基于知識的投資者一致性行為理論研究

宋陸軍

(1.太原學(xué)院 科技金融應(yīng)用研究所,山西 太原 030032；2.太原學(xué)院 財經(jīng)系，山西 太原 030032)

引言

關(guān)于投資者行為影響因素的研究文獻豐富，最早的如道氏理論、波浪理論，但是直到馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型、資本資產(chǎn)定價模型等才呈現(xiàn)出科學(xué)的形式，并以數(shù)理統(tǒng)計為基礎(chǔ)對歷史數(shù)據(jù)進行分析，為投資者行為決策提供理論指導(dǎo)。近年來，學(xué)者在有限關(guān)注、過度自信、羊群行為、投資者情緒等方面進行了大量創(chuàng)新研究，除了關(guān)注非理性因素對行為的影響外，還將增強學(xué)習(xí)、意識形態(tài)等因素納入投資者行為的研究領(lǐng)域。

強化學(xué)習(xí)將歷史信息、經(jīng)驗等納入投資決策，學(xué)者在研究投資者行為時，也是將信息、經(jīng)驗等作為研究對象，即以信息、經(jīng)驗等為自變量，投資決策為因變量，并建立信息、經(jīng)驗等自變量與投資決策的映射關(guān)系。這種映射關(guān)系可以將理性和非理性因素的研究統(tǒng)一到強化學(xué)習(xí)語境下。但是在進行決策之前，強化學(xué)習(xí)會先形成知識，然后再用知識作為投資決策的依據(jù)，即：

國內(nèi)外學(xué)者大多忽略了這一過程，而且也沒有對知識進行解釋，以及如何利用知識形成決策進行分析，特別是對知識本身對投資者行為的影響缺乏系統(tǒng)研究。

同時，在研究投資者行為的影響因素時，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)：不同時間不同情況下的樣本存在一致模式，也就是說運用不同的分析方法，考慮全部的影響投資者行為的因素，最終發(fā)現(xiàn)分析方法的不同導(dǎo)致同一個行為模式或結(jié)果[1]。那么造成同一行為的原因是什么？這種同一行為能否用模型或理論進行論證？以及同一行為會為策略研發(fā)、金融風(fēng)險管理帶來什么實質(zhì)性影響？這些問題并沒有學(xué)者給予關(guān)注和回答。

基于此，本文通過文獻梳理，并將知識進行了重新定義，即知識是指投資者對數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗進行系統(tǒng)分析的結(jié)果，并用以此指導(dǎo)投資決策行為，再結(jié)合我國金融市場運行情況，提出了4個基本假設(shè)，構(gòu)建了一致性行為模型，并說明了該模型在解釋我國金融市場運行情況、策略研發(fā)、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等方面的應(yīng)用前景。

一、文獻綜述

20世紀初的道氏理論被認為是研究投資者行為的最早文獻，R.N.Elliott在道氏理論啟發(fā)下于1934年公開發(fā)表波浪理論，但直到20世紀50年代初，研究投資者行為的文獻才呈現(xiàn)出科學(xué)的形式。國外研究投資者行為影響因素的文獻主要有：

(一)歷史信息是投資者行為及決策的基礎(chǔ)

傳統(tǒng)金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)都假定信息會影響股票價格的走勢。對信息的分析大體上有兩類，一是基本面分析，關(guān)注宏觀經(jīng)濟、行業(yè)經(jīng)濟、財務(wù)狀況、管理能力等基本面信息；二是技術(shù)分析，關(guān)注股票歷史價格趨勢，并以此預(yù)測未來價格，認為股票價格會周期性地重復(fù)[2]。以股票歷史價格為基礎(chǔ)，馬科維茨首次提出影響投資者選擇行為的是資產(chǎn)收益的特征，并通過尋找高收益、低協(xié)方差或者為負的資產(chǎn)組合來實現(xiàn)投資收益[3]。除了期望收益和風(fēng)險特征外，影響投資者選擇行為的因素不僅有組合的當(dāng)期收益，也有未來收益[4]。為最大限度增長財富，投資者會構(gòu)建具有互補概率的投資組合[5]，并考慮偏度和峰度對市場價格產(chǎn)生的影響[6]，以及β值[7]等因素。數(shù)理統(tǒng)計知識以及理性人假設(shè)顯著影響投資者的資產(chǎn)選擇行為。

與馬科維茨不同，許多學(xué)者重點關(guān)注基本面信息對股票價格和投資者行為的影響。比如組合資產(chǎn)中公司股利政策和估值[8]、資本利得稅等會影響投資者年終交易決策[9]。除了公司基本財務(wù)信息外，影響投資者行為的因素還有財務(wù)、法律和社會，例如組合公司的特征、市場特征和機構(gòu)投資者特征等因素的綜合影響會造成投資者積極行為[10]。當(dāng)然，一國或地區(qū)的經(jīng)濟狀況也影響投資者行為，研究表明大部分投資者行為是順周期的[11]，并受其所在國家制度和監(jiān)管環(huán)境的影響，在制度設(shè)施較好的國家，分析師對價格預(yù)測的樂觀態(tài)度會明顯減弱[12]。處理信息的方法和成本不同，也會影響到投資者行為。收集和處理數(shù)據(jù)成本，以及數(shù)據(jù)傳輸成本等信息成本使投資者只關(guān)注熟悉的股票[13]，而信息優(yōu)勢、多元化原則會促使個人投資者擁有國外股票[14]。相互寬容理論也揭示當(dāng)多個分析師同時面臨公開信息時，會選擇相互協(xié)調(diào)以降低競爭，對股票盈利性預(yù)測會比較謹慎[15]。總之，加強各種信息之間的動態(tài)聯(lián)系以預(yù)測股價至關(guān)重要。

