政策靈活糾偏與風險有序出清

周皓 沙楠 趙靖

本文從宏觀與微觀兩個維度監測中國系統性金融風險的動態變化。測算結果顯示：宏觀層面上，中國金融體系的巨災風險仍在可控范圍內，房地產業的巨災風險指標一度超過了風險警戒閾;微觀層面上，2021年下半年農商行的風險日益凸顯。

背景介紹

回望2021年，面對新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）時有反復、病毒仍在變異的防控壓力，以及加快經濟綠色低碳發展、產業轉型升級的嚴峻挑戰，中國經濟繼續保持長期向好與穩中向好的態勢。其中需求端持續穩定復蘇，供給端結構不斷優化，貨幣金融環境適宜，就業形勢穩中向好。

經濟數據方面，出口延續強勢，高新技術制造業投資保持快速增長勢頭，基建投資持續蓄力，房地產投資短期有熄火跡象。受國際大宗商品漲價影響，工業生產者出廠價格指數（PPI）全年保持高位增長。2021年雖極端天氣頻發，但食品價格保持穩定，居民消費價格指數（CPI）呈溫和上漲態勢。

金融數據方面，受城投與地產嚴監管影響，社融存量累計同比增速在2月份達到13.3%的局部高點后，逐月下滑。其中信托貸款、委托貸款與未貼現銀行承兌匯票三個表外融資渠道收縮明顯，信托貸款存量壓降最為顯著。貨幣供應量增速一季度以來穩定保持在8%左右，與名義經濟增速基本匹配。

監管政策方面，堅持守住不發生系統性金融風險的底線。2021年以來，相繼推出了《商業銀行負債質量管理辦法》《銀行保險機構恢復和處置計劃實施暫行辦法》《系統重要性銀行附加監管規定（試行）》等辦法。通過完善配套制度，推動金融機構健康發展。

宏觀調控方面，對預期引導與管理日益成熟，從設定6%的經濟預期增速，到破除對“地產加基建”舊發展路徑的依賴，抑或是產業政策執行糾偏的迅速，無不反映了政府在預期引導上更加得心應手。2021年，跨周期宏觀政策設計更加合理得當，與逆周期宏觀調控結合度也在提高。在2020年高基數的背景下，2021年上半年采用緊信用與穩貨幣的政策組合，宏觀杠桿率呈下降趨勢。2021年年中為減緩大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，實施全面降準，政策組合轉為結構性寬信用與穩貨幣的政策組合。2021年年終為應對復雜環境和經濟下行壓力，減緩房地產信貸政策執行偏嚴對經濟的負面沖擊，轉向結構性寬信用與寬貨幣的政策組合。

風險事件方面，2021年恒大問題無疑是市場與政府關注的焦點，對房地產企業還款能力與行業發展前景的擔心導致融資環境過度收緊。開發貸、銀行間市場債務融資工具一度被暫停，居民按揭貸款審批周期也被拉長。二級市場上，不僅地產境內債價格大幅下跌，美元債市場的波動也異常顯著。疊加評級下調，眾多房企滾動融資難以為繼，紛紛宣布展期或置換。在市場情緒極度脆弱時，監管部門及時表態，穩定投資者預期。首先，對恒大風險事件進行定性，表明與此關聯的金融風險不大且可控。其次，在融資渠道上邊際放松，居民按揭貸款恢復，部分頭部房地產企業被允許注冊發行票據或資產支持證券（Asset Backed Securities，簡稱ABS）產品。最后，政府對未來房地產行業健康發展與良性循環的發展趨勢定調，合理引導市場主體預期。

本報告引入金融巨災風險指標（CATFIN）、房地產行業巨災風險指標（CATRE）、系統性預期損失值（SES）、條件在險價值（ΔCoVaR）以及系統性風險指標（SRISK）。結合已公開的宏觀經濟數據，度量我國系統性金融風險水平。旨在識別經濟轉型過程中潛在的高風險點，并為后續經濟金融政策提供科學的參考依據。

宏觀層面：長期風險可控，短期波動明顯

風險指標波動向下，金融體系韌性較強

長周期看（2006年6月至2021年12月，見圖1），中國金融體系的巨災風險指標（CATFIN）近幾年一直未觸及風險警戒閾，風險仍在可控范圍內。2020年新冠肺炎疫情暴發前夕風險小幅累積，3月份達到局部高點。得益于及時有效的宏觀調控與疫情防控政策，風險迅速得到抑制。2021年上半年，經濟受損對金融系統的影響逐漸顯現，加上信用環境整體偏緊，風險小幅上升。隨著下半年流動性的逐步寬松，風險也在年底持續回落。

