我國引導基金政策對私募股權投資影響的實證研究

胡曉楠

（上海建元股權投資基金管理合伙企業（有限合伙），上海 200032）

作為特殊的投資和融資方式，私募股權投資起源于美國，經過多年發展，知名私募機構眾多，是資本市場的重要組成部分。我國私募股權投資起步較晚，在政府的支持下，近年來得到蓬勃的發展。私募股權投資集管理、科技、創新、金融、市場為一體，并且具有商業銀行的融資功能、市場研究和交易功能等作用，得到了迅速的發展。私募股權投資是專業投資機構從出資者中募集資金，向創業企業投入資金，采取非公開形式的新型權益性投資方式。能夠快速、有效地配置人力資本、金融資本，達到被投資企業、投資機構共同獲益的目的。私募股權投資為企業解決了資金缺口問題，同時，為出資者提供高收益的投資渠道，受到廣大投資者的青睞。隨著我國市場經濟的進一步發展，私募股權投資在金融業的地位越來越凸顯，縱觀世界私募股權投資，政府政策環境均發揮重要的作用，我國引導基金政策對私募股權投資不可避免地產生影響。良好的政策環境對各地私募股權投資及產業經濟的發展具有重要的意義。

一、我國引導基金政策影響私募股權投資理論概述

1.私募股權投資的定義

私募股權投資起源于20世紀40年代的美國，也稱為私人股權基金、私募資本投資、股權私募融資等。私募股權投資是非上市股權投資，以基金為資金募集的載體，對非上市企業進行權益性投資。作為新型金融資本組織形式，有特殊的投資對象，并不在股票市場自由交易。廣義的私募股權投資，是創業企業各階段的權益投資[1]。狹義的私募股權投資主要是指成熟企業的后期創業投資。本文主要分析探討私有企業進行私募形式的權益性投資。

2.我國引導基金政策作用的理論解釋

（1）理論背景

信息經濟學理論下，信息不對稱是信用制度不完善的問題之一，市場發展不完善，經濟主體投機謀取利益，利用信息不對稱，損害其他主體的利益。契約理論將經濟學領域視為一種契約，在復雜多變的市場環境下，契約具有不完全性[2]。因為人們不能完全獲取所有的信息，就會存在“市場失靈”的現象，私募股權基金屬于高回報、高風險的投融資活動，信息的不對稱、契約的不完全性明顯，私募股權投資對象主要是成長期、高新技術中小創業企業。在不成熟的市場經濟下，市場失靈問題普遍，影響資源配置，這就需要政府的宏觀調控，采取財政、貨幣等措施，引導資源的最佳配置，彌補市場經濟的缺陷。私募股權投資對創新型、成長型的中小企業有重要的作用，可以有效解決融資需求問題[3]。政府能夠彌補市場失靈的問題，政府與市場的作用相結合，才能促進私募股權投資的平穩、快速發展。

（2）政府和其他宏觀因素

在經濟運行中，私募股權投資不可避免地受到政策的影響，這些政策有的激勵私募股權投資的發展，有的可能出現抑制作用，主要與國家發展及實行的策略相關，往往法律越完善，市場程度越高的地區，私募股權投資的收益越高。大部分研究認為，政府雇員或者公務人員的管理者不專業、不了解基金，不能很好地經營基金，不利于私募股權投資的發展[4]；缺乏激勵機制，也不利于私募股權投資的發展，改善法律環境可以促進私募股權基金業的規范有序發展，為了促進私募股權投資的發展，維持市場活躍度，需要一些宏觀制度與環境政策的引導。作為服務型政府，需要提供良好的市場環境，而不是提供資金，通過消除管制障礙、降低稅率等政策發揮資源配置的作用。為了鼓勵創業投資企業的發展，我國對創業投資企業制定有一系列的稅收優惠措施，在創業投資企業發展中，資金是其重要的制約問題，對此，各地成立政府鼓勵創業投資引導基金，引導私募股權投資向這一領域企業進入[5]。大多創業投資基金愿意與政府引導基金合作，政府引導的天然優勢，即便可能對投資運作效率產生影響，但仍是許多創業投資基金的選擇。