(二)過往決策經(jīng)歷等非理性因素與行為決策

許多投資者都是可憐的貝葉斯決策者[16]，但是由于存在時間、記憶、關(guān)注等方面的局限，人類處理信息的能力有限，過度自信、自我歸因、事后偏見等都會影響投資者行為。經(jīng)濟學(xué)家應(yīng)該考慮證券市場中非理性因素對投資者行為的影響[1]。這些非理性因素主要表現(xiàn)為投資者個體的有限關(guān)注、過度自信、羊群行為、情緒等。

在選擇投資標(biāo)的時，投資者可能并不像資本資產(chǎn)定價模型假定的那樣選擇市場組合，而是選擇自己熟悉的股票。投資者可能只關(guān)注自己熟悉的股票，因為投資者認為自己熟悉的事物風(fēng)險更低[1]。國內(nèi)外基金經(jīng)理更關(guān)注自己國家的股票[17]。投資者注意力不集中或有限關(guān)注的原因在于對信息的厭惡心理，這種厭惡使得投資者不經(jīng)常觀察其投資組合的價值變化，因為頻繁觀察帶來的失望次數(shù)多[18]。

因過去的成功，投資者會過度相信自己的選擇。過去取得成功的投資者更容易進行激進交易，并將交易成功進行自我歸因，即認為是技能而不是運氣使自己成功[1]。投資者對收益的過度反應(yīng)，會引起先前的輸者比先前的贏者表現(xiàn)更好，即行情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。過度反應(yīng)引起的行情反轉(zhuǎn)會造成股價的急劇下跌預(yù)示收益的后續(xù)上升[16]。過度自信產(chǎn)生的處置效應(yīng)使得投資者傾向賣出盈利的股票，持有虧損的股票[19]，可能引起對市場信息反應(yīng)緩慢[20]。

同時，投資者行為存在顯著的羊群效應(yīng)。羊群行為可以看作是在利用別人的知識來指導(dǎo)自己的行為[1]。趨勢交易者會賣出虧損的股票，買進盈利的股票，這會加劇危機在國家之間的傳染性[21]。從波動性角度看，趨勢交易傾向選擇波動性大的股票，而逆勢交易者相反[22]。當(dāng)投資者在全球范圍內(nèi)選擇投資組合時，傾向于選擇已有組合，表現(xiàn)出對組合的跟隨[23]，即使是證券分析師在提供策略時也存在羊群行為。

此外，情緒、偏見等個體心理因素也會影響投資者行為。樂觀情緒會使噪聲交易者將投資集中在高貝塔值的股票[24]，恐懼的投資者更容易拋售股票[25]，股票留言板也可以通過增強投資者先前的信念，影響投資者行為[26]，當(dāng)極端風(fēng)險來臨時，投資者的直覺在決策過程中起到了關(guān)鍵作用[27]。研究表明投資者頻繁交易的目的不是為了增加業(yè)績，而是因為增加交易的情感經(jīng)歷、提升愉悅或者降低痛苦。為獲得內(nèi)心愉悅，投資者會傾向回購之前獲利的股票[28]，甚至空氣污染也會通過投資者情緒影響投資決策[29]。同樣，投資者也會受到別人的偏見而影響自己的行為。由于對信息處理順序和處理能力的不同，分析師會產(chǎn)生偏見[1]，而投資者行為會受信息的上下文表述偏見的影響[30]。

(三)強化學(xué)習(xí)是對歷史信息和過往決策的綜合分析

強化學(xué)習(xí)也是影響投資者行為的重要因素，隨著金融科技的發(fā)展，深度學(xué)習(xí)越來越多地用于實現(xiàn)強化學(xué)習(xí)。個人投資者有足夠的動力去學(xué)習(xí)知識以避免在市場上被剝削。投資者會對異常現(xiàn)象進行學(xué)習(xí)，也即對歷史經(jīng)驗進行學(xué)習(xí)，進而影響投資者行為。投資者往往會基于歷史股價走勢形成投資理論，從歷史中尋找投資方法是一種強化學(xué)習(xí)的方式[1]，即使過去的成功在邏輯上不能預(yù)測未來的成功，也要增加對投資者個人經(jīng)歷過成功的策略的權(quán)重，投資者行為受強化學(xué)習(xí)的影響[31]。同樣，過去的業(yè)績表現(xiàn)也會影響基金對投資組合的選擇，具體而言基金在全球范圍內(nèi)會賣出表現(xiàn)弱的過度頭寸，買入風(fēng)險暴露低的資產(chǎn)，這也是強化學(xué)習(xí)的具體表現(xiàn)[32]。

