盡快和上市公司就減持方案達成一致?！?/p>

《紅周刊》記者了解到，當初為操作退市，買方團從銀行借了30億美元的貸款，需到2023年6月21日才能結清貸款，這也是影響股票減持的一大因素。按照當初的協議，買方團在償付約定金額的貸款后，減持股票所得資金才能進入分配。

上述5億元規模的兩只基金只是私有化買方團中的“小角色”，買方團的主力是紅杉資本中國、泰康人壽保險、華泰瑞聯、華盛資本等知名險資和PE。不少機構已經減持，“紅杉就退了不少?！惫_信息佐證，紅杉旗下的北京紅杉懿遠股權投資中心（有限合伙）起初持股1.86億股，目前僅剩1.11億股;另外，深圳市平安置業投資有限公司也是上市公司第十大股東，到2020年底時，其已經從前十大股東中消失。

在各大機構減持的過程中，上市公司的股價也在節節敗退，截至目前僅有12.7元，不足其借殼上市后最高價的1/5。但上述基金季報透露，其持有A股股票的成本為15.3元/股。

受訪投資人擔心，拖得時間越長，上市公司的股價不排除仍會進一步下跌，“目前最大的想法就是盡快變現、清算，哪怕虧一點也都認了。”

為給花椒直播IPO讓路基金退出節奏受影響

整體來看，該集團旗下有不少具備上市潛力的資產。而借著私有化，上述兩只基金也持有這些資產。劉先生表示，私有化退市之初，上述兩只基金持股比例還是比較高的，只不過在后續的多輪融資過程中，股權被稀釋了。

以基金持有的該集團旗下另一家公司QFIN的股份為例。QFIN的主業是互聯網金融業務，在互聯網去金融化的監管背景下，公司名稱也從“金融”改為“數科”。在中概股萬馬齊喑的2021年，QFIN股價一度表現喜人，去年的漲幅接近翻番。

不過，QFIN在最近也遇到了一些困難。據《財新》不久前報道，該公司最主要的利潤來源——信貸產品“借條”業務出現了問題。據其2021年三季報，金融機構通過QFIN發起的貸款余額高達1334億元，規模高于美團金融業務。借條產品的年化利率在24%～36%之間，按照監管精神，必須壓降至24%之下;而且2021年4月底，央行、銀保監會約談了13家從事金融業務的網絡平臺企業，強調“金融業務必須持牌經營”，這其中就包括了QFIN。

至于被公司管理層寄予厚望的互聯網保險業務，并未如預期中啟動第二增長曲線，反而在近期大規模裁員。

QFIN原本計劃國內二次上市的，但螞蟻IPO被暫緩后，涉金融的互聯網公司A股上市無望，一些互金公司轉向港股IPO，但由于股票/互助/互聯網保險等業務或取消、或未達目標，增長前景黯淡，QFIN在港上市能否成功、還需觀察。

除了A股、美股有上市平臺外，該集團還有直播業務——花椒直播，其運營主體花房集團也在2021年10月發布港股招股書。據招股書，截至2021年8月，花椒直播約有3.72億名注冊用戶，集團累計注冊主播1070萬名，去年前八個月實現營收29.6億元。盡管招股書已發布3個月，花房集團至今仍未正式上市。

或是為了給花房集團IPO讓路，影響到了股權基金的退出。上述季報顯示，“因籌劃花椒直播重組及擬IPO，存在未完成北京奇飛翔藝商務咨詢有限公司的股權質押情況，屬于合同中約定的違約事項，只有還完全部貸款，方可不再質押股票、凍結資金。”這意味著，只有在花房集團IPO成功上市后，減持股票獲得的資金才能進入分配環節。

記者也致電了淳信宏圖投資的信披聯系人周女士，她表示：“公司在基金管理方面并無不妥，減持股票的權力在基金管理人手中。我方對此項目也十分關注，并且頻繁向底層基金詢問退出情況，催促底層基金盡快減持直接持股。”

至于底層管理人——銳普文華（有限合伙），其總共持有上市公司股票5679萬股，截至2021年底，已減持1886萬股、減持均價14.3元，剩余大部分股票還沒確定減持方案。

中概股回歸加速私有化對價屢屢引爭議

除了參與“網安”巨頭的私有化，劉先生此前還是另一家中概股——聚美優品的股東，其也參與了聚美優品2020年初的私有化。彼時同樣也是因為陳歐，買方團提出的私有化價格過低（遠低于凈資產）引起多位投資者在海外起訴聚美優品。

如何才能更好地解決中概股私有化問題，對于當下的中概股市場是有不小的啟發和借鑒。近兩年，美股監管層對中概股的審核愈發嚴苛，特別是去年SEC修訂的《外國公司問責法案》，允許其有權利將未向審計機構提供詳盡信息的外國公司從美國交易所摘牌。業內人士普遍判斷，中概股回A/H上市已是大勢所趨。譬如浙商證券分析師就認為，港交所有望成為承接中概股的最大市場。

具體來說，若選擇在港二次上市，優勢是美股直接轉換為港股，易于解決美股退市問題，但無法進入港股通;如選擇重新上市，則較容易進入港股通，但不利于解決退市問題。

據Wind，2021年以來就有新浪、新氧、達內教育、海亮教育等10多家中概股宣布私有化，數量多于往年均值，其中包括老牌中概股新浪、搜狗，以及上市才兩年半的醫美龍頭新氧。從這些公司在美股的股價表現看，多數企業不被美股投資者所認可。在這種情況下，被動退市的風險也在加大，譬如1月7日，房多多（duo.D）公告收到了納斯達克方面發來的書面風險警告，稱由于股價連續30天低于1美元，存在退市風險。房多多2019年在美股IPO，目前股價僅0.38美元。據Wind，股價<1美元的中概股達49家。

又譬如，藍城兄弟（BLCT.O）2020年在納斯達克上市，IPO發行價為16美元，上市后股價一路下跌，最新僅1.5美元。2022年1月初，藍城兄弟宣布收到非約束性建議書：公司創始人、董事會主席兼CEO馬寶力和SpriverTechLimited組成的買方團，將收購公司已發行普通股、包括由美國存托股票代表的A類普通股，收購價為3.7美元/普通股，或1.85美元/ADS。

然而類似聚美優品身上出現的問題，藍城兄弟的私有化同樣引發投資人爭議。雪球平臺上就有不少用戶提出了反對意見，譬如用戶@就是愛投機表示，“私有化價格太低了，投票權不平等真是個隱患?！?/p>

一位資深中概股投資者向《紅周刊》記者表示，藍城兄弟的私有化價格遠低于IPO發行價，對投資者震動比較大，“馬寶利目前的持股約為30%，但握有投票權卻占總股本的七成，按照美股退市規則，投票贊成率超過2/3就能通過私有化方案，所以買方團的吃相確實不好看。”

對于藍城兄弟及其他中概股的退市進展情況，《紅周刊》將持續關注。