尋找最優解：當“三期疊加”遇見“三重壓力”

邵宇 陳達飛

當前經濟運行的基本特征被概括為“三重壓力”：需求收縮、供給沖擊和預期轉弱。這“三重壓力”又是在“三期疊加”的背景下出現，即轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織。中國經濟增長的約束條件在累積，騰挪空間變窄，需要平衡的要素增加，尋找最優解的難度提升。

當前中國經濟正處于從“追趕”到“被追趕”的過程中，這對供給側改革和需求側管理都有重要含義。供給側改革方面，意味著要從引進創新到自主創新，從要素數量的投入，轉變為全要素生產率（TFP）和人力資本的提升，發揮市場在資源配置和定價中的決定性作用，激活市場主體活力，發揮多種所有制經濟的協同效應，調整提升產業機構；需求側管理方面，則要求以提振最終消費為戰略基點，解放被壓抑的消費。同時，降低對進口中間品和外部市場的依賴，優化貿易結構以增加附加值，推動城市群建設，以形成規模報酬，提升投資效率。在這個過程中，逆周期政策要兼顧跨周期，總量政策要兼顧結構轉型的要求。

2021年12月8日至10日召開的中央經濟工作會議，將中國當前經濟運行的基本特征概括為“三重壓力”——需求收縮、供給沖擊和預期轉弱。

三重壓力已經形成負反饋，使中國GDP增速在2021年第三季度跌至4.9%，10月和11月經濟合作與發展組織（OECD）綜合領先指標仍維持下行態勢，12月零售和乘用車高頻數據顯示需求側已有回暖跡象，但票據利率走低表明實體經濟融資需求仍然低迷。100大中城市土地成交和新房開工增速仍為負值，三四線城市房地產銷售和庫存壓力較大。預計2021年四季度GDP增速或進一步下降至4%以下，全年仍可維持在7.9%-8.1%的增速水平——高于潛在增速和全球平均增速（IMF預測2021年全球GDP增速為5.9%）。

當下的一致預期是，2022年國內穩增長壓力較大，尤其上半年。這不僅是因為2021年上半年的高基數，還與內外經濟和政策周期的錯位有關。新冠疫情爆發后，中國經濟和產能率先復蘇，海外供需缺口的擴張和緩慢收斂，維系了中國出口高景氣，也使得國內逆周期的總量政策較早回歸常態。但2021年第四季度以來，在通脹壓力持續超預期的情況下，英美央行正在加速退出非常規貨幣政策。英國央行已經率先加息，美聯儲也在加速縮減資產購買，并提前至2022年第一季度結束，同時有可能在第二季度開始加息，還有可能同步開展縮表。海外需求復蘇的邊際放緩和供給瓶頸的逐漸緩解，有助于供求缺口的加速收斂，企業或由主動補庫存轉為被動去庫存。在疫情可控的基準情形下，2022年外需將面臨較大壓力。國內2021年的財政后置和2022年的財政前置，以及貨幣政策在降準降息方面的舉措，都是在兼顧跨周期和逆周期調節。

為更好地理解“三重壓力”，還可將其放在“三期疊加”的背景下，一方面有助于厘清壓力的長期性和短期性；另一方面也有助于理解政策在平衡穩增長和調結構方面的考慮。

在2013年上半年政治局討論經濟形勢會上，首次提出中國經濟正處在“三期疊加”的判斷，并在2014年第二季度政治局經濟形勢分析會上，對“三期疊加”進行了全面系統分析。

第一，增長速度換檔期，即從改革開放前30年平均10%以上的增速，逐步降檔。這是由經濟發展的一般規律決定的。早在金融危機之前，由供給側決定的GDP潛在增速就已經進入下行區間。勞動力方面，2004年前后，中國出現“劉易斯拐點”，農村向城市轉移的勞動力從過剩變為不足，勞動力成本開始上行。2010年總撫養比觸底反彈，2014年65歲以上人口占比超過10%，曾經的人口紅利轉變為“人口負債”，勞動供給（數量）開始成為GDP增長的拖累因素。如果沒有新冠疫情的擾動，預計到2025年前后中國總人口將“達峰”。資本積累（投資）面臨居民儲蓄率下降、邊際回報率下行和債務杠桿率上行的多重約束。TFP增速也在2007年達到11.4%之后開始下行，疫情之前降至3%-4%區間。

