2022，經濟復蘇如何演繹？

2021年，全球經濟逐步從新冠疫情中復蘇，但奧密克戎變異毒株的出現又昭示了世界將與新冠繼續共存的艱難局面。2022年，中國面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，如何推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長，成為關注焦點。在能源轉型、科創驅動、共同富裕等主題下，如何把握新發展格局，采取怎樣的投資策略？新財富特別邀請了海外大行的首席經濟學家、分析師進行研判，投資者或可據此一窺其中邏輯。

摩根士丹利首席經濟學家邢自強認為，2022年中國經濟將呈現復蘇態勢，全年GDP增速有望達到5.5%，回歸潛在增速，這與市場上預計的“保4爭5”——4%-5%之間的經濟增速不同。2021年中國采取的一系列政策，不管是積極地去杠桿，還是對于房地產、互聯網、碳排放這些領域監管框架的改革，到2022年會進入一個新階段，給高質量增長以及政策回歸常態奠定基礎。

考慮到中國的經濟增長從2021年開始顯著回落，低于潛在增速，房地產領域還面臨著新的風險，包括一些信用風險的傳染、預期惡化自我強化導致硬著陸等。所以，對2022年經濟的判斷基于監管糾偏和宏觀政策適度發力展開。具體來看，2021年快速去杠桿接近尾聲，政策拐點初現，2022年的財政、貨幣政策將更寬松、積極，推出減稅降費、促消費、綠色基建投資等一攬子措施。

在這些政策及時調整之下，中國經濟增長將在2022年二季度有所恢復，下半年恢復更為明顯，全年實現5.5%的增長，為二十大創造出更好的宏觀經濟和就業環境。這一過程中，中國的基建投資有望加速，特別是綠色相關的新能源領域的基礎建設和制造業投資，可以部分抵消房地產下行的拖累。即便在疫情未消的大背景下，回暖幅度有限，消費也將在2021年下半年低迷的基礎上逐步回升。出口增長將有所回落，但由于美國補庫存的動能非常強，所以總體會保持一定力度，出現負增長的可能性較低。

2021年以來，各個領域在推進監管框架改革。初期，監管大幅的轉變、以及隨之而來的一些被市場認為是層層加碼、呈現出運動式執行的特點，的確給市場帶來挑戰。令人欣慰的是，2021年9月以來出現了兩大積極改善，一是數字經濟的治理框架日漸清晰，二是對碳達峰、碳中和政策的執行適度糾偏趨向機制化，將來會更加依賴從機制上實現“雙碳”，而不是單兵突進或靠層層加碼的運動式執行。因此，這些影響經濟的因素會逐漸改善。

很多投資者關心的是，房地產市場是否會出現硬著陸？房地產上下游合計占中國GDP 25%左右，如果部分房地產開發商的流動性危機、債務違約的出現傳導，引發對開發商的擠兌，對經濟的下行影響比較大。

直觀上講，從近期中資美元債的房地產債券看，市場預期中國民營房地產企業的高收益債違約概率高達40%以上，顯然金融監管層會去應對。接下來政策可能會積極調整，主動防范這種傳導效應。此外，最近被詬病較多的地方預售資金監管程度也超越了一般需要，部分造成負反饋循環擠兌的風險，這一塊也應及時采取措施。

需要指出的是，上述措施并不意味著再去刺激房地產，而是對2020年以來的一些政策執行力度進行微調，穩定預期。而作為房地產長效機制組成部分的房地產稅出現一些實質性進展，也給一些行政類的限制措施被逐步調整取代奠定了基礎。所以，2022年整個房地產領域會是一個軟著陸。

在財政和信貸政策方面，財政會在三個領域繼續發力，一是給企業減稅，二是對居民部門推出一些刺激消費的政策，三是對綠色基建相關的投資進行進一步支撐，不管是央行的再貸款，還是別的形式的財政支出，再疊加貨幣政策的配合，快速去杠桿階段接近尾聲。此外，監管改革在過去一年的大踏步邁進之后，也將進入一個更加穩健、更加協調的階段，最近很多信號都顯示了這一點。綜上所述，2022年將呈現經濟溫和復蘇的局面。

摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅認為，中國目前的股票市場，尤其是A股，仍然存在很多結構性和主題性的投資機會。首先，A股本身的行業和上市公司構成，與目前可持續發展和新的監管框架下的整體長期發展戰略更為契合。

其次，近期政策制定者密集發聲，強調希望中國家庭的財產分配構成可以從過于依賴實體資產，比如房地產，更多地轉向對金融資產的配置。這一方向有利于A股長期的機構資金流入。

最后，海外投資人長期以來強調A股對沖工具相對匱乏，但隨著最近離岸市場正式推出MSCI A50指數和相關衍生產品，這一系列產品將逐漸發展壯大，有利于外資投資人進一步增加A股的配置。

根據瑞信2022年度投資展望，未來一年全球經濟將持續走向復蘇，預計以4.2%的速度增長。雖然部分央行已開始陸續撤銷針對新冠疫情的刺激措施，但主要發達經濟體仍將維持零利率或接近零利率水平。在此背景下，股票投資回報雖然會比上年稍有遜色，但吸引力依然不減。

在需求強勁、財政和貨幣政策利好，加上疫情相關限制措施在2022年上半年可能再次放松的作用下，全球經濟2022年有望持續穩健發展。瑞信預計股票將在企業盈利的支撐下，創造具吸引力的單位數回報。除了后疫情時代的常態化之外，2022年將開啟一場全球重大轉型，可持續發展將于消費者、企業、政府和監管機構中扮演前所未有的重大角色，環境、社會責任和治理（ESG）將備受關注，投資者在資本配置時需考慮這一因素。

瑞信亞太區首席投資總監伍澤恩（John Woods）預測，2022年中國GDP增速將從2021年的8.1%輕微降至約6%。中國現在要面對的事有很多——以最小負面效應對房地產市場去杠桿化；大規模電荒；重新規劃長期經濟發展要務，實現共同富裕。最后一點影響一系列的行業。同時，中國與西方地緣政治關系的重新界定也給對外貿易造成了一定風險。

瑞信環球首席投資總監Michael Strobaek預計，在全球經濟持續復蘇的形勢下，股票資產在2022年將吸引力依然不減，應該在投資組合中充分配置此類資產。考慮到固定收益預期回報率很低，投資者應探索遵循非傳統模式的投資策略，以獲得更豐富的機會。鑒于環境因素日益受到重視，政策方向必然會更加重視氣候問題。這是須在投資決策中考慮的一項重要變化。

歷經強勁的復蘇后，房地產行業問題、監管變化和政策改革導致中國經濟增長再度放緩，瑞信預計這種情況將持續到2022年，經濟增長會因此受影響。人民幣匯率預計在2022年上半年維穩，或略顯疲軟。港元聯系匯率制度面臨的實質性威脅不大，香港特區政府擁有足夠的外匯儲備和意愿來捍衛聯系匯率制度，并且這仍然是中國香港中期內最合適的貨幣制度。美國加息使港元向其窄幅交易區間中部甚至接近中部偏低位置走軟。

瑞信對A股和港股維持中立投資觀點，一是貨幣政策緊縮和房地產板塊違約涌現將進一步壓迫內需，對于新經濟產業的嚴監管也影響了市場情緒，為此，分析師進一步下調了2022年的盈利預期；二是雖然估值已經變得更加合理，但市場短期內仍然缺乏跑贏全球和新興市場的推助力。不過2022年第一季度之后，政策環境將變得更具支撐作用，監管環境更加清晰，屆時這可能給市場提供積極的理由。

鑒于中國股市可能繼續受壓，瑞信建議關注那些與政府目標一致的行業和投資主題。即便年初至今已上升了多達50%，中國可持續投資主題有望持續提供良好的投資回報。瑞信預計，2021年整體形勢對于固定收益投資帶來挑戰，只有少數機會可以在固收資產獲得正回報。

瑞信也看好中國人民幣政府債券，預計在未來12個月內，以美元計量的回報率將達到3%。其收益率遠高于美國和全球同類債券，并且與全球資產的相關性較低，從而為投資組合增加了對沖屬性。此外，2022年中國的貨幣政策預計略有松動，這與2022年美聯儲政策收緊的預測形成了鮮明對比。具體而言，瑞信預計會有一次存款準備金率下調，M2將適度加速增長。