雖然我國資本市場發(fā)展的歷史較短，但是國內(nèi)學(xué)者也貢獻了大量的前沿文獻。例如，通過動態(tài)資本資產(chǎn)均衡定價，以及牛熊周期長記憶性、風(fēng)險及有效性等研究資產(chǎn)的收益和風(fēng)險特征。從高送轉(zhuǎn)[33]、是否過度關(guān)注本地公司[34]和股票名稱辨識度[35]等方面拓展有限關(guān)注的文獻；結(jié)合投資者傾向于維持他們過去的選擇[36]，并表現(xiàn)出“熱手效應(yīng)”和“賭徒謬誤”[37]，熱衷彩票偏好[38]，過度自信抑制股價下行風(fēng)險，以及非持續(xù)性過度自信引起股市的中期反轉(zhuǎn)[39]等豐富過度自信領(lǐng)域的研究；結(jié)合國內(nèi)情況，考察了QFII、機構(gòu)投資者之間的羊群行為[40]，以及社交媒體、分析師評級對羊群效應(yīng)的強化作用[41]，并改進羊群效應(yīng)測度指數(shù)[42]；在投資者情緒方面，重點分析投資者情緒對噪聲交易者[43]、超大盤股[44]的影響，指出媒體報道、謠言[45]、后悔[46]、股評等都會影響股價波動。另外，在投資者學(xué)習(xí)領(lǐng)域產(chǎn)生了創(chuàng)新文獻，例如學(xué)習(xí)行為使投資者在牛市中更為激進，并使投資者具有慣性行為，同時開始關(guān)注機器學(xué)習(xí)與股市預(yù)測和金融科技[47]方面的文獻。在意識形態(tài)方面，也開始出現(xiàn)有益的文獻，比如主板投資者更認同社會責(zé)任是企業(yè)的一種增值行為[48]。

通過梳理文獻可以發(fā)現(xiàn)，強化學(xué)習(xí)是理性和非理性投資者都強調(diào)的因素。理性投資者注重對歷史信息的分析，通過分析歷史價格、成交量、基本面信息等形成投資決策的依據(jù)，是對歷史信息和金融資產(chǎn)價格相關(guān)性的經(jīng)驗進行的強化學(xué)習(xí)；非理性投資者注重有限關(guān)注、過度自信、羊群行為、情緒等對資產(chǎn)價格的影響，也在試圖尋找過往的決策如何影響投資者行為，即從歷史經(jīng)驗中獲得如何進行投資的判斷，也是一種基于歷史經(jīng)驗的強化學(xué)習(xí)。

強化學(xué)習(xí)將歷史信息、經(jīng)驗等納入投資決策，在研究投資者行為時，也是將信息、經(jīng)驗等作為研究對象，即以信息、經(jīng)驗等為自變量，投資決策為因變量，并建立信息、經(jīng)驗等自變量與投資決策的映射關(guān)系。這種映射關(guān)系可以將理性和非理性因素的研究統(tǒng)一到強化學(xué)習(xí)語境下。在進行投資行為分析時，強化學(xué)習(xí)只注重從學(xué)習(xí)到?jīng)Q策的映射關(guān)系，即：

但是在進行決策之前，強化學(xué)習(xí)會先形成知識，然后再用知識作為投資決策的依據(jù)，即：

國內(nèi)外學(xué)者大多忽略了這一過程，而且也沒有對知識進行解釋，以及如何利用知識形成決策進行分析，特別是對知識本身對投資行為的影響缺乏系統(tǒng)研究。

二、基本假設(shè)

(一)知識的定義

經(jīng)濟主體被賦予學(xué)習(xí)和推理過程，學(xué)習(xí)和推理的結(jié)果是形成知識，進而指導(dǎo)行為[49]。這說明也有學(xué)者關(guān)注知識對投資者行為的影響，但是并沒有給出知識的確切概念和含義。

從哲學(xué)角度，柏拉圖將知識定義為“被驗證過的、正確的、被人們相信的陳述”，而英國著名史學(xué)家彼得·伯克將信息和知識進行了區(qū)分，指出信息是相對原始的、特殊的和實際的；而知識是深思熟慮的、處理過的或系統(tǒng)化的。

從經(jīng)濟學(xué)角度，野中郁次郎在SECI模型中將數(shù)據(jù)、信息和知識進行了詳細區(qū)分，認為信息和數(shù)據(jù)通過觀察、判斷獲得，而知識則通過體驗獲得；Davenport & Prusak認為知識隨著刺激和學(xué)習(xí)隨時改變，并且知識能夠評估和整合信息和經(jīng)驗，進而指導(dǎo)決策和行為。

從上述定義中，可以看出信息、經(jīng)驗、數(shù)據(jù)與知識是不同的概念，知識比信息、經(jīng)驗要高級，是對信息、經(jīng)驗的再加工、再認識，并且知識可以指導(dǎo)決策和行為。因此，本文將知識進行如下定義：

知識是指投資者對數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗進行系統(tǒng)分析的結(jié)果，并用以此指導(dǎo)投資決策行為。

顯然，依據(jù)不同的方法和理論，對數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗的分析形式和結(jié)果都是不同的。也就是說數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗是自變量，而知識是因變量，是數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗的函數(shù)；并且知識與決策也有顯著區(qū)別，知識是指導(dǎo)決策的依據(jù)，而決策是知識運用的結(jié)果；獲得知識的途經(jīng)是對數(shù)據(jù)、信息、經(jīng)驗進行學(xué)習(xí)，即學(xué)習(xí)是獲得知識的路徑，而知識是學(xué)習(xí)的結(jié)果，知識比學(xué)習(xí)更深刻。

(二)基于知識的四個假設(shè)

在金融市場中，根據(jù)形成知識時所依據(jù)的理論、數(shù)據(jù)的不同，可以將投資者進行分類。具體如下：

第一類，數(shù)理統(tǒng)計交易者。這類投資者以資產(chǎn)組合選擇理論、資本資產(chǎn)定價模型和市場有效性假說為基礎(chǔ)，根據(jù)金融產(chǎn)品的歷史價格，主要是收盤價，進行數(shù)理統(tǒng)計運算，發(fā)現(xiàn)價值被低估的標(biāo)的，例如尋找α大于零的股票，通過股指期貨對沖β值等量化對沖基金，都是數(shù)理統(tǒng)計交易者。這類交易者廣泛存在于發(fā)達國家或地區(qū)的市場中。

