平衡計分卡視角下混合并購績效評價

摘 要：企業并購是一個重要的經濟現象，現在的企業越來越重視通過并購手段來擴大經營，實現企業的外部增長。而評價企業的并購活動是否有效并取得正效益，需要通過合適的并購績效評價方法分析。本文選取科斯伍德并購龍門教育混合并購案例，運用平衡計分卡的四個維度來分析科斯伍德并購前后的變化，從而評價此次混合并購的成效。

關鍵詞：并購績效;平衡計分卡;案例分析

本文索引：呂一晗.平衡計分卡視角下混合并購績效評價[J].中國商論，2022（02）：-135.

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）01（b）--04

隨著時代的發展，環境的變化，一些傳統的重資產企業在自身行業發展中遭遇瓶頸，發展受限，在這樣的背景下，企業進行戰略上的轉變，混合并購就是一個很好的手段。一個行業總有風險和波動，既然預判到行業可能會進入夕陽階段，提前給企業想好轉變的對策也是很必要的。混合并購可以分散風險進行多元化的生產經營，同時也可以達到優化資產結構、提高企業競爭力的目的。而混合并購之后，對企業的混合并購活動的績效進行科學合理的評估也是十分重要的，通過評估可以判斷并購是否達到預期，也對并購之后的整合有很好的參考價值。

基于平衡計分卡對企業混合并購后的績效進行評價是一種較為科學合理的績效評價方法。平衡計分卡是從企業的組織愿景和戰略出發，對企業從四個維度進行分析和評價。本文將利用平衡計分卡作為績效評價的工具，對科斯伍德并購龍門教育這一案例進行績效研究，從財務、客戶、內部流程和學習與創新這四個維度進行全面的分析與評估。

1 案例介紹

1.1 并購方背景及原因

科斯伍德全稱為蘇州市科斯伍德油墨股份有限公司，成立于2006年，2011年登陸深交所創業板上市（證券代碼：300192）。科斯伍德是國內環保膠印油墨行業的龍頭企業之一。公司一直堅持要做 “高度創新能力的國際知名環保油墨制造商”的發展目標，專注于對高分子材料和植物油改性的研發，并將之運用于印刷膠印油墨的生產與銷售。科斯伍德是國內少數能將產品直接銷往其他發達國家和地區的企業之一。

但是油墨行業畢竟還是一個細分行業，規模比較小，全國的油墨行業份額加總大概是一個120億左右的市場，在這個行業里就有超過700家的生產經營企業，所以競爭是很激烈的。科斯伍德提供的財務數據顯示，在2008年、2009年、2010年這三年公司的營業利潤復合增長率達到52.12%。2010年公司產品銷量已達到1.07萬噸，2008年、2009年、2010年這三年實現了產品銷量32.02%的復合增長率，是遠遠高于膠印油墨行業的6.15%復合增長率，所以科斯伍德是我國膠印油墨制造企業中增長最快的企業之一。但是蛋糕畢竟也不太大，分蛋糕的企業也很多，即使作為龍頭企業有著前幾年快速的營業利潤增長率，在過了快速發展階段也就進入利潤瓶頸。年報顯示，從2014年后公司凈利潤就開始下跌，盈利能力變差，處于停滯不前的狀態，這個時候也可以看出公司的業績增長空間已然縮窄。再加上外部環境的變化對行業有很多的沖擊，國內經濟形勢下行、環保政策在抓嚴、原材料成本增加、市場競爭日益激烈都使企業的發展受到很大阻力。但是有一個更大的環境變化因素就是2014年左右4G技術和智能手機的普及帶來的，互聯網熱潮促使了新媒體的盛行，紙媒不得不縮小市場，這也就沖擊了油墨行業，使其未來發展舉步維艱。

在這樣的情況下，企業考慮通過混合并購來轉型，企業董事會分析認為教育是一個迎合消費升級的服務行業，教育行業在未來的成長空間是巨大的，相比油墨行業總體120億左右的市場，教育的市場可能是萬億級的。