2021年以來房地產信用風險事件頻發，從單獨拆分的房地產行業巨災風險指標（CATRE，見圖2）來看，其風險波動狀況高于整體市場水平。受“三道紅線”影響，2021年不斷出現房企境內外債券違約事件，其信用風險逐漸暴露。房地產行業的巨災風險指標值一度超過了風險警戒閾，及時的風險發現和處置抑制了長周期風險指標的持續上升。地產行業與金融行業的整體依存度較高，因此CATFIN和CATRE的走勢也相似。展望未來，我國經濟轉型升級將會逐漸淡化兩者間的依存關系，房地產行業轉型產生的風險對金融行業的影響也將逐步減輕。

多次小幅跳升，第四季度回落

短周期來看（2017年2月至2021年12月）（見圖3），中國金融體系的巨災風險指標（CATFIN）2021年上半年相比2020年疫情初期更為平緩。但風險值下半年有三次小幅跳升，并在2021年7月首次超越短周期風險警戒閾，這主要是由7月銀行板塊市值的迅速縮水導致的。2021年年末風險迅速下降回歸低值，整體上與長期巨災風險指標的走勢相一致。風險指標的短期波動一定程度上反映了經濟的不確定性，市場擔心經濟在短暫復蘇之后再次進入下行趨勢，這將對銀行的資產質量與放貸意愿產生不利影響。房地產行業短周期巨災風險指標（見圖4）的波動幅度更大，三次跳升均越過風險警戒閾，在2021年四季度隨著政策暖意的釋放而迅速回落。

微觀層面：銀行業仍是關注重點，農商行風險覆蓋能力相對較弱

銀行業系統性金融風險的邊際貢獻最大

本報告測算了全部上市金融機構（共86家）的微觀系統性風險指標：系統性預期損失值（SES）、條件在險價值（ΔCoVaR）以及系統性風險指標（SRISK），并將它們按照銀行業、證券業、保險業三個行業來做子樣本分析（見圖5）。從分行業系統性金融風險指標的總值來看，銀行業對系統性金融風險的邊際貢獻仍然最大。以SRISK指標來衡量，銀行業對金融體系的風險貢獻程度在2021年居高不下。從均值來看，受銀行板塊市值縮水影響，2021年7月ΔCoVaR和SRISK指標均達到局部高點。除此之外，保險業的風險邊際貢獻有追趕銀行業的趨勢。未來保險機構的負債端將會面臨較大挑戰，在貨幣政策延續寬松基調的預期下，其資產端挑戰也在不斷加劇，監管部門需要更加關注保險業的經營狀況，重點防范突發風險發生。

農商行風險覆蓋能力相對較弱

總體來看，我國系統性金融風險的重點防范對象仍然是銀行業。我們將銀行業拆分成國有行、股份行和區域性銀行（城商行和農商行）進行子樣本分析（見圖6）。具體來看，國有行、股份行、城商行和農商行下半年的預期資本損失覆蓋程度均大于1，近期隨著貨幣政策的放松有所緩和。疫情對銀行資產質量的負面影響在2021年逐漸顯現，風險值上升的同時，銀行業市值因為市場的悲觀預期有所下降，這導致了整體風險覆蓋能力的收縮。另外，隨著農商行和城商行上市數量的增加，我們能更好觀測到這兩個子樣本的風險變化情況。前兩年城商行對其不良資產加快處置與大力度補充資本使其風險覆蓋能力在2021年明顯提升。但當前農商行的風險日益凸顯，四種子行業中，其風險覆蓋能力相對較弱。

除農商行外，國有行、股份行和城商行3個子樣本的系統性金融風險邊際貢獻較2020年趨于穩定（見圖7～圖10）。ΔCoVaR在4個子樣本中有小幅跳升趨勢但迅速回落。以SRISK衡量，國有行、股份行和城商行的邊際貢獻仍處于高位。從邊際貢獻的絕對值來看，城商行SES仍然最高，其次是國有行。隨著上市的農商行數量逐漸增多，農商行系統性風險的貢獻程度也日益顯著。2021年下半年，農商行的SES和SRISK指標跳升后居高不下。從風險邊際貢獻角度，除了以往重點關注的股份行和城商行，農商行未來也需要引起重視。