第二類，價值投資交易者。以股票、債券等標(biāo)的基本面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合股票、債券等金融產(chǎn)品理論定價公式，尋找價值被低估，且未來價值持續(xù)上漲的標(biāo)的進行投資，這類投資者是價值投資交易者。例如通過研究某一行業(yè)未來發(fā)展趨勢，并選擇行業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行投資，并長期持有。這類投資者以巴菲特價值投資為信念，根據(jù)財務(wù)、管理層、產(chǎn)品市場占有率、競爭程度、行業(yè)未來趨勢、經(jīng)濟周期等基本面信息作出判斷，并準(zhǔn)備長期持有擬投資的股票。

第三類，K線形態(tài)交易者。K線起源于日本，1990年同時傳入美國和中國，這類投資者以形態(tài)理論、波浪理論等為基礎(chǔ)，結(jié)合歷史K線組成的各種形態(tài)，尋找股票、期貨等金融產(chǎn)品的壓力位、支撐位，以及未來價格可能的走勢，作為買賣的依據(jù)。研究K線形態(tài)較少涉及復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計運算，易學(xué)易用，被我國投資者廣泛使用，但是K線并不是美國投資者關(guān)注的重點，即使是波浪理論，起始關(guān)注的也是歷史價格，只是在傳入我國后，被用于分析K線的未來形態(tài)變化。

第四類，技術(shù)指標(biāo)交易者。根據(jù)歷史價格和成交量，可以衍生出各類技術(shù)指標(biāo)，例如MA、MACD、KDJ、BOLL等指標(biāo)，通過用這些指標(biāo)擬合過去的價格走勢，給出買賣點的指示。這類交易者重點關(guān)注技術(shù)指標(biāo)給出的買或賣的建議，進行投資決策。技術(shù)指標(biāo)相對易學(xué)易用，和K線形態(tài)理論一樣，是我國證券投資教材中的重點內(nèi)容，在我國投資者中運用最為廣泛。

顯然，上述四類投資者都基于理性人假設(shè)。通過對知識進行定義，可以看出上述四類投資者決策過程基本一致，即從信息、數(shù)據(jù)、經(jīng)驗到知識，再到?jīng)Q策。那么就會得出一個假設(shè)，即：

假設(shè)1：金融市場中的知識會形成投資者的一致性行為，即對買入或賣出金融資產(chǎn)的一致性認同。

知識所形成的一致性行為可以分為三種，即上漲期買入行為、下跌期賣出行為和震蕩期觀望行為，并且不同的時間周期也會形成不同的一致性行為，比如以15分鐘線、30分鐘線、日線等不同周期進行交易時，一致性行為也會有所不同。

這里的一致性是指一定時間周期內(nèi)對于上漲、下跌或震蕩的認同，進而形成的一致買入行為、賣出行為或觀望行為。因此，一致性是金融資產(chǎn)價格持續(xù)上漲、下跌或震蕩的基礎(chǔ)。

在理性人假定下，假設(shè)1嚴格成立。例如對于數(shù)理統(tǒng)計交易者，都是依據(jù)α、β、峰度等統(tǒng)計指標(biāo)選取股票，并利用delta、gamma、theta等希臘值來對沖風(fēng)險；對于價值投資交易者，經(jīng)濟周期、行業(yè)周期、企業(yè)特征等基本面信息是其重點關(guān)注的內(nèi)容；對于K線形態(tài)交易者，依據(jù)K線進行劃線，判斷壓力和支撐，預(yù)測突破或震蕩，最終的劃線結(jié)果大同小異，投資者買賣行為趨于一致；對于技術(shù)指標(biāo)交易者，各類技術(shù)指標(biāo)所依據(jù)的數(shù)據(jù)一樣，擬合歷史價格時，所產(chǎn)生的買或賣的指示點大體一致，交易者依次進行的交易行為一致。

在有限理性假定下，假設(shè)1也成立。對于經(jīng)驗的學(xué)習(xí)，是有限理性投資決策的依據(jù)，例如投資者可能只關(guān)注自己熟悉的股票，投資者的有限關(guān)注也是源于經(jīng)驗，即強化學(xué)習(xí)起了作用[1]；過去取得成功的投資者更容易進行激進交易，并將交易成功進行自我歸因，即認為是技能而不是運氣使自己成功。過度自信、自我歸因也建立在歷史經(jīng)驗上，其實是一種強化學(xué)習(xí)，或者是一種對知識的慣性使用。再比如，理論、媒體報道、財經(jīng)媒體等都默認用52周的時間來繪制股票的價格路徑，并廣泛報道52周的高點和低點，投資者會注意到將當(dāng)前價格與52周內(nèi)價格之間的關(guān)系，并作為決策依據(jù)。這種規(guī)則是由知識引致的，并在大量投資者之間傳播并使用，最后形成一致性行為，自我實現(xiàn)52周的價格特征[50]。

知識形成的一致性行為可以打破局部的界限，在全部投資者中也適用。不同時間不同情況下的樣本存在一致模式，也就是說運用不同的分析方法，考慮全部的影響投資者行為的因素，最終發(fā)現(xiàn)分析方法的不同導(dǎo)致同一個行為模式或結(jié)果[1]。造成這種現(xiàn)象的原因是知識要解決的問題實際上只有一個，那就是擬合歷史價格走勢，進而預(yù)測未來，無論擬合的方法有何不同，因為形成知識的數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗是確定的、相同的，一個可能的結(jié)果就是各類知識導(dǎo)致一個共同的買或賣的行為。