1.2 并購過程

科斯伍德選擇并購龍門教育后，分兩步完成了并購。第一次并購進行于2017年12月，科斯伍德以支付現金的方式，收購龍門教育49.76%股權。在對龍門教育49.76%的股權收購過程中，科斯伍德還分別與利潤補償責任人簽訂《表決權委托協議》，利潤補償責任人將其本次交易完成后仍持有的龍門教育341萬股、占龍門教育總股份數的2.629%對應全部表決權委托給科斯伍德行使。上述交易完成后，科斯伍德合計擁有龍門教育6723.1萬股股份對應的表決權，占龍門教育總表決權股數的51.85%。由此，科斯伍德達成了對龍門教育的控制，成為龍門教育的控股股東。

第二次并購發生于2019年6月，是屬于同一控制下的企業合并，科斯伍德以發行股份、可轉換債券及支付現金的方式，收購了龍門教育剩余的50.17%的股權，由此全部并購完成。2020年10月30日，科斯伍德變更公司名稱為科德教育。

2 基于平衡計分卡的并購績效分析

2.1 財務角度

財務指標作為重要的績效測評指標顯示了公司的戰略及其實施是否有助于企業利潤的增加，它是衡量企業并購績效成效的關鍵考核部分，通過對財務指標的分析，可以對并購行為對于實現企業戰略目標是否有利做出一個判斷和評價。

根據此次并購的目的，本文選取了科斯伍德首次并購2015—2017年的財務數據，從盈利能力和發展能力這兩個方面的財務指標全面分析科斯伍德首次并購龍門教育前后的績效變化。

2.1.1 盈利能力

盈利是企業發展的重要方面，企業生產經營的直接目的就是為了不斷追求資金的增量，盈利的能力關系到企業的所有者的利益，同時通過分析企業的盈利能力是否得到了增強也可以來評價并購行為的成敗。

表1顯示的是科斯伍德2015—2019年的盈利能力指標數據。由表1可以看出，在并購之前科斯伍德的盈利能力保持在以一個平穩的水平。但是在2017年，盈利能力指標有著明顯的下滑，影響當年的盈利能力指標的原因有以下幾點：一是重大資產重組——并購項目所需要的大額中介費用、融資費用和交易過戶費用在2017年給企業帶來了很大的影響;二是當年原材料價格大幅度上漲導致營業成本的增加;三是由于環保政策變化帶來的風險，需要企業追加環保成本的投入;四是受宏觀環境影響產品銷售業績的下滑導致收入的減少，這種種因素一同影響了2017年的盈利能力指標。

但是在2017年之后，科斯伍德的盈利能力有著飛躍般的增長，2017—2019年的盈利能力指標直接呈現出級數般的增長趨勢。2018年的營業利潤率直接是2017年指標的約10倍，并且超過了并購前以油墨為主營的盈利能力指標，2019年能夠繼續在這基礎上翻兩倍。凈利潤率和總資產報酬率也是在并購之后飛速增長，2019凈利潤率和總資產報酬率都相比前一年度增加三倍，同時超過了并購之前的單主營業務的盈利水平。通過對盈利能力指標的分析可以看出，并購之后龍門教育對科斯伍德的盈利做出了很大的貢獻，萬億級的教育市場大大加強了科斯伍德企業的盈利能力。

2.1.2 發展能力

通過對發展能力的分析可以了解企業未來生產經營的趨勢與潛能。根據表2可知，并購前靠原本的單主營業務發展已經出現了疲軟的狀態，并購之后的協同效應帶來的增長程度驚人，處于飛速發展的教育行業的龍門教育的注入給科斯伍德的營業利潤增長率在并購后的2018年達到了1620.39%。現在的家庭對孩子的教育尤其重視，現在教育行業的良好發展情勢也成為我國社會經濟領域的重要增長點。二孩政策讓人口持續增長，并且對子女的教育培訓可以說是剛需，國家在政策上也是鼓勵民辦教育的發展，在這樣的協同效應下，科斯伍德在此中受益，并購的合理有效也給企業自身帶來了很大的發展空間。

