股權激勵計劃的價值評估*

○西南林業大學會計學院 王煥入 李 謙

一、引言

股權激勵計劃是指通過授予公司經營者股權，讓其參與企業的經營決策并分享利潤，由此激發經營者的工作熱情和能動性，使得公司保持穩健持續發展并逐步增強競爭優勢的一種管理機制。目前我國已進入新發展階段，黨中央提出了構建以國內大循環為主體，國內、國際雙循環相互促進的新發展格局，要求大力發展戰略新興產業。同時，黨中央提出的五位一體戰略也將創新放在首位，而創新的關鍵在于人才。股權激勵作為較為先進的企業人才管理模式，其目的是為了挖掘人才，引進人才，挽留人才，進而讓人才更加勤勉盡責地工作，以達到改善企業治理結構，推動企業創新，促進企業戰略布局的作用，股權激勵對于我國戰略新興產業和企業創新都至關重要。

但是，股權激勵計劃的制定難度較大。首先應由精通財務、法律、經營及股權等方面的專家到目標企業實地考察后擬定股權激勵計劃初稿，并與同行業其他企業的股權激勵計劃進行對比，然后經過復雜的數據測算，最后和企業管理層人員多次溝通后才能完成整個計劃的設計。目前我國中小企業的股權激勵計劃多由第三方的咨詢公司設計。我國股權激勵計劃咨詢服務市場僅僅經過數十年的發展，尚處于初級階段，不同咨詢公司提供的股權激勵計劃差異較大。又由于市場需求多，產品供不應求，最終導致了股權激勵計劃設計服務報價混亂。目前股權激勵計劃設計服務的收費標準通常為：根據企業的資產規模收取一定比例的股權激勵計劃設計費用。但是，不同類型企業、不同資產構成、不同行業、不同人員配置顯然都影響著股權激勵計劃的設計難度進而影響收費標準，由此看來目前的股權激勵計劃服務收費標準存在不合理之處。部分學者試圖將股權激勵計劃設計服務的定價與企業未來的凈利潤、資產增長率等指標聯系起來，但由于凈利潤等指標受企業主觀調整以及其他外部環境因素影響較大，股權激勵計劃的設計方不愿意在合同中以該類指標作為報價的依據。因此，目前我國股權激勵計劃設計服務缺乏合理定價依據。

本文擬在全面分析股權激勵計劃的產品特性的基礎上，研究建立一個合理的股權激勵計劃價值評估模型，為其定價提供參考依據。

二、文獻綜述

目前圍繞股權激勵計劃的研究主要圍繞計劃的有效性、計劃與企業價值的關系來進行，而對股權激勵計劃價值的評估鮮有成熟的成果，但股權激勵計劃作為表外資產的一種，可以從無形資產、表外資產價值評估中得到一定的啟示。

(一)國外研究現狀

1.股權激勵與企業價值的關系研究

Jensen和Meckling[1]率先提出了利益趨同假說，他們認為股權激勵計劃可以將管理層和股東的利益結合在一起，進而改善公司業績。Mehran[2]研究了近100多家上市公司后，得出股權激勵程度與公司業績呈正相關的結論。

2.無形資產價值評估的研究

Smith[3]分析了無形資產的特性，認為使用收益評估無形資產比其他方法更準確、更有優勢。Sebastian和Agnieszka[4]認為，無形資產是企業的重要資產，包括了表內無形資產和表外無形資產，其評估方法多使用收益法。

(二)國內研究現狀

1.股權激勵與企業價值的關系研究

韓輝[5]認為，股權激勵計劃有助于將管理層和股東之間的利益結合在一起，有效提升管理層的工作效率，進而為股東創造更多、更長遠的價值。蔡曦娟和