類滯脹背景下潛在風險的再評估

在2021年半年報里，我們分析了以時間換空間策略，通過債務展期、降息、重組等方式逐步化解企業債務風險，以及疊加產生的金融風險。2021年下半年隨著非金融企業部門杠桿率的下降、債務結構的優化，風險化解從治標轉為治本也進入了深水區。部分企業通過做大營收分母、做小債務分子或發展股權融資滿足了監管要求。部分經營困難、偏離主業、高杠桿的企業也到了為之前激進盲目的投資行為買單的時刻。

恒大等高杠桿房地產民企風險主動暴露，打破了地產綁架銀行或涉房信托產品剛兌的幻覺。雖然地產企業具有部分金融屬性，銀行很多資產也與地產緊密相關，但此類風險的定向爆破，不僅保證了系統性金融風險的有序出清，也改變了行業發展預期。房地產業發展路徑具有一定的依賴性，通過典型事件的沖擊，加強了預期引導，展現了政府“房住不炒”的調控決心，倒逼“三道紅線”不達標的房地產企業加快轉型，進而實現房地產業健康發展與良性循環的目標。

2021年是“十四五”規劃的開局之年，加快低碳轉型以及產業升級是經濟高質量發展的內在要求。但與此同時復蘇基礎并不牢固，相當數量的中小企業仍經營困難，外部環境復雜程度也未降低，經濟下行壓力也有加大趨勢。在當前國內滯、國外脹的經濟背景下，去杠桿讓位于穩增長，暫不再是2022年的政策主線。目前，結構性寬信用在方向選擇上有逐漸形成一致預期的傾向，而這又與2021年上半年出臺的監管政策緊密相關。

政策可以引導預期，也可以強化預期，但出臺時機與執行節奏要審時度勢、張弛有度。當前類滯脹風險增大，融資結構的過度分化并不利于我國經濟穩中求進。社會主義市場經濟中，市場主體應是多元化的，都應該得到公平發展的機會。投資者應是多類型的，投資行為也不應該過度一致。展望2022年，潛在的系統性風險主要表現在金融市場異常波動、非上市中小銀行資產質量劣變、融資需求分化持續加劇等方面。

金融市場異常波動風險

2020年疫情暴發以來，金融與實體經濟增長明顯脫節，當實體經濟仍在緩慢修復時，多種資產價格已屢創新高。國內方面，貨幣政策堅持以我為主，不搞大水漫灌。國外方面，美國大放水已導致美股價格遠超疫情前，加之CPI高企，供應鏈問題改善緩慢，通脹暫時性說法漸被擱置。疊加2022年底美國中期選舉，美聯儲在政策轉向上或更加迅速。貨幣政策正常化，包括加速逐步縮減資產購買規模（Taper），甚至提前加息，必定對全球資本流動帶來一定的影響。

2021年，A股市場更多表現為結構性行情，沒有出現過度繁榮。截至2021年10月末，外資持有A股流通市值占比接近5%，若美國股票市場發生大幅回撤，跨境資本回流產生的外溢效應也將影響國內投資者風險偏好。加之A股市場散戶比例較高，情緒面是重要的影響因素，海外股票市場大幅波動時，A股市場短期內也很難獨善其身。此外，本報告引用的系統性風險指標均借由股票價格數據計算得出，因此對國內風險指標也將產生一定的擾動。

債券市場方面，2020年永煤事件的暴發對信用債市場帶來極大的沖擊，并波及信貸市場。債市恐慌情緒傳染，信用風險與流動性風險相互疊加并共振，進而導致系統性風險上升。面對債券市場的波動，監管部門及時出手，懲治惡意逃廢債行為，重塑信用基礎。2021年以來，債券市場波動一直低位運行，上半年穩貨幣緊信用的政策環境對債券投資非常友好，對資本利得的追逐一度將利率水平壓至較低水平。從近期質押式回購日均成交量來看，債市借短買長加杠桿套利擁擠，資金面已經非常脆弱，此時若央行逆回購操作規模出現預期外變化，極易產生大幅波動風險。資金市場與債券市場聯系緊密，銀行也與非銀聯系緊密。與銀行相比，非銀資金面較為脆弱，在流動性分層傳導結構中也處于末位，非銀體系若發生流動性風險可快速向銀行機構傳染，因此資金成本相對較高的非銀機構也值得重點關注。