但是，市場中的公司特征也會影響由知識引致的一致性行為。投資者除了具備交易知識外，還需要對市場中的公司特征進行分析。在主要國家或經(jīng)濟體中，以目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，可以將市場經(jīng)濟中的公司分為兩類：

第一類，利潤導(dǎo)向型公司。這類公司以追求利潤為目標(biāo)，廣泛存在于西方發(fā)達國家，追求利潤和股東價值最大化是其核心目標(biāo)。投資者判斷公司的好壞，只需要判斷公司是否具有可持續(xù)的盈利能力，是否具備利潤大幅增長的潛力即可。作為市場主體的公司，也只需要重點考慮利潤因素，通過增加利潤實現(xiàn)估值提升，進而實現(xiàn)股東價值最大化。隨著社會責(zé)任越來越被提及，利潤導(dǎo)向型公司也會兼顧社會責(zé)任，但仍以利潤為主。

第二類，社會責(zé)任導(dǎo)向型公司。在中國特色社會主義市場經(jīng)濟中，除了以追求利潤為目標(biāo)的民營企業(yè)，在關(guān)鍵、重點行業(yè)存在大量的以追求社會責(zé)任為導(dǎo)向的國有企業(yè)。這些國有企業(yè)大部分已經(jīng)上市，是股票市場的重要組成部分。截至2020年末，在我國全部上市公司中，國有企業(yè)資產(chǎn)總額約250萬億，凈利潤約2萬億，民營企業(yè)資產(chǎn)總額約21萬億，凈利潤約0.8萬億。從單位資產(chǎn)的盈利能力看，上市民企是國企的將近5倍，但是如果從就業(yè)、黨的領(lǐng)導(dǎo)、貫徹國家政策意圖等非財務(wù)指標(biāo)看，國企是我國經(jīng)濟制度的核心，其更多的是承擔(dān)就業(yè)、穩(wěn)定等社會責(zé)任。

公司目標(biāo)不同，會造成資產(chǎn)、利潤、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的差異。以利潤為導(dǎo)向的公司，注重資產(chǎn)的盈利能力和未來的發(fā)展前景；以社會責(zé)任為導(dǎo)向的公司，注重公司的發(fā)展規(guī)模和貫徹落實國家產(chǎn)業(yè)政策，注重創(chuàng)造就業(yè)和社會穩(wěn)定。因此，我國上市公司是二元的，國企和民企同時存在，但是以國企主導(dǎo)。投資者在基于交易知識進行投資時，還應(yīng)該注意這種二元結(jié)構(gòu)對投資者行為的影響，從而產(chǎn)生第二個假設(shè)，即：

假設(shè)2：金融市場上因知識產(chǎn)生的一致性行為，會受到上市公司特征的顯著影響。

上市公司特征對一致性行為的影響，主要體現(xiàn)在股票價格波動的特征上。例如美國股票指數(shù)呈現(xiàn)一種低波動率、緩慢上漲的長期牛市，而中國股票指數(shù)是一種周期性波動，很難出現(xiàn)慢牛。要解釋這種現(xiàn)象需要結(jié)合一國上市公司特征，中國上市公司以國企為主，更加追求規(guī)模，承擔(dān)很多非財務(wù)目標(biāo)，因此股價表現(xiàn)為波動而非單邊上升，在基于財務(wù)指標(biāo)進行估值時，投資者對持續(xù)盈利能力的認同不一致，從而導(dǎo)致波動；美國上市公司追求利潤，加上退市機制完善，在市場交易的公司持續(xù)盈利性強，投資者對股價單邊上漲或者單邊下跌的認同度高。

也就是說以國企為主導(dǎo)的上市公司，并不是以盈利為唯一目標(biāo)，會更加注重規(guī)模，這樣會影響公司的持續(xù)盈利能力，但是對于公司估值的知識是以盈利為基礎(chǔ)的，只有持續(xù)盈利的內(nèi)涵增長才能形成投資者對公司市值單邊上漲的一致性認同，因此國企市值很難出現(xiàn)單邊上漲，而是進行周期性波動；但是美國金融市場中的上市公司，以盈利為最終目標(biāo)，持續(xù)盈利的企業(yè)會出現(xiàn)單邊上漲，而虧損的企業(yè)則會下跌。

除了上市公司特征外，金融市場中的投資者特征也會顯著影響一致性行為。在發(fā)達國家或地區(qū)，金融市場發(fā)展成熟，市場上以機構(gòu)投資者為主，個人投資者的數(shù)量較少。在我國，雖然在短短的三十年間金融市場取得了巨大成就，例如股票市場從無到如今已有百萬億市值，期權(quán)、期貨等金融衍生品發(fā)展迅速，但是市場中投資者的結(jié)構(gòu)仍然是以個人投資者或散戶為主。機構(gòu)投資者在信息、資金、理論等方面具有優(yōu)勢，相對較為理性；個人投資者容易受到非理性因素的影響，并且在信息、資金方面劣勢明顯，更容易出現(xiàn)羊群行為。因此，投資者的結(jié)構(gòu)也會影響一致性行為，即：

假設(shè)3：金融市場上因知識產(chǎn)生的一致性行為，會受到投資者結(jié)構(gòu)特征的顯著影響。

投資者特征會影響形成知識的能力。機構(gòu)投資者對于信息、數(shù)據(jù)和經(jīng)驗的分析方法先進，所形成的知識會有很高的擬合度，而個人投資者往往缺乏對信息、數(shù)據(jù)的科學(xué)分析方法，大多是基于簡單的知識或者經(jīng)驗作出投資決策。基于復(fù)雜科學(xué)形成知識的機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定的買賣行為，會堅持基于數(shù)據(jù)、信息所形成的決策，進而對于上漲、下跌的一致性認同持續(xù)時間長；而個人投資者因經(jīng)驗的偶然性，往往沒有系統(tǒng)的決策體系，買賣行為較為凌亂。

