注冊制下股票發行信息披露中存在的問題及對策

郭子玲

(內蒙古師范大學 經濟管理學院，內蒙古 呼和浩特 010000)

1 股票發行信息披露概況

證券發行注冊制起源于美國“大蕭條”之后，1933年美國《證券法》確立了以“強制信息披露”為基礎的證券發行注冊制，是目前證券市場最為成熟的發行制度。2019年7月我國市場首批公開上市科創板股票，意味著注冊制試點正式落地。我國首先在科創板試行注冊制改革，接著創業板改為注冊制。2020年3月，新《中華人民共和國證券法》發布，按照注冊制的定位，對證券發行信息披露主體、范圍、監管、責任等方面做了完備的規定，將信息披露擺在更突出的位置，自此證券發行制度由“核準制”更進一步，邁入全面“注冊制”。

資本市場中的股票發行由核準制轉向注冊制，最明顯的變化是監管主體由政府轉向市場。注冊制強調減少政府干預、發揮市場自動調節功能，將信息披露實質審核職能由證監會下放至交易所，交易所掌握著企業上市的話語權。股票首次發行的《招股說明書》中披露的信息，決定著投資者對股票的投資，因此減少政府干預的最優途徑在于信息披露。信息披露制度是否能滿足現行注冊制的需求，是政府、企業、廣大投資者關注的重點。高質量的信息披露，能進一步提升市場的透明度，投資者可以根據股票發行人的真實信息做出合理的判斷，依靠自身風險承受能力做出合理的投資選擇。我國股票發行信息披露中仍存在一些不規范問題，阻礙股票市場正常運行、損害投資者利益、滋生一系列違法犯罪行為，發現這些問題并解決是未來全面推行注冊制的必經之路。

2 注冊制下股票發行信息披露中存在的問題

2.1 交易所問詢函機制有待改進

問詢函是注冊制下交易所的監管方式之一，針對股票發行的申請文件，利用發問詢函的形式嚴把入口，督促發行人真實、完整、精確地再次披露信息，使投資者進一步了解企業的經營狀況，起到市場監督的效果。

2022年3月8日在深圳科創板上市的“中汽股份”，總共經歷了深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)交所長達4個月的兩輪問詢。首輪問詢涉及主營業務與企業競爭力、高級管理人員基本情況、財務狀況、供應商等20個問題，回復內容長達413頁；二輪問詢涉及客戶來源、收入與利潤、管理費用等5個問題，回復內容為56頁。如果僅為了實行注冊制改革，通過問詢函的形式再提問一遍核準制下的審核內容，不符合注冊制改革的目標與要求。此外，交易所的問詢函不可能面面俱到，不會對公司內幕交易行為采取公開確認的形式，一些風險隱患需要交給投資者自行判斷，并通過市場的考驗才能體現出來。因此，不僅要發揮交易所的問詢作用，更要解決好“問什么怎么問”這個難題，避免注冊制成為核準制的翻版。

2.2 信息披露參考意義缺失

信息不對稱是證券市場的典型現象，掌握更多信息的投資者處于相對有利的地位。在股票發行中，《招股說明書》直接決定投資者接收到的信息。但是，注冊制下的信息披露往往忽視投資者需求，過于模式化使之喪失了信息披露本身真正的意義。例如，“中汽股份”的《招股說明書》共計712頁，其中公司業務與財務兩項為459頁，過多內容與金融專業術語給投資者帶來閱讀障礙。與主板市場發行的“鎮洋發展”相比，“中汽股份”內容多了近200頁。注冊制披露文件內容多于主板市場發行的股票文件，反而增加投資者對重點的把控難度，難以做出正確的投資判斷。2020年新《中華人民共和國證券法》新增“簡明清晰，通俗易懂”這一披露要求，這意味著重點在于信息能否真正被投資者掌握。

注冊制未能合理簡化信息披露文件，投資者通常不關心上市企業信息披露文件中具體內容，只關心能否“中簽”，“新股必漲”成為根深蒂固的觀念。在“中汽股份”發行的前幾天，股吧的帖子多在預測這只股能連續幾個漲停板，但僅在3月8日上市收陽線，接下來3個交易日股價都在下跌，顯然投資者未能充分關注新股風險，使得信息披露喪失了參考意義。