（3）政府引導基金

為對起步期、種子期企業更好地進行投資，提供其發展必要的資金，使社會資本進入高成長性、高風險的高新技術領域，建立政府引導基金能夠發揮調節引導作用。這些通常許多商業資本不愿進入的創業企業、高新技術新技術，在政府引導基金的作用下，引導更多的私人資金進入此領域進行投資[6]。我國天津市率先試行進行金融領域改革，加快發展股權投資基金。政府的政策性基金，目的并非為了獲利，而是支持當地經濟的發展，政府引導基金的理想模式，為市場化運作的，引導社會資金進入私募股權投資領域[7]。我國部分地區對私募股權投資已經實行采取市場化運營，不參與管理及投資地域的限制，鼓勵其他私募股權投資機構參與，設立引導基金，使其投資戰略轉向新興產業早期。從政府的直接投資向引導與監管變化，引導資源融入新經濟的發展，在我國經濟發展中充分發揮私募股權投資的作用。

二、我國引導基金政策對私募股權投資影響的實證分析

1.研究假設

政府設立引導基金，滿足經濟發展的需求，將資金引入需要的領域，能夠促進產業結構的調整，私人資金進入市場失靈的領域，政府調控發揮作用，促進經濟發展。根據世界各國實踐經驗總結，政府引導基金的政策，對私募股權投資有促進作用。假設一：政府引導基金與私募股權投資正相關，因此，許多國家制定有相應的政策，發揮其推動國家經濟的發展作用，采取稅收激勵等政策，鼓勵私募股權投資的發展。對私募股權投資機構降低成本，提升收益，促進私募股權投資規模的擴大；假設二：私募股權投資的資本規模、稅收激勵政策有正相關的關系。一些發達的國家，私募股權投資發展比較成熟，資金來源大部分來自民間，政府比例較低，也就是民眾的投資需求。私募股權投資是一種投資活動，私募股權投資的資本投入與社會財富積累密切相關；假設三：GDP值與私募股權投資規模正相關。高科技創業企業是私募股權投資的主要對象，高科技創業企業處于成長創業期，需要大量資金，同時不確定性因素多，投資風險較高，投資者要保障自身的權益，自身的素質十分重要，科學的眼光、較高的素質和能力、長久的經驗和知識積累，能夠有效地識別、篩選投資項目，準確判斷形勢的變化，做出投資選擇；因此，假設四：高水平的人力資本積累，能夠促進私募股權投資發展。理論上來說，開放度越高的國家或地區，與國際前沿越接近，容易引進先進的管理經驗及科學技術；假設五：地區開放度越高，私募股權投資規模越大。在一定程度上，通過產業結構可以了解一個國家或者地區的經濟運行情況，高成長潛力的創業企業，就是私募股權投資的選擇投資對象；假設六：產業結構越合理，私募股權投資運行越好。產權交易市場、退出機制等政策，都會影響投資規模；假設七：交易市場的發達程度與私募般權投資規模正相關。

2.實證分析

本次研究選取我國省市的2007—2019年相關數據，被解釋變量為私募股權投資項目數，以PE表示。解釋變量包括人力資本、政府引導基金政策、產業結構等。選取私募股權投資、進出口總額、人力資本、GDP數據、專科在校生人數等數據，以X表示這些變量，ε是隨機擾動項，構建如下模型：