此外，一國或地區(qū)的金融市場基礎(chǔ)制度也會對投資者一致性行為產(chǎn)生影響。比如T+0或T+1交易制度，做空機制等，都會對投資者買賣行為產(chǎn)生影響。其中，最重要的基礎(chǔ)制度是做市商制度，為維護市場流動性，國內(nèi)外很多金融市場都實行做市商制度。即使在實行集中競價撮合交易的市場，也會存在類似做市商的機構(gòu)，習(xí)慣上被稱為“莊家”或者市值管理者。做市商或莊家資金量大，專業(yè)性強，在形成一致性行為時具有重要的作用。例如，均線系統(tǒng)在形成“金叉”買點時，會產(chǎn)生大量的買方力量，成交量很大，顯然這是“莊家”拉升股票的結(jié)果，形成“金叉”后，散戶投資者才根據(jù)顯示的買進指示，繼續(xù)買入股票，進而使股票價格持續(xù)拉升，形成買入股票的認同。也就是說，市場上存在引導(dǎo)投資者一致性行為的“莊家”或做市商，即：

假設(shè)4：金融市場上因知識產(chǎn)生的一致性行為，會受到“莊家”、做市商等機構(gòu)投資者的引導(dǎo)。

上述的四個假設(shè)，結(jié)合起來可以很好地解釋我國金融市場運行情況，也是構(gòu)建一致性行為模型的基礎(chǔ)。

三、一致性行為模型

(一)投資者的決策過程

各類投資者的決策過程基本一致，分為四步：

第一步，選取數(shù)據(jù)。數(shù)理統(tǒng)計交易者、K線形態(tài)交易者和技術(shù)指標(biāo)交易者選取的數(shù)據(jù)都是歷史價格和成交量，其中歷史價格包括開盤價、收盤價、最高價和最低價。在選擇歷史數(shù)據(jù)時，可以自由選取不同的時間周期數(shù)據(jù)，例如60分鐘、日、周、月等。價值投資交易者的數(shù)據(jù)重點體現(xiàn)宏觀、行業(yè)和公司等三個層面，一般選擇季度、年度數(shù)據(jù)。

第二步，選擇分析數(shù)據(jù)的理論和方法。運用不同理論、方法分析數(shù)據(jù)，是區(qū)分各類投資者的重要標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)理統(tǒng)計交易者以均值-方差為基礎(chǔ)，利用資產(chǎn)組合選擇理論、資本資產(chǎn)定價模型等現(xiàn)代金融理論，運用概率統(tǒng)計等數(shù)據(jù)分析方法，尋找α和β值；價值投資交易者以股票、債券、期貨、期權(quán)等各類金融產(chǎn)品定價公式，結(jié)合概率統(tǒng)計方法，求出理論價格；K線形態(tài)交易者運用形態(tài)理論、波浪理論等圖形化理論，以劃線、數(shù)浪等方法，確定壓力位、支撐位和突破后可能的形態(tài)；技術(shù)指標(biāo)交易者以各類指標(biāo)公式為基礎(chǔ)，尋找買賣點上的指標(biāo)值。

第三步，擬合。所謂擬合是指將得到的各類值，比如α和β、理論價格、形態(tài)、技術(shù)指標(biāo)值等，與理論或歷史數(shù)據(jù)進行比對，確定買入或賣出金融資產(chǎn)時的各類值域。

第四步，決策。數(shù)理統(tǒng)計交易者傾向選擇α大于零的股票，或者利用α、β值分配資金；價值投資交易者選擇價值被嚴重低估的資產(chǎn)；K線形態(tài)交易者則根據(jù)各種劃線，選擇有區(qū)間突破可能的形態(tài)進行交易；技術(shù)指標(biāo)交易者利用各類指標(biāo)形成的買賣點進行交易。

上面的決策過程也可以用函數(shù)形式表達出來，即：

其中Data表示歷史數(shù)據(jù)，是自變量；Price表示未來價格，是因變量；F(·)表示函數(shù)的解析式。顯然，擬合時選擇的理論和分析方法不同，F(xiàn)(·)的形式也不同。投資者根據(jù)F(·)得出的結(jié)果，判斷Price 未來上漲或下跌，進而選擇買入或賣出資產(chǎn)。

(二)數(shù)據(jù)的拓展

由假設(shè)1可知，雖然分析數(shù)據(jù)時采用的理論和方法不同，但是得出的結(jié)果卻大體相同，即不同知識會形成對某一金融資產(chǎn)的買入或賣出的一致性認同，進而形成金融資產(chǎn)價格的上漲或下跌趨勢。這種投資者一致性行為的產(chǎn)生是必然的，原因在于各類知識所要擬合的歷史數(shù)據(jù)一樣。此外，一國或地區(qū)金融市場中上市公司和投資者特征的不同，會影響投資者的一致性行為，假設(shè)2和假設(shè)3說明了這一點。在我國，以國企主導(dǎo)的股票市場，呈現(xiàn)出股票指數(shù)呈周期性波動的特點。此外，數(shù)量上以散戶為主的股票市場，更容易受到羊群效應(yīng)的影響，從而會加劇市場的波動。