外匯市場方面，盡管當前外貿的強勢為匯率穩定提供了有力支撐，但未來經貿摩擦尤其是高科技領域的激烈競爭仍將持續，這對跨境資本流動也會產生一定的影響。此外，美聯儲貨幣政策轉向也會導致資本外流壓力加大，外匯市場仍有大幅波動的風險。

非上市中小銀行資產質量劣變風險

截至2021年，中國商業銀行共有4024家，中小銀行有3985家，大部分中小銀行沒有上市。能夠進行首次公開募股（IPO）的中小銀行多為優質生，各項財務指標符合監管部門要求，上市后其資本補充渠道也更加豐富。更多的非上市中小銀行，其生存壓力相對要大得多，同時其自身經營治理問題也很突出，如資產增速和資產質量不適配、資產增速和資本增速不適配、資本消耗與資本補充也不適配等。

中國人民銀行2021年針對銀行業的壓力測試結果表明，中小銀行對整體信貸資產質量惡化的抵御能力偏弱。若不良貸款率上升一倍，有1390家不能通過壓力測試，若關注類貸款的一半轉移至不良，有1260家不能通過壓力測試。以農商行為例，其客戶多為小微企業與農戶，經營性貸款產生不良的概率也相對較高，其資產質量未來劣變的風險值得關注。與此同時，農商行撥備覆蓋率分化嚴重，即便同一省內，質量差異也非常大。省聯社在人事任命和業務開展方面對農商行具有一定的話語權，某種程度上這也不利于社會資本進入。

利息收入是銀行凈利潤的大頭，但近年來凈息差持續收窄，加之金融讓利實體經濟，這要求銀行要把握好高質量發展與風險防范之間的平衡。當前銀行牌照相對不再稀缺，即便是上市銀行，其二級市場股價經常低于凈資產，這對外部戰略投資者的吸引力也不大。2021年國有行與股份行資產規模仍保持增長，即便凈息差下降，也能保持一定的利潤增速。受監管政策影響，中小銀行資產規模增速乏力，疊加凈息差收窄，凈利潤增速面臨較大的分化壓力。尤其是農商行2021年凈息差降幅最大，負債端成本剛性難降，資產端收益率也被壓得相對較低，其加快轉型的必要性在提高。

近年來，很多中小銀行持續在金融投資上發力，大量資金被配置到利率債和高等級信用債上，部分銀行配置比例甚至已超過貸款。雖然近年來的債牛為利潤增速提供了良好支撐，但這極其依賴于中小銀行的專業投研及交易能力，同時金融投資占比過高也易造成業績波動的加大。隨著債券違約的常態化，金融投資減值損失也會日益增加，進而資產質量劣變的可能性在上升。

當前PPI與CPI剪刀差較大，上下游的價格傳導并不順暢，與上游不少國企盈利增速較快形成鮮明對比的是，中下游眾多民企與小微企業生存壓力較大，大宗商品的過快上漲對其利潤空間形成嚴重擠壓。加之2021年以來信用分化程度持續加劇，弱資質國企與民企（主要是房企）債券違約現象也更加普遍，以預期信用損失模型計提的減值損失也將造成銀行資產質量的下滑。

最后，2021年是資管新規過渡期的最后一年，中小銀行理財存量整改進度也存在一定的分化。上市的城商行整改較快，凈值化比例高，非上市的城商行，仍有部分難處置的理財產品沒有回表，等將來這些表外理財非標資產回表時，計提的減值損失也是關注點之一。

融資需求分化持續加劇風險

2021年以來，寬信用與緊信用并存，一方面對于高新技術制造業保持寬信用，另一方面對于城投和地產企業保持緊信用。細分來看，首先是銀行，下半年貸款偏謹慎，常常利用票據來沖量，受不良貸款問責制影響，更加偏好在優質國企城投上“壘大戶”。其次是實體企業，資本開支減少，再投資意愿不足，有效融資需求偏弱。最后是城投與地產，“紅黃綠”與“三道紅線”對其影響巨大，雖然年底政策上釋放一些暖意，但這也不代表監管徹底轉向。