高盛首席中國經濟學家閃輝預計，2022年中國GDP增速將放緩至5%以下，實際GDP增速為4.8%，而2022-2025年年均增長率預計為4.5%，低于市場平均預測。中國經濟增長步伐可能放緩，但增長結構表現會更好，預計未來幾年投資對經濟增速的貢獻將會減弱，消費和投資比例不平衡現象將逐漸改善。

作出投資貢獻減弱的預判，與中國房地產政策調整有關。未來中國房地產投資將走弱，這會對經濟形成拖累，但房地產不會出現嚴重“硬著陸”。同時，預計隨著經濟復蘇持續，消費將繼續復蘇，且消費結構有較大變化；投資方面，未來基建仍會增加，但增速或將放緩，制造業投資可能維持高增速，綠色投資、新基建增速非常快，但相較基建、房地產，體量仍較小；出口表現或較為樂觀。

對于2022年的全球股票市場，高盛首席中國股票策略師劉勁津預測，各主要市場的回報率在10%上下，主要受盈利水平推動。全球大類市場配置方面，整體比較看好風險資產，可高配股票、大宗商品，對于債券和企業債比較謹慎。

在此基礎上，隨著估值進入上調周期，高盛認為，2022年港股和A股的股票投資可總體高配。2021年11月上旬，高盛把海外上市中概股從中性調到高配，維持對A股高配的建議。

高盛認為，2022年，中國市場股票估值會從較低水平顯著回升，原因有三。

第一，從政策角度看，2022年宏觀政策與2021年相比，會小幅寬松；在財政政策、房地產政策上，可能有一點放松的空間，所以，邊際寬松的政策環境有利于股票估值。

第二，2022年，舉辦冬奧會以及二十大召開，都有重要意義。從1997-2017年的歷史數據來看，股票在換屆前10個月表現通常比較好，平均回報率為30%左右。

第三， 2022年監管政策將更透明，也將有更多的信息會給投資者分析政策調整對盈利、估值的影響，這會給互聯網板塊估值從較低水平回到平均水平帶來邊際利好。

高盛對A股和港股的市盈率做了梳理，港股是12.7倍，A股13.5倍。A股處于過去5年比較低的水平，與全球股票和美國比較，估值已經比較有吸引力。

高盛預測，MSCI中國指數到2022年底有擴張的潛力，目標是14.5倍；指數回報上，預測A股滬深300指數到2022年底將達到5500點，潛在回報大概是12%；港股稍高，潛在回報為15%左右。

具體板塊上，高盛維持比較看好成長板塊。其認為，宏觀角度，如果2022年經濟增長較疲軟，但政策偏寬松，則對于股票成長是利好，其溢價應該有所提升。在此基礎上，股票市場要尋找一些有增長機會，尤其是與政策掛鉤的領域，比如高盛非常看好“共同富裕”主題。

高盛建議尋找四個比較重要的投資方向。第一，消費，受益于共同富裕的長期發展，人群收入有所提高，對消費利好；第二，科技創新，共同富裕目標下，把“蛋糕做大”依靠科技發展，產業鏈升級非常重要，標的包括“專精特新”小巨人公司；第三，新能源，這一產業鏈非常大，可以挑選很多有吸引力的標的；最后，國企改革，國有資本地位非常重要，篩選一些運營效率、投入比較高的國企，是非常不錯的選擇。

行業配置上，高盛看好五個板塊，分別是汽車、消費、傳媒、電商、半導體。這些都是成長性比較好、估值比較有吸引力的板塊。受到房地產行業下滑影響，低配行業主要為開發商領域和房地產敏感度比較高的行業，包括原材料和銀行。

2022年房地產活動走弱可能拖累投資，而“零新增”防疫策略可能阻礙消費復蘇，因此，瑞銀首席中國經濟學家汪濤預計，2022年中國GDP實際增速可能從2021年的7.6%放緩至5.4%。隨著全球經濟反彈勢頭放緩、供應鏈受阻的情況得到改善，瑞銀預計2022年出口增速可能降至10%，依然較為穩健。二季度之后，隨著防疫限制措施有所放松，國內消費有望更明顯地反彈。宏觀政策放松能拉動基建投資回升，而缺電限產問題也有望在2022年消退。2023年，瑞銀預計GDP增速將進一步放緩至5%左右，接近潛在趨勢增速。