第二，結構調整陣痛期，這是加快經濟發展方式轉變的主動選擇，也是優勝劣汰和市場出清的過程。2015年以來，以“三去一降一補”為核心的供給側結構性改革路線逐漸清晰，內涵不斷豐富。黨的十九大以來，經濟從“高速度”向“高質量”發展模式轉變和以創新、協調、綠色、開放、共享五大新發展理念為指引，已經取得共識。2016年英國脫歐和特朗普當選美國總統引發全球化變局，2018年中美經貿沖突顯性化，面對百年未有之大變局，決策層提出了構建“以內循環為主體，國內國際雙循環相互促進”的新發展格局。這要求創新在供給側要成為第一動能，（國內）消費在需求側要成為戰略基點。在從引進創新向自主創新和外需向內需切換的過程中，不可避免地會出現“斷裂帶”。而要想經濟實現平穩著陸，必須發揮政策的逆周期調節作用。

第三，前期刺激政策消化期，大危機之后，外需急劇收縮。2008年中央經濟工作會議出臺了“四萬億”計劃，推動中國經濟在2009-2010年逆勢上行，也為全球經濟復蘇做出了重要的貢獻，但也正是在此期間，中國走上了一條高債務杠桿驅動的增長之路。根據社科院的數據，從2007年底到2019年底，中國實體部門杠桿率從145%增加到了247%，非金融企業部門從96%增加到了152%，均處于世界前列。2012年，中國GDP增速首次跌破8%，相比2007年下降6.3個百分點。2013-2015年之所以能維持在7%以上的增速，房地產和基建投資發揮了重要作用。

從大危機到大流行，房地產共經歷了三個完整的周期。此間，居民部門杠桿率從18%持續攀升至56%。2013-2018年，基建投資增速始終高于房地產和制造業投資，形成了“土地財政―基建投資―房地產開發”的頑固循環。地方政府財政收入高度依賴土地出讓金收入，政府和金融部門都被房地產裹挾。金融脫實向虛，影子銀行風險積聚，以P2P為代表的互聯網金融亂象叢生，防范化解金融風險至今仍然是政策重點。此外，高房價強迫居民高儲蓄，高杠桿壓抑居民消費。房地產對資本的虹吸效應使得制造業投資明顯不足，中小微企業“融資難、融資貴”難題至今仍未緩解。

解綁對土地和房地產的依賴和防范化解金融風險，是近年來的政策主線。繼2016年中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”定位后，2019年7·30政治局會議再次提出“不以房地產作為短期刺激經濟的手段”。即使在新冠疫情期間，針對部分地區出現的房地產市場過熱現象，政府也出臺了相應的強監管措施。2018年出臺的“資管新規”在2021年底全面實施，破剛兌和凈值化沒有回頭路。

截至新冠疫情之前，“三期疊加”仍在深化。2019年中央經濟工作會議重提，“必須清醒地認識到，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、周期性問題相互交織，‘三期疊加’影響持續深化，經濟下行壓力加大”。此外，還疊加了全球化的逆轉、中美關系的變局和新冠大流行的挑戰。中國經濟增長的約束條件在累積，騰挪空間變窄，需要平衡的要素增加，尋找最優解的難度提升。如何破局，唯有以史為鑒，不走老路，堅定改革開放的決心，進一步釋放改革紅利，促進增長動能向創新轉換和戰略基點向消費轉變。

從人口的視角，經濟發展可被劃分為三個階段（附圖）。第Ⅰ個階段是快速城市化（+工業化）階段。這是一個典型的二元經濟發展階段，“劉易斯拐點”尚未出現，勞動力供給接近無窮彈性。該階段，勞動力市場是一個典型的買方市場，資本所有者獲得絕大部分剩余價值，工資增長慢于GDP增長。由于資本所有者的邊際消費傾向較低，收入更多地用于儲蓄和投資，所以這個階段的一個特征就是資本有機構成的提高——資本深化。對于一個資本短缺的經濟體，資本深化是推動經濟增長的重要供給側力量。由于工資報酬較低且貧富差距不斷拉大，消費占GDP的比重不斷下行。與此同時，在資本積累和農村勞動力向城市轉移的過程中，城市化和工業化快速推進。

