譜寫離岸人民幣債券市場新篇章

文/余永強 湯光珺 董士嘉 編輯/章蔓菁

香江澎湃，紫荊盛開，香港已回歸祖國25載。自2007年以來，香港離岸人民幣債券市場經歷了“從零到一，從一到優”的轉變，在為香港國際金融中心建設增色添彩的同時，有力推動了人民幣國際化的穩步發展。2021年，“十四五”規劃綱要明確提出支持香港提升國際金融中心地位，強化香港全球離岸人民幣業務樞紐功能，為香港提供了發展藍本。展望未來，在共建“一帶一路”、粵港澳大灣區建設、債券市場互聯互通以及《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）等諸多利好支持下，香港離岸人民幣債券市場建設將百尺竿頭、更進一步，在新發展格局中實現更高、更快發展。

香港離岸人民幣債券市場的建設歷程

多年來，得益于人民幣國際化的持續推進和中央政府對香港經濟金融穩定發展的系列政策支持，香港離岸人民幣債券市場逐步發展壯大，大致經歷了以下三個階段。

一是2007年至2009年的探索起步階段。2007年1月14日，中國人民銀行發布公告，擴大為香港銀行辦理人民幣業務提供平盤及清算安排的范圍（中國人民銀行公告〔2007〕第3號），明確境內金融機構經批準可在香港發行人民幣金融債券。2007年6月8日，中國人民銀行、國家發展和改革委員會（下稱“國家發展改革委”）發布《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》（中國人民銀行、國家發展改革委公告〔2007〕第12號），對境內金融機構赴香港發行人民幣債券的發行條件、申請流程及資料、募集資金使用等方面作出具體規定。2007年7月，國家開發銀行在香港發行首單50億元人民幣債券（即“點心債”）。此后兩年間，中國進出口銀行、中國銀行和中國建設銀行等金融機構在取得監管批準后陸續赴港發債，香港離岸人民幣債券市場初步形成。這一階段，市場發行主體多為境內金融機構，年發行總量較低，募集資金須回流境內使用。

二是2010年至2014年的快速發展階段。2008年12月，國務院辦公廳發布《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》（國辦發〔2008〕126號），明確允許在內地有較多業務的香港企業或金融機構在香港發行人民幣債券，但彼時市場主體多持謹慎觀望態度。2010年2月，香港金融管理局發布《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》，首次從香港監管部門的角度對香港離岸人民幣債券發行相關事宜進行澄清和解釋，明確在香港發行人民幣債券的發行主體、發行規模及方式、投資者主體等均可按照香港的法規和市場因素來決定；同時規定，境內發行主體還須遵守境內有關法規和要求。該解釋的出臺為境內企業在香港發行人民幣債券提供了明確支持，增強了發行靈活性，吸引了一批香港公司、紅籌公司及其他境外機構發行人入場。2010年6月，合和公路基建有限公司成為首家在香港發行人民幣債券的非金融企業。2012年5月，國家發展改革委發布《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》（發改外資〔2012〕1162號），允許符合一定條件的境內非金融機構赴香港發行人民幣債券，且募集資金不強制調回境內使用，顯著調動了境內非金融機構的發行積極性。同一時期，中國人民銀行發布的《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》（中國人民銀行公告〔2011〕第23號）和商務部發布的《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》（商資函〔2011〕第889號）等允許離岸人民幣依法參與直接投資業務等利好政策陸續發布，香港離岸人民幣債券發行量顯著增加，2014年全年發行規模達兩千多億元人民幣，創下歷史新高。

三是2015年至今的鞏固調整階段。2015年后，受美聯儲量化寬松貨幣政策、匯率波動等因素的影響，香港離岸人民幣債券發行成本有所增加，發行量一度下降。但在內地一系列跨境融資政策以及創新性項目發行的支持下，離岸人民幣債券市場再度回暖。

在政策層面，2015年9月，國家發展改革委印發《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），放寬對境內企業境外發債的監管，將境內企業境外發行中長期外債由審批制改為備案登記制，有效促進了跨境融資便利化；2017年，中國人民銀行在前期《關于擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點的通知》（銀發〔2016〕18號）和《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發〔2016〕132號）的基礎上，印發《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號），對全口徑跨境融資適用范圍、企業跨境融資額度和跨境融資企業備案等作出規定，并根據宏觀經濟和國際收支狀況調整宏觀審慎調節參數，為企業境外融資提供了更加寬松的政策環境；同時期，國家發展改革委廢止了《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》，相關監管框架進一步統一。

在市場建設層面，繼財政部連續多年在香港發行人民幣國債后，中國人民銀行自2018年起開始在香港常態化發行人民幣央行票據，豐富了香港離岸人民幣債券市場高信用等級人民幣投資產品和人民幣流動性管理工具。2021年9月，債券“南向通”正式上線，實現了境內債券市場的雙向開放，境內機構投資者的參與有助于擴大香港離岸人民幣市場的資金來源乃至市場規模，助力人民幣國際化進程。2021年10月，深圳市人民政府在香港發行首單離岸人民幣綠色地方政府債券，進一步豐富了境外投資者可以配置的離岸人民幣產品，同時為地方政府在國際資本市場的融資開辟了新渠道。2021年11月，香港特別行政區政府首次發行50億元離岸人民幣綠色債券，有利于鞏固香港離岸人民幣業務樞紐地位，促進綠色債券市場發展。2021年12月28日，中國人民銀行、國家發展改革委聯合發布公告，決定廢止《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，境內金融機構赴境外發行人民幣債券統一由中國人民銀行、國家發展改革委等相關部門在現行管理框架及各自職責范圍內分工負責，提升了境內金融機構境外發行債券的靈活性和便利度。離岸人民幣債券市場相關制度的不斷成熟，有望為香港離岸人民幣債券市場的長遠發展奠定堅實基礎。