因此在假設(shè)1-3成立的基礎(chǔ)上，如果將規(guī)則定義為因知識而形成的行為，那么可以得出一個結(jié)論，即：

結(jié)論1：金融市場是一種規(guī)則，是利用知識形成的一致性行為規(guī)則。在國內(nèi)，這種規(guī)則的特點是市場的周期性波動。

提出規(guī)則這一定義的目的是為了更好地說明金融市場的運行機制。基于知識，投資者會形成上漲買入、下跌賣出、橫盤觀望等行為，會自主地形成金融市場波動，這是市場正常運行的內(nèi)在力量。但是任何市場都存在“過熱”或“恐慌”，特別是金融危機或市場大幅波動時，這種自發(fā)的上漲買入或下跌賣出行為往往會造成資產(chǎn)價格偏離數(shù)據(jù)、信息的支撐，因此需要存在另一種力量，進行引導(dǎo)投資者的行為。

在我國金融市場中，存在眾多的“莊家”和做市商，它們利用信息、資金等優(yōu)勢，借助知識，引導(dǎo)眾多投資者的買賣行為。比如“莊家”可以利用資金優(yōu)勢，拉升股票價格，形成技術(shù)指標(biāo)的一個買點，或者形成形態(tài)理論中的一個突破，誘導(dǎo)眾多投資者跟進，進而形成股票價格的持續(xù)上漲。這說明“莊家”、做市商等機構(gòu)投資者可以引導(dǎo)投資者的一致性行為，也即假設(shè)4成立。由此可以得出另一個基本的結(jié)論，即：

結(jié)論2：由知識形成的一致性行為規(guī)則，受“莊家”、做市商等機構(gòu)投資者的維護，維護規(guī)則的方式就是利用信息、資金等優(yōu)勢，改變擬合時產(chǎn)生的各類值(比如J值、MA值等)，形成買點或賣點，引導(dǎo)投資者行為。

上述結(jié)論表明，隨著市場周期性波動，由知識產(chǎn)生的一致性行為也是波動的，因各種理論和分析方法產(chǎn)生的值，比如α、β、σ、MA、KDJ、情緒指數(shù)等，也是周期變化的，并且這種變化不僅是投資者運用知識自主形成的，也受到“莊家”和做市商的引導(dǎo)。顯然，這些值的變化與股票價格變化相關(guān)性強，可以作為解釋股票價格變化的指標(biāo)。

因此，可以將各類投資者分析時所選取的數(shù)據(jù)進行拓展，即將數(shù)據(jù)定義為因知識產(chǎn)生的各類值，以及這些值與市場價格之間的數(shù)量關(guān)系，比如α、σ、收盤價-MA60、J值等，這些都可以作為數(shù)據(jù)。通過分析這些數(shù)據(jù)的變化規(guī)律，再與歷史價格進行擬合，從而得出買入或賣出金融資產(chǎn)的決策。

(三)一致性行為模型

將數(shù)據(jù)進行拓展后，一致性行為模型的決策過程如下：

第一步，選取新數(shù)據(jù)。以各類交易者運用不同理論和方法形成的各類值(比如α和β、理論價格、形態(tài)、技術(shù)指標(biāo)值等)，以及各類值與金融資產(chǎn)價格的數(shù)量關(guān)系(比如理論價格-市場價格，市場價格-MA60等)為數(shù)據(jù)。

第二步，確定分析方法。可以運用數(shù)理統(tǒng)計方法，也可以運用深度學(xué)習(xí)方法。

第三步，擬合。以新數(shù)據(jù)為自變量，未來價格為因變量，進行擬合或預(yù)測。

第四步，決策。利用擬合的結(jié)果，尋找趨勢行情、反轉(zhuǎn)行情產(chǎn)生時各類值的區(qū)間范圍，然后確定買入或賣出行為。比如，收盤價-MA60的值，在大于零時做多，小于零時做空。

一致性行為模型的決策過程也可以用函數(shù)表示，即：

其中NewData表示各類交易者運用不同理論和方法形成的各類值，以及各類值與金融資產(chǎn)價格的數(shù)量關(guān)系，即是F(·)的結(jié)果，是自變量；Price表示未來價格，是因變量；G(·)為解析式，主要通過深度學(xué)習(xí)獲得。投資者根據(jù)G(·)得出的結(jié)果，預(yù)測未來上漲或下跌。

值得說明的是，在一致性行為模型中，G(·)既可以通過數(shù)理統(tǒng)計的方式設(shè)定并驗證，也可以利用深度學(xué)習(xí)求解，這一模型可以融入科技金融的最新進展，主張主要通過深度學(xué)習(xí)等金融科技分析方法進行科學(xué)研究和應(yīng)用。

金融實踐已經(jīng)進入了以科技為主要分析方法的時代，但是金融理論研究仍處于基于概率論的計量經(jīng)濟學(xué)研究階段。特別是近年來隨著Python在金融實務(wù)中的運用和普及，越來越多的策略研發(fā)、投研報告、信息獲取、數(shù)據(jù)分析、風(fēng)險防控等領(lǐng)域采用機器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)的分析路徑，即利用過往的信息、經(jīng)驗、數(shù)據(jù)找尋擬合度高的函數(shù)。這種基于Python的科技金融分析方法被廣泛應(yīng)用在量化投資、對沖基金、衍生金融、風(fēng)險管理、資金配置等領(lǐng)域，也極大促進了我國證券基金業(yè)的發(fā)展。但是，當(dāng)前以提出假設(shè)—模型檢驗為主要路徑的科研方法，顯然不適應(yīng)大數(shù)據(jù)下科技金融發(fā)展的前景，亟需誕生基于科技金融的新理論，為分析金融市場提供理論依據(jù)和分析方法。投資者一致性行為模型明確提出基于數(shù)據(jù)的深度學(xué)習(xí)等分析方法，正是對這種理論和實踐相脫節(jié)的破題。