從財務角度總結來說，并購行為給科斯伍德帶來的較為明顯變化體現在盈利能力和發展能力上。并購讓企業的盈利能力有了一個飛速發展，2017年之后兩年的盈利能力指標都表示企業已經開始從以油墨為主營業務時，盈利能力在2014年之后不再高速發展而停滯不前的境地中擺脫出來，教育培訓收入的高毛利率就是企業盈利能力的新推進器。并購行為從財務上來說帶來了利潤的增加，讓企業實現了提升盈利能力的財務目標，滿足了給股東創造更多價值的要求。

2.2 客戶角度

在顧客的眼中樹立起怎樣的形象才算是實現了企業戰略目標，這可以從很多角度來討論，其中客戶的數量就是很重要的一種評價指標，而影響客戶數量的因素可以有市場占有率和品牌影響度，占據了大片的市場得到的客戶自然也就多了，品牌打得響亮，慕名而來的顧客也會多。

在合并之前，科斯伍德主營膠印油墨，根據公司的公開文件可以了解到，科斯伍德在國內120億元油墨大市場中，其主營所在的細分膠印油墨市場份額約為整個油墨市場的三分之一，科斯伍德每年的銷售收入約為5億元，在膠印油墨市場中約占15%。其在出口膠印油墨行業中，出口的國家與地區十分廣泛，多達60多個，占全國出口的12%。根據科斯伍德的年報，公司一直有先進的運營模式，領先的技術，高標準的環保產品、強有力的產品銷售能力以及一直保持的良好市場地位，市場份額擴大是有希望的，但是從外部環境來看，擴大空間是狹小的。

并購之后，科斯伍德開始了教育培訓和膠印油墨雙主營布局的模式。膠印油墨的市場份額已經在前段中交代，而有關并購的龍門教育成立于2002年，在陜西教學培訓市場深耕了18年，在我國中西部地區具有較高知名度，原本主營業務為全封閉中高考補習培訓，是資本市場上少見的區域性教學品牌，2016年度以來，龍門教育新增了K12課外輔導業務，覆蓋了北京、武漢等12個城市，業務的擴張既使市場份額得到了進一步的擴大，又使客戶的數量不斷增減。2020年度由于疫情的影響，線上教育更加快速地為更多人接受。同時，高考的改革，讓很多單獨命題的省份回歸全國卷，高考教育培訓的市場地區又得到了擴大。種種皆可表明科斯伍德并購的龍門教育在擴大客戶數量方面有著擴大市場占有率和品牌知名度的強大潛力。

從并購之后企業的客戶群體擴大和品牌影響來說，龍門教育帶來的效益是遠遠大于膠印油墨行業的。原本的業務本身就發展受限，其客戶群體將在今后更多向教育培訓方面傾斜。從近來科斯伍德的行為，比如為擴大規模而收購多地的小型教育機構，以及在2020年10月底發布公告將公司名稱變更為科德教育，還有在2021年3月9日發布公告稱將現有油墨及類似產品制造業務相關的全部資產、債權債務及資源進行整合按賬面凈值劃轉至全資子公司蘇州科斯伍德投資管理有限公司，暨上市公司擬剝離油墨業務對子公司進行增資，都表現出了并購龍門教育是科斯伍德積極尋求戰略轉型的積極措施，并購行為也為企業向教育行業的轉型在客戶群體改變和品牌影響方面降低進入門檻并且減少了成本。

2.3 內部流程角度

內部流程方面的評價主要是從企業業務流程的角度來看，并購是否為了滿足股東和顧客而在業務內部流程方面有所擅長。評價企業的內部流程可以通過企業管理費用和管理費用在期間費用中的占比表現來考慮。表3為科斯伍德2015—2019年的內部流程相關數據指標，可以看出并購之前企業的管理費用保持在期間費用稍微過半的占比里波動，并購之后管理費用數額上有著大幅度的增加，這是因為并購導致了資產規模的擴大，企業并購后需要整合，整合后的企業管理難度會相比之前有一定的提升，所以管理費用的增長是可以理解的。并購完成只是一個開始，對于母公司來說如何很好地進行并購后的整合，使整合后的企業滿足今后的企業戰略規劃才是更為重要，且對今后發展大有裨益。但是，數據也顯示并購之后，雖然管理費用的數額連年大幅增加，但是管理費用在期間費用中的占比卻是在降低的，2018年和2019年的管理費用占比都是低于并購之前的占比水平，都低于50%，可以看出，并購之后的科斯伍德在內部管理整合上是下了功夫的。