一旦越過劉易斯拐點，經濟就進入第Ⅱ階段——成熟經濟。農村勞動力由過剩轉為短缺，勞動力市場開始出現供不應求的狀況，工資漲幅或將超過GDP增幅，非熟練勞動力的漲幅更大，不利于勞動所有者的分配方式得到扭轉，貧富差距收窄，或不再進一步擴大。隨著居民收入的增加，勞動報酬和消費占GDP的份額也會隨之上漲。整體產能出現過剩，但勞動替代性、消費導向性和推動產業升級的投資繼續擴張。貿易結構與第一階段顯著不同，出口產品復雜度和全球價值鏈的位置逐步提升。城市化和工業化仍在推進，但速度明顯放緩。經濟增速下臺階，從高速轉為中高速。

第Ⅲ階段為被追趕階段。劉易斯拐點疊加老齡化，勞動力短缺狀況更加嚴峻，但是，工資上升遇到瓶頸，因為勞動密集型產業要么會選擇外遷，要么會選擇用資本替代勞動。隨著城市化和工業化的完成，可投資的機會變得稀缺，資本回報率不斷下降。該階段，供給側是經濟增長的主要約束，并x且，只能靠新科技革命才能扭轉經濟增長停滯的狀況。如果僅僅從速度和質量這兩個維度來劃分的話，前兩個階段的共同特點是高速度，第Ⅲ階段更加注重發展的質量，其中，第Ⅱ階段也可以被理解為從高速度向高質量發展的過渡階段。

中國勞動力市場的兩大結構拐點都已經出現。從勞動與資本要素的相對成本來看，2008年是重要轉折點。當然，這不僅僅是由“劉易斯拐點”帶來的，還包含人口老齡化。2010年，勞動力人口占比的峰值和總撫養比的底部都已經出現，工資指數開始上漲，說明中國已經進入第Ⅱ階段。相比其他亞洲經濟體，人口因素對中國經濟的挑戰更大。日本和韓國從出現“劉易斯拐點”到出現老齡化拐點都有一定的時間間隔，但中國幾乎是同時出現的。這也就是日本在60年代出現“劉易斯拐點”后仍能保持20-30年中速（或中高速）增長的原因。正因為如此，中國的黃金增長窗口期會明顯收縮。從勞動力密集型部門開始，中國正在進入被追趕階段。這對供給側改革和需求側管理都有重要含義。

歸根到底，是創新和創新的擴散改變了世界政治經濟版圖。發達國家是自主創新的主力軍，因而更依賴于教育、研發（R&D）投入（尤其是基礎科學研究）和人力資本的提升。后發國家在經濟起飛的早期階段，會更多地依靠引進創新來縮小與發達國家的差距，但能否吸收和吸收的速度，同樣取決于該國的人力資本積累、研發投資（更注重試驗發展和應用研究）、基礎設施和制度變革等因素。

創新在全球的擴散形成了產業的“雁型矩陣”，自主創新（尤其是通用技術）的領導者扮演著“領頭雁”的角色，在產品生命周期的早期成為新技術和新產品的凈出口國。貿易的過程也是創新外溢的過程，自主創新國總會受到來自其他國家的競爭。這可能促使其將部分產業鏈遷往勞動力成本較低的發展中國家。在這個過程中，后發國家將逐漸掌握核心技術，產業鏈也趨于完善，進而成為產品的凈出口國。

從上世紀80年代末算起，中國僅用了二三十年的時間就建成了“世界工廠”。這不僅僅是因為外資企業帶來了先進的技術和管理經驗，培養了人才，還因為它們本身就在“建設”中國。中國制造業的快速崛起、世界最大貿易國和價值鏈中心地位的奠定，與外國直接投資（FDI）有直接關系。難以量化的，也是影響更深遠的，是知識和技術的外溢效應，及其對勞動生產率的提升。在研發方面，普華永道（PwC）的一項研究顯示，2014年，外商投資企業占中國企業研發總支出的81%。外資在中國投資的研發中心數量從1999年的不足30個，增至2004年的600個，2013年增至1300多個，2015年增至1500多個。外商投資企業在中國的研發工作，已經從低成本支持，轉向了當地運營、服務當地需求和基礎研究領域。數百家外國公司已經與中國的大學和研究機構建立了研究聯系。例如，西門子與中國200多所大學建立了研究和技術關系，許多中國高科技衍生產品都來自其中受資助的研究中心和項目。