(四)一致性行為模型的意義

基于Python，可以很方便地實現(xiàn)一致性行為模型，并且可以將深度學(xué)習(xí)等金融科技前沿領(lǐng)域引入投資者行為決策模型。

一致性行為模型的內(nèi)容主要包括上述4個假設(shè)、2個結(jié)論和1個決策過程。該模型的理論意義主要表現(xiàn)為：

第一，拓展了投資者行為領(lǐng)域的文獻。現(xiàn)有的投資者行為理論研究的數(shù)據(jù)都是金融資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，主要包括歷史價格和成交量，以及基本面數(shù)據(jù)和經(jīng)驗數(shù)據(jù)。但是，由假設(shè)1-4可知，金融市場的本質(zhì)可以看作是一種規(guī)則，這種規(guī)則的特征就是由知識引致的一致性行為，衡量這些規(guī)則是否得到遵守或執(zhí)行的指標(biāo)是交易者運用不同理論和方法形成的各類值，也即F(·)的值。因此，可以將F(·)的值作為觀測規(guī)則的量化指標(biāo)，也可以作為觀測市場上投資者行為的指標(biāo)，這些指標(biāo)也就是一致性行為模型中的數(shù)據(jù)，從而拓展了研究投資者行為的新視角。

同時，一致性行為模型的出發(fā)點就是解釋我國金融市場運行規(guī)律，并針對我國金融市場運行特點，提出相應(yīng)的策略研發(fā)和金融風(fēng)險管理手段和方法，其現(xiàn)實意義主要體現(xiàn)為：

第一，可以解釋我國金融市場運行規(guī)律。一國或地區(qū)金融市場運行特點受到該市場主體的影響，即由上市公司特征、投資者特征和基礎(chǔ)制度決定。在一致性行為模型下，我國投資者自主由知識產(chǎn)生的一致性行為，更容易受到“莊家”或做市商的引導(dǎo)，而我國上市公司以國企為主體的特征，決定了我國金融市場周期性波動，而不是“慢牛”。或者說，以國企為主導(dǎo)的金融市場更需要市場的流動性、監(jiān)督功能，而不是市值不斷增長，因此周期性波動是我國金融市場的常態(tài)。

第二，以新數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行策略研發(fā)。顯然，利用各種理論和方法產(chǎn)生的F(·)的值，比歷史價格和成交量更穩(wěn)定，更能體現(xiàn)投資者的行為特征。因此，將F(·)的值作為數(shù)據(jù)，利用數(shù)理統(tǒng)計、深度學(xué)習(xí)等現(xiàn)代分析方法，擬合投資者行為與歷史價格，開辟了新的策略研發(fā)思路和方法，而且基于大數(shù)據(jù)和一致性行為模型研發(fā)的策略預(yù)測性、盈利性會更強。

第三，一致性行為模型中的行情反轉(zhuǎn)，為金融風(fēng)險管理提供了理論依據(jù)。一致性模型認為我國金融市場是周期性波動的，而且“莊家”或做市商會通過引導(dǎo)一致性行為而促成行情反轉(zhuǎn)的實現(xiàn)，因此可以通過分析，找尋F(·)的值的低點或高點，從而對原有的投資組合進行對沖。顯然。一致性行為模型可以幫助投資者更好地進行對沖或套期保值，從而服務(wù)居民財富管理、企業(yè)成本管理和利潤管理。

四、結(jié)論和展望

上述4個假設(shè)、2個結(jié)論和1個決策過程構(gòu)成一致性行為模型的基本內(nèi)容，利用假設(shè)1-3，可以得出結(jié)論1，利用假設(shè)4可以得出結(jié)論2。通過假設(shè)和結(jié)論，拓展了數(shù)據(jù)的內(nèi)涵，并將呈現(xiàn)投資者行為特征的F(·)的值作為數(shù)據(jù)，提出利用深度學(xué)習(xí)研究投資者行為與金融資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，豐富了投資者行為研究的文獻，拓展了研究投資者行為的視角和方法。

但是，一致性行為模型中的假設(shè)和結(jié)論還需要更多的實證分析進行證明，也需要更多的策略研發(fā)和金融風(fēng)險管理方面的實證。因此，在下一步的研究中，將重點從以下幾個方面展開：

第一，假設(shè)論證。結(jié)合我國金融市場實際情況，構(gòu)建深度學(xué)習(xí)模型，對4個假設(shè)進行實證分析，并論證由假設(shè)得出的結(jié)論。

第二，策略研發(fā)。利用一致性行為模型，研發(fā)基于F(·)值的策略，服務(wù)機構(gòu)投資者的投資決策。

第三，風(fēng)險管理。運用一致性行為模型，找尋F(·)值的極值點，結(jié)合期權(quán)、期貨對沖特征，制定投資組合的對沖策略，滿足機構(gòu)投資者風(fēng)險管理需求，以及企業(yè)成本管理和利潤管理需求。

第四，金融監(jiān)管。一致性行為模型認為“莊家”、“做市商”等機構(gòu)投資者具有維護市場規(guī)則的重要責(zé)任與義務(wù)，這些機構(gòu)投資者應(yīng)該在維護金融穩(wěn)定方面發(fā)揮更大的作用。這類機構(gòu)是實現(xiàn)金融監(jiān)管目標(biāo)的重要中介，在監(jiān)管過程中，應(yīng)更加強調(diào)其維護市場規(guī)則的義務(wù)。