2.4 學習與創新

企業追求的不光是短期的成績，可持續的長遠的發展也是企業生生不息前進的關鍵，這就需要企業擁有創新、改進和學習的能力，也就是說企業只有通過不斷研發新的產品，才能提高企業的經營效率，打開更大的市場，獲得更多的顧客，收獲更大的利潤。表4是科斯伍德學習與創新相關的指標數據，數據選取的是并購當年以及前后兩年的研發費用和研發費用增長率。數據顯示，科斯伍德在并購之前研發創新方面雖有增長但步伐放緩，在并購當年的研發支出有所下降，是由于并購的管理行為暫時使企業在這方面的投入減低，但是在并購之后研發費用支出就有稍微大的增加，超過了并購前的水平。并購來的龍門教育本身就是需要創新、需要人才的行業，在線上教育、培訓課程和培訓教師這一塊都有很大的擴展藍海，原本的膠印油墨的創新研發已缺少新的挖掘點，企業并購龍門教育也是看重了其本身具有的創新與發展前景。投入更多的研發到教育培訓業務也是迎合了企業的轉型向教育行業轉型的目標。

3 結論與建議

基于平衡計分卡從財務、客戶、內部流程和學習與創新四個維度對科斯伍德并購龍門教育這項混合并購進行評價是較為全面的。單純的財務指標有著短期性、遲滯性、可信度存疑等短板，基于平衡計分卡的績效評價方法就將財務指標與非財務指標相結合，是相對比較綜合和平衡的方法。

總的來說，從企業為尋求新的增長點而要轉型的戰略目標出發，科斯伍德并購龍門教育提升了企業整體的績效。主要的績效提升表現在財務上，并購產生的協同效應使企業整體營業收入增加，打破了盈利能力難以增長的瓶頸問題;客戶方面，企業規模的擴大讓企業有機會去擁有更多的客戶數量，開拓更大的市場，多元化經營業務讓科斯伍德能夠分散原本在膠印油墨中舉步維艱的風險;內部流程上，并購后積極進行企業整合來與企業轉型目標相匹配，提升企業的發展效率;學習創新上，將更多的研發創新投資到教育培訓領域，漸漸也表現出對于此業務的傾斜。

可以看出，科斯伍德的并購行為和企業自身尋求轉型的戰略目標有著相輔相成的關系。企業為了轉型進行了混合并購，并購之后的產生的協同效應讓企業總體業績有了提升，萬億元級的教育市場帶給了科斯伍德極大的好處，企業為了繼續落實轉型戰略，將更多的投資分配給了教育培訓業務。現在的科斯伍德雖然在并購后是雙主營業務發展中，但也可以預測，在其教育行業越做越大后，發展乏力的油墨印刷業務可能會被剝離出其主營業務，這樣科斯伍德就真正達到了完全轉型的目標。該公司在2021年3月9日發布的《關于向全資子公司劃轉資產的公告》也從側面印證了這一觀點。

這是一個重資產的傳統制造業企業并購輕資產高利潤率的教育企業的混合并購典型案例，通過這個研究可以發現科斯伍德從挑選并購的對象到并購過程到并購后的整合都是適應了企業戰略發展的目標。這也給其他希望通過混合并購來擺脫原有行業環境困境，實行多元化經營的企業提供了借鑒意義。

參考文獻

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Performance Evaluation of Hybrid M&A from the Perspective

of Balanced Score Card

—— Taking Kingswood’ s M&A of Longmen Education as an Example

Jiangsu University? Zhenjiang， Jiangsu? 212013

LV Yihan

Abstract： M&A is an important economic phenomenon， and now companies pay more and more attention to expanding their operations through M&A to achieve external growth. To evaluate whether the M&A activities of enterprises are effective and obtain positive benefits， it is necessary to analyze through appropriate M&A performance evaluation methods. This study selects the case of Kingswood’s M&A of Longmen Education， and uses the four dimensions of the balanced scorecard to analyze the changes before and after Kingswood’s M&A， so as to evaluate the effect of this hybrid M&A.

Keywords： M&A performance; balanced score card; case study