2.3 信息披露違法行為監管力度不足

長期以來，我國對信息披露違法的重視程度不高，監管力度不足。針對上市公司財務造假、違規信息披露、操縱市場、內幕交易等主要違法類型，沒能迅速、精準打擊。2020年，“雅本化學”多次披露其子公司為抗擊新冠肺炎疫情醫藥的主要供應商，虛構境內外銷售客戶7家，2017年—2019年相關銷售收入實為968萬元，夸大為11 548萬元。這一起“蹭熱點”違規披露，被證監會立案調查，但最終僅對高管進行累計75萬元的罰款。2021年底，“雅本化學”股票開啟暴漲模式，供應商問題依舊得到證監會調查，公司再次停牌核查，深交所多次發關注函。此案例顯露出在2020年之前，我國對信息披露監管力度不足，未能精準打擊，無論從經濟賠償角度還是行政處罰角度都未能違法解決違法根本問題。

事實上，一起違法披露事件，包含上市公司高管、中介機構人員、普通員工等各類違法主體。雖然自2020年新《中華人民共和國證券法》頒布以來，我國在信息披露歸責原則、擔責主體和處罰力度3個方面的追責制度有所完善，但這并沒有打擊到信息披露違法的根源。出現信息披露違法后，如若只對違法公司進行查處與罰款，未從根本上查出違法原因，可能會再次違法。單純對擔責主體罰款，未消除違法的根本原因，可能會讓公司下次違法更為隱蔽，甚至有可能動搖人心，使股票價格連續跌停板甚至退市，最終損害廣大投資者的利益。

3 注冊制下股票發行信息披露制度的優化對策

3.1 明確監管權限轉換目的

在注冊制推行的初步階段，改革的步伐需穩步推進，充分建立與市場大環境相適應的機制，完善以信息披露為核心的制度體系，明確監管權限轉換需要的改變。以往核準制下我國股票發行監管權力高度集中，除政府監管部門外其他機構的參與程度不高，企業首次公開發行上市股票信息披露中，證券交易所與地方政權機構并未發揮相應作用。因此，核準制下首次上市的披露對象主要是中國證監會，披露文件的結構與注冊制明顯不同，更偏重于實質審核，《招股說明書》章節較多，對公司解讀更為全面。在注冊制下，由于上市程序以及審核機構發生變化，原固有模式的信息披露必然要發生變化，例如：受核準制下的監管與披露定勢，新模式的監管權限自上而下滯后很多，證監會與交易所監管邊界尚需更加清晰，發行監管轉型仍在進程之中，注冊制的配套制度有待進一步完善等。

自1984年我國第一只股票發行，30多年以來，政府一直在股票發行的程序中占有較大地位。注冊制實行后，弱化了政府的審核權限，強調通過高質量的信息披露使投資者自主進行風險判斷與投資抉擇。因此，很有必要轉變固有的習慣性信息披露模式，銘記信息披露的服務對象是投資者而不是政府，真正體現出注冊制下監管權限轉換帶來的改變。

3.2 完善投資者準入機制

3.2.1 呼吁投資者學習相關金融知識。我國股市是以個人投資者為主的散戶型格局，大多數股民沒有學習系統的金融知識。科創板與創業板市場的高風險使得投資者在進行投資選擇時，很容易因為沒有足夠的金融知識，對企業信息披露文件理解不到位，被機構投資者引導“追漲殺跌”，損失不必要的資金。應鼓勵投資者進行注冊制下資本市場相關金融知識的學習，針對我國投資者絕大多數為散戶、金融投資知識缺乏的特點，積極進行金融知識引導學習，掌握會計信息披露的重點，增強信息辨別能力，樹立正確的投資理念。

3.2.2 制定合理的投資者門檻。股票市場存在大量干擾信息，對于辨析能力弱、判斷能力不足的投資者來說投資門檻尤為重要。應針對投資者的不同個人情況，對科創板與創業板的個人投資者，結合投資者學歷、專業、資格證書、歷史投資盈利能力、賬戶資金、抗風險能力、信用狀況等方面制定政策規范，設置靈活的賬戶資產、投資年限、風險承受能力、金融知識測評等投資門檻，綜合考慮投資者能否滿足投資要求。

3.3 規范交易所問詢函機制

在當今的過渡階段，可以由交易所在信息披露形式審核的基礎上，對上市公司的重要信息進行實質審核，發揮好問詢函機制的真正作用。交易所對披露文件發問詢函時，應避免陳舊的審核思想，必須從投資者視角提問投資者關注的問題，避免陷入核準制思想的“全面問詢”之中。過于全面的問詢函阻礙投資者對股票的價值判斷，容易造成優質股票缺少投資。因此，在進行問詢時，應關注與投資相關的重大性問題，對已公開披露的財務、業務信息做到有的放矢，重點關注風險防范領域。