瑞銀認為，2022年房地產活動可能繼續走弱。隨著疫情后的積壓需求基本得到釋放，疊加相關政策進一步收緊，房地產基本面自2021年中開始大幅走弱。假設2022年初房地產和其他宏觀政策邊際放松，預計2022年房地產銷售和新開工下跌10%左右、房地產投資下跌5%左右。房地產活動走弱可能會削弱地方政府財力，并拖累消費及重工業品需求。不過，目前房地產庫存水平相對較低，且上游行業供需平衡較為緊張、產能利用率處于高位，這都有助于舒緩房地產活動的下跌幅度和溢出影響。2023年，瑞銀預計房地產活動將會大致企穩，其中新開工小幅下跌。

瑞銀預計宏觀政策放松，杠桿率小幅上升。隨著2021年末至2022年初GDP增速大幅放緩，預計政府將放松財政及貨幣信貸政策以穩增長，防止出現由房地產大幅下行引發的經濟硬著陸。2022年可能進一步降準，但在2023年底之前應不會降低政策利率。另一方面，繼2021年溫和收縮后，2022年財政赤字率可能會再次小幅擴大，房地產政策和信貸管控可能也會有所放松。盡管信貸同比增速預計在2022年大致企穩，但隨著名義GDP增速大幅放緩，信貸脈沖有望跌幅收窄，整體非金融部門債務占GDP的比重在可能在2022年上升4-5個百分點、2023年再提高5個百分點。

碳達峰碳中和帶來的機遇與挑戰。政府發布了雙碳路線圖，預計將在未來數十年為可再生能源及儲能，如光伏、風電、水電、氫能等、低碳工業發展，包括新能源汽車和新材料、新基建及傳統行業升級改造帶來超過100萬億元以上的投資機會。不過，控制和降低煤炭消耗，控制鋼鐵、水泥和電解鋁等高能耗行業的產能也會帶來諸多挑戰，尤其是在短期內。由于可再生能源和綠色科技的發展需要時間，限制現有高能耗、高碳排放的行業可能導致短期內能源和原材料短缺，從而拖累經濟增長、推高物價。一些傳統行業的規模收縮也可能造成失業、資產質量惡化及銀行壞賬增加。

瑞銀的基準預測所面臨的風險主要來自與疫情相關的不確定性，尤其是國內防疫相關的活動限制，房地產活動走弱的程度，以及政策放松的時點及力度。如果國內“零新增”的防疫政策持續更長時間，或房地產活動出現更大程度的持續下跌，2022年GDP增速可能會降至4%。另一方面，瑞銀的基準預測面臨的上行風險可能較為有限，因為如果出口強于預期或國內防疫政策比預測得更早放松，宏觀政策的支持力度可能也會相應減弱。

瑞銀認為，中國股市在2021年大部分時間跑輸亞洲和全球其他主要市場，2022年市場面臨的關鍵問題在于監管措施是否已經結束，投資者是否應開始抄底受沖擊的股票。瑞銀財富管理投資總監辦公室認為，中國股市的最壞時刻可能已經過去，并預計MSCI中國指數約有中雙位數的上行空間，新經濟板塊和其他諸多領域也有望出現機會，不過，政策形勢難以預測，期待監管行動徹底結束可能并不現實。

隨著反壟斷和其他監管措施逐漸落實，投資者可能重新關注中國新經濟板塊。數據安全調查結果以及網絡游戲版號能否恢復審批，是短期內需要關注的兩大風向標。即便考慮到新的監管措施后，領先的多元化平臺企業和網絡游戲平臺依然提供中雙位數盈利增長。而在盈利預測下調之際，估值下修過度。

盡管中國率先從新冠疫情中復蘇，但近期疫情再現削弱了消費者信心。瑞銀預計2022年中國經濟將進一步重啟，并持續復蘇。耐用消費品及服務、交通運輸板塊以及其他經濟重啟受益者，是布局于中國經濟開放的良好途徑。此外，經濟形勢應會在2022年2月北京冬奧會后有所改善。