根據eviews6.0軟件計算結果，5%水平下，引導基金政策與私募股權投資顯著相關。驗證假設一，我國引導基金政策促進私募股權投資發展。通過發揮杠桿效應，補充投資資金，為創業企業提供發展的必要支持，政府引導基金直接提供一部分資金，并且在運作中，對社會資本進行“利益讓渡”，促進私募股權投資規模的擴大，一些先進入的投資者發揮示范效應，也吸引了更多的國際資本、民間資本。通過顯著性檢驗的變量包括產業結構、人力資本、GDP、收激勵政策。GDP和產業結構的影響作用較弱，可能是由于國內私募股權投資還不成熟，對宏觀環境的敏感性不高；人力資本與私募股權投資關系顯著。現行的稅收激勵政策產生抑制作用，不符合假設。由于私募股權投資、產權交易市場尚不完善，產權交易市場、開放度與其無顯著關聯，可能是因為私募股權投資發展尚不成熟，與外資關系不大。

三、我國引導基金政策促進私募股權投資發展的對策及建議

1.健全監管體制

在私募股權投資發展中，需要考慮政府干預與市場機制的平衡，將政府宏觀調控政策與市場的作用相結合，明確監管機構、人民銀行、銀保監會等發揮作用，各地方政府協調，完善和貫徹私募股權投資監管體系[8]。（1）根據現行框架，扶持中小企業發展；（2）科技部門進行高科技評審，企業向財政部門預算申報基金，根據政策建立政府引導基金，引導私募股權投資發展；（3）改進監管方式，健全法律法規，依法監管和改進；（4）建立合理的投訴機制，及時處理和制止私募股權投資負責人的違法違規行為，防止違法亂紀行為，以及不利于行業的健康發展行為；（5）建立健全信息披露制度，定期公布私募股權投資機構，信息公開透明，保障資金的規范使用；（6）完善監管體系，加大對違規私募股權投資機構的懲處力度，加強主要監管部門的獨立性。對于私募股權投資監管部門，構建信息交流和共享機制，高層定期磋商、協調重大問題；（7）實行定期考核制度、年度注冊制度，充分發揮人才的作用，了解私募股權投資行業人才數量、素質等，培養輸送高素質的人才。

2.完善引導機制

（1）構建企業、政府、銀行對接平臺，定期召開資金需求企業項目、私募股權投資機構的對接會，政府部門牽頭，組織私募股權投資者、金融機構的信息交流和共享，提供政策疏導、資金支持，促進私募股權投資的不斷發展[9]；（2）制定多樣化的激勵政策，吸引私募股權機構入駐地區，比如子女入學、稅收、用地等；（3）對中小企業制定保護和優惠政策，激勵企業創新，通過間接優惠政策，促進私募股權投資的發展。

3.改善市場環境

（1）構建完善的政府服務保障機制，向私募股權投資者提供必要的培訓、教育服務，培養、篩選優秀的金融投資人才，提供專業可靠的咨詢和決策服務；（2）促進管理咨詢公司、信用評級公司等的發展，為私募股權投資提供高質量的投資服務；（3）發揮社會服務機構的價值，滿足私募股權投資者的投資需求，降低投資風險；（4）建設專業性的中介機構，科學發展私募股權投資中介服務，引導資金流入相關企業，促進地方產業結構的調整；（5）構建規范的中介機構信用評級體系[10]；（6）拓展投資退出渠道，完善交易市場；（7）構建多層次資本市場體系，構建平臺，引導私募股權投資合理退出。

四、結語

我國積極引導基金政策與私募股權投資保持密切聯系，政府政策能夠引導促進私募股權投資的發展。高素質的人力資本，也會推動私募股權投資的高水平發展。私募股權投資與開放度、區域內產權交易市場無明顯關系，同時受產業結構、GDP影響作用有限。稅收激勵政策一定程度上有負面的影響。當前，為了促進私募股權投資的發展，政府要合理地制定和引導基金政策，需要健全監管體制，完善引導機制，改善市場環境。實行政務公開，加強對投資方、基金管理機構等各方的監管，全程監督引導，降低風險，規范資金的使用，實施公眾和上級主管部門共同監督。同時避免過度干預，因為過度干預反而不利于投資和政府的引導。地方政府要充分考慮自身實際條件、地區發展水平，合理地制定政策，引導私募股權投資健康、長遠地發展。