股票發行階段的問詢制度在科創板與創業板的實施相對成功，未來全面注冊制時，可以憑借當前資本市場奠定的基礎，規范法律制度，將優化的問詢函機制繼承下去。創業板注冊制改革下，公司上市申請一周內，深交所就在問詢函中回復數十條問詢意見。但對比同類型公司問詢披露文件，多數公司存在共性問題，因此，對問詢制度優化的過程中，應針對共性問題出具規范文件，指引上市公司披露標準化，簡化注冊流程。

3.4 精準把握投資者需求

注冊制下，監管權限的轉換決定信息披露應指向投資者的投資需求，盡可能披露投資者真正需要的內容。

3.4.1 招股說明書撰寫人員應更加專業化。對此，可以借鑒美國上市公司披露文件。2021年6月29日在美國上市的中國企業“叮咚買菜”《招股說明書》，由企業聘請專業律師撰寫，再由另外一家律師事務所出具獨立的法律意見書，篇幅不到“中汽股份”的一半，內容完整且簡單易懂。我國撰寫披露文件時也應專業化，發揮中介機構專業人士的作用，對披露文件進行二次加工，杜絕信息簡單的復制粘貼，運用專業術語的基礎上簡化詞匯，讓投資者更好地理解。“叮咚買菜”從上市第一天每股23.5元的收盤價到2022年3月11日的3.78元，僅9個多月時間，股價縮水嚴重，對投資者造成了非常嚴重的損失，這樣的股票存在嚴重風險，就更考驗投資者對《招股說明書》的理解。

3.4.2 應重視風險提示的披露。注冊制下出于對投資者負責的態度，應將企業募集資金用途、風險因素等內容放置在《招股說明書》前端位置，其中對風險因素的描述應占據《招股說明書》的相當大篇幅，并且一一分析這些風險可能會給投資者帶來的損失，便于他們做出更為理性的投資決策。

3.4.3 對披露文件“瘦身健體”。證監會2022年1月28日發布的《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》表示，在撰寫招股說明書時，應當減少合規性信息和冗余信息，緊密結合發行人自身特點進行披露，并注重優化招股說明書語言表述和版式設計。資本市場發達的美國注冊上市的“叮咚買菜”《招股說明書》全文共計304頁，僅為“中汽股份”內容的43%。將披露內容進行重組，去繁從簡，凝練語句，注重文章中的結構與句子搭配，在專業性術語的應用上，盡可能運用常用詞匯代替資本市場術語與法律術語，在結構上符合投資者常規閱讀體驗，配合圖形、圖表，使投資者更直觀地把握披露信息文件。

3.5 構建多元監管體系

政府監管部門應加強監管力度，加強政策研究，及時制定信息披露最新規范文件，與企業和社會共同構建多元監管體系，形成政府監管治理、企業自律自省、社會監督反饋的良性三方監管模式，注冊制改革過程中需要社會各界的合力監督。

3.5.1 政府監管層面。證監會發揮統籌作用，在信息披露過程中保持監督管理，強化責任追究，從嚴打擊信息披露造假行為；交易所應履行好上市公司股票發行信息披露的事前審核職責，確保信息披露真實、準確、完整；發行人應保障披露質量，嚴格核查公司內部信息真實性，避免內容晦澀難懂、邏輯混亂；司法機構發揮事后保障作用，對于虛假披露、偽造業務事項的行為，受理提起的相關訴訟，公正判決，依法采取監管措施或者罰款處分。

3.5.2 企業監管層面。企業應掌握國家、行業最新準則，避免“披而不露”現象，先自行審查相關文件的全面性與真實性，確保信息披露符合法律規定，既要披露自身存在的財務問題，又要提出可行性解決方案。

3.5.3 社會監督層面。利用公民監督、社會團體監督、輿論監督，做到“懲惡揚善”，精準打擊信息披露違法的企業，從擔責主體、懲罰力度等方面懲處相關責任人員，從根源上查處真正的違法原因，利用社會進行后續監督，達到糾正不良風氣的作用。對于信息披露質量優異、信譽較高的企業給予獎勵，采取法律許可范圍內的政策扶持、榮譽證書等激勵措施，發揮社會監督的導向作用。

4 結束語

注冊制在我國起步時間較晚，科創板與創業板實行注冊制表明這一制度能適應我國股市的發展要求。面對注冊制中信息披露的新要求，應構建高效完備的制度體系，做好市場各項工作的革新，以確保這項重大改革穩步前行。