合資企業模式是外商投資企業溢出的重要渠道。對于外資母公司來說，與本土企業組建合資企業，有助于發揮本土合作伙伴的區位優勢，快速進入新市場，向合資公司轉讓技術和專門知識，將有助于其獲得競爭優勢，擴大市場份額；合資企業不僅對本土合作伙伴的母公司有顯著的正向的技術溢出，對整個行業也是如此。利用企業面板數據回歸的結果顯示，當合資企業的銷售份額增長10%時，該行業中典型的中國本土企業的生產率也會平均提高10%；中國合作伙伴母公司的市場銷售份額每增10%，其他公司的生產率就會提高4.5%左右。中美合資企業的外溢效應更加顯著。這就是所謂的“后發優勢”。

當前的問題是：一方面，以美國為代表的技術前沿國家的自出創新速度變慢；另一方面，技術外溢的空間變小。雖然在高精尖技術領域中國仍有較大的學習空間，但學習的渠道也在收窄。2010年來，中國生產率增速持續下滑，目前已經下降至實際GDP增速以下。這顯然會拖累GDP增長，放緩向創新前沿國家收斂的速度。由于土地、人口、資源和資本的約束只會越來越緊，如何挖掘后發優勢的潛力，更為重要的是，提升自主創新的能力，是中國成為高收入國家、實現2035年遠景目標和“兩個一百年”奮斗目標的關鍵。

從總量上來說，凈出口和投資對GDP增長的貢獻趨勢性下行是確定性的，結構優化是避免其拖累GDP增長和集聚金融風險的必然選擇。反之，提升消費則是順勢而為，但消費潛力的釋放，仍取決于制度性壁壘的消除，以及政策在二次分配中的作用。

高儲蓄率、低消費率被認為是“亞洲模式”的一個特點。與其他亞洲國家相比，中國與新加坡的儲蓄率偏高，峰值都超過了50%。韓國的峰值為41%（1988年），中國臺灣地區為40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被認為是其中一個重要原因，但文化因素既不能解釋亞洲國家與西方國家儲蓄率差異的主體部分，也不能解釋亞洲國家內部的差異。就中國的情況而言，與其說是文化，不如說是一系列強制儲蓄、壓抑消費和不盡合理的分配體制導致了高儲蓄。

居民消費不足的直接原因，是居民收入增速較慢和貧富分化的加劇，與之相關的解釋包括四個方面。第一，城鄉和勞動力市場二元結構扭曲了要素的市場化定價，尤其是土地和勞動。第二，投資驅動增長模式產生金融抑制性安排。金融抑制的本質是將工業化和出口的成本轉移給了居民部門，比如，在強制結售匯制度的安排下，央行和金融部門承擔了對沖外匯的成本，但又以高存貸款的利差的形式轉移給了居民部門，使得存款并沒有獲得與資本稀缺性相對應的收益。第三，出口導向型貿易政策。所有形式的貿易干預措施都有財富轉移效應，所有鼓勵出口、增加進口成本的政策都相當于加征消費稅，壓抑消費需求。第四，2005年“7·21匯改”之前，人民幣匯率被顯著低估，這相當于對進口征稅，對出口補貼，對內征收消費稅。人民幣低估的財富轉移效應，是將財富從消費者轉移到制造商和在海外擁有凈資產的富裕階層。無論從稅收效應，還是從財富轉移效應來看，人民幣匯率低估都會壓抑消費。直到2015年，IMF的評估報告才稱人民幣“不再被低估”。

此外，壓抑消費的制度還包括：社會保障制度的缺失、寬松的環境保護、低廉的農村土地征收價格等，以上都在不同程度上壓抑了居民部門消費。所有出口導向的政策都存在壓抑居民消費的效應，也等價于強制儲蓄，增加可貸資金，從而降低投資成本。中國的比較優勢除了廉價的勞動力，更是廉價的資本。勞動很便宜，但資本卻像是免費的，甚至是負成本。在人口大逆轉和全球大變局背景下，釋放消費需求的潛力是唯一選擇。

一言以蔽之，在中國經濟從高速度向高質量發展階段轉變過程中，以五大新發展理念構建雙循環新發展格局是最優解。

能否實現雙循環格局的轉換，取決于能否將各項改革政策落到實處、能否打贏卡脖子技術攻堅戰、能否糾正舊模式中對壓抑勞動和強制儲蓄的制度障礙，但最根本的，還是能否建立公平、有序、正義和良性競爭的市場秩序。因為，以政府信用為擔保的經濟行為，和歧視性政策的成本和風險，都會被社會化，且很可能會被轉移至弱勢群體。