展望未來，寬信用與緊信用會長期并存，結構性寬信用會一直存在。盡管融資結構分化反映了產業升級轉型的決心，但如果分化程度繼續加劇，投資者偏好將極度一致，這非常不利于民企發展，更不利于經濟增速穩定。我國經濟發展貫徹的是穩字當頭與穩中求進策略，在轉檔換速期更要保持政策的平穩，防止政策大起大落、執行過嚴對經濟帶來負面影響。此外，2021年部分省市限電限產“一刀切”政策對很多企業的生產經營也帶來一定沖擊。

對房地產市場而言，中長期市場的融資功能應保持平穩與正常。地產以往是融資的大頭（居民與房企），房地產市場健康發展的目標也要求剛需群體貸款需求與房企合理的融資需求得到滿足。從穩就業角度看，房地產及產業鏈上相關企業也是吸納農民工就業的重要渠道。

對民企而言，2021年債券市場對民企已不再友好。當前銀行與廣義基金不敢持有其債券，二級市場流動性不足折價嚴重，一級市場發行不斷取消，導致民企在債券市場凈融資下降顯著。若實體經濟融資需求一直偏弱，借錢就用來還債，而不是用來投資生產，則經濟發展很容易陷入停滯。經濟若不好，金融風險也會逐漸顯露出來。

政策建議

對金融體系而言，如何在經濟轉型中發揮積極促進作用，如何在寬信用與緊信用并存的環境下避免抱團過緊誤傷民企與小微企業，如何在自身發展過程中防范系統性風險，需要政府與金融監管部門更好地把握。

回望過去，從包商、錦州、恒豐、華融到海航、華夏幸福、方正、恒大，信用風險正在有序出清，系統性金融風險也在逐步化解，風險出清后的經濟更加健康。對風險隱患的及時處置具有一定積極意義，具體而言，影響可控的銀行風險沖擊有助于打破同業剛兌的預期，影響可控的國企風險沖擊有助于打破地方政府救助托底的信仰，影響可控的地產風險沖擊有助于打破對發展路徑的依賴，倒逼經濟轉型和加快產業升級。

2021年以來，監管政策與產業政策在執行層面進行了適度糾偏，限電限產不再“一刀切”，地產融資也在邊際回暖。貨幣政策與財政政策在傳導層面也進行了有效疏通，提高了政策效力。今后，加強宏觀調控政策包括財政政策、貨幣政策、金融監管政策與產業政策間協同水平將是進一步提高政策有效性的發力點。

針對上文所述的潛在風險隱患，可采取針對性的措施加以防范。對第一個風險點而言，基金公司激勵考核機制要進一步完善，改善機構投資者散戶化傾向，吸引長期資金進入股市，防止資本市場出現異常波動。

對第二個風險點而言，監管政策彈性與靈活度要進一步提高，對中小銀行應給予差異化的政策支持。在股權限制上適度放松，吸引戰略投資者進入補充資本。加快將中小銀行納入不良貸款轉讓試點，進一步放寬不良處置的限制。

對第三個風險點而言，一方面，商業銀行自身須完善不良貸款追責與處罰辦法，對民企與小微企業不良設置合理的容忍度，免責也要落實到位，避免繼續在國企與城投上抱團。另一方面，綠色產業、高新技術制造業（專精特新）與新基建（兩新一重）的融資需求要提振，使企業愿意增加資本開支，擴大再投資規模。而政策工具的創設與政策延續性的保障可在穩企業預期、樹發展信心中發揮重要作用。再一方面，地產類融資限制要適度放寬，保障性住房建設還要繼續深入推進。地產若過快降溫不利于經濟走出類滯脹環境，也不利于就業的穩定。

展望未來，經濟發展尤其是高質量發展是化解系統性風險的可取路徑。在經濟轉型期，要進一步深化金融供給側結構性改革，增強金融市場韌性，優化金融體系結構，使金融與經濟發展更加適配。

（本文摘自清華大學國家金融研究院、南方科技大學商學院撰寫的《2021年度中國系統性金融風險報告》。周皓為清華大學五道口金融學院紫光講席教授、南方科技大學商學院院長，沙楠為清華大學國家金融研究院新結構金融學研究中心副主任，趙靖為清華大學五道口金融學院博士研究生。本文編輯/孫世選）