香港離岸人民幣債券市場發展的優勢與挑戰

在中央政府對香港眾多利好政策的支持下，內地與香港的金融合作持續深化，推動香港離岸人民幣業務不斷向前發展。根據2022年3月香港金管局發布的《2021年香港債券市場概況》，香港離岸人民幣債券市場于2021年取得顯著增長，全年發行金額達5506億元人民幣，同比增加35%。

在取得顯著成績的同時，對比香港離岸美元債券市場的表現，離岸人民幣債券市場在發行規模、債券品種豐富度等方面仍有提升空間。從發行規模看，根據《2021年香港債券市場概況》，即使處于近年來離岸人民幣債券發行量的高位，2021年香港市場新發行離岸人民幣債券總額占香港債券市場發行量的比例為21.6%，存量余額占香港債券市場未償還總額的9.9%。從債券品種看，離岸人民幣債券以政府債券和金融債券為主，在剔除政府債券后，2021年發行量占比和2021年末的存量余額分別下降至17.5%和8.3%。此外，離岸人民幣債券二級市場的交易流動性也有待提升。

站在市場發行人和投資者的角度，香港離岸人民幣債券市場的發展，一方面取決于自身，另一方面也取決于境外美元債市場以及內地人民幣融資市場的情況。對于發行人而言，境內融資利率的下降、人民幣匯率的下行以及境外發行美元債利率的降低，都會導致離岸人民幣債券吸引力降低。對于投資者而言，如果離岸市場人民幣資金池總量較小，投資者持有的離岸人民幣頭寸不足，以人民幣計價和結算的金融產品不夠豐富，也會影響二級市場流動性，間接拉高離岸人民幣債券的融資成本。此外，其他離岸市場人民幣債券和境內熊貓債券的創新發展，也會使發行人在人民幣債券發行地點上有更多的選擇，加大香港離岸人民幣債券市場所面對的競爭壓力。

盡管面臨上述挑戰，但作為離岸人民幣業務樞紐，香港在發展離岸人民幣債券市場方面仍具有獨特優勢。

在頂層設計方面，“十四五”規劃綱要提出保持香港長期繁榮穩定的一系列重大目標，對深化內地與香港合作做出具體部署，為未來五年提升香港國際金融中心地位、強化全球離岸人民幣業務樞紐提供支持?！痘浉郯拇鬄硡^發展規劃綱要》明確提出逐步擴大大灣區內人民幣跨境使用規模和范圍，支持香港開發更多離岸人民幣、大宗商品及其他風險管理工具等，有望為香港發展離岸人民幣業務注入新動力。

在具體政策支持方面，近年來中國人民銀行會同有關部門持續優化人民幣跨境使用政策，滿足市場主體跨境投資需求，增強離岸人民幣的流動性和國際吸引力。離岸人民幣債券發行條件持續放寬，發行流程逐步簡化，資金使用更為便利。債券通“南向通”的發展完善將通過吸引境內合格投資者，進一步提升離岸人民幣債券的購買需求，擴大交易群體、提升市場活躍度，做市商的增加也有利于促進二級市場離岸人民幣債券的流動性，拓寬資金循環渠道。

在市場自身驅動力方面，境內企業、金融機構、政府機構的持續融資需求，以及投資者對多樣化優質固定收益產品的需求，仍將是推動離岸人民幣債券市場發展的重要因素。從宏觀經濟環境看，2022年以來，美國通脹水平屢創新高，促使美聯儲加息幅度不斷上升。在本輪美元債券收益率趨升的周期中，離岸人民幣債券相較于美元債的融資成本優勢或推動離岸人民幣債券市場出現新一波發行熱潮，吸引更多企業和金融機構在香港發行離岸人民幣債券，以降低發行成本，同時節省相關發行人開展貨幣掉期業務的成本。從市場基礎設施看，盡管自貿區離岸人民幣債券市場和境內熊貓債市場受到廣泛關注，但長期以來香港市場的債券規則及發行結構更為外國投資者所熟悉，并且無需外國投資者開立新的投資賬戶，二級市場流動性亦相對更高，這些都是香港離岸人民幣債券市場的獨特吸引力所在。此外，隨著共建“一帶一路”深入推進和RCEP的生效實施，預計相關項目開展人民幣債券融資的需求將逐步增加，離岸人民幣資金池總量有望進一步擴大。

為使香港離岸人民幣債券市場更好地抓住發展機遇，建議內地和香港監管機構繼續加強合作，鼓勵和支持境內企業、金融機構和政府機構赴港開展人民幣融資，豐富發行主體和債券類型；推出稅收優惠、交易費用減免等政策，以吸引更多中小型優質發行人；進一步簡化離岸人民幣債券發行流程，放寬募集資金用途限制，便利發行人更有效地把握發行窗口；持續推動人民幣國際化，通過“滬深港通”“債券通”“互換通”等基礎設施互聯互通，不斷提高離岸人民幣市場流動性和交易量；加強離岸人民幣債券產品創新，特別是加大在綠色金融和金融科技領域的投入，緊跟全球綠色經濟可持續發展趨勢；研究開拓債券衍生產品，為投資者提供更多風險對沖工具和投資選擇。

回顧香港回歸25周年來的征程，香港與內地優勢互補、共同發展，兩地合作不斷深化，香港離岸人民幣債券市場亦是乘風破浪、砥礪前行。展望未來，政策支持與市場自身驅動力相疊加，將繼續推動香港離岸人民幣債券市場不斷向前，譜寫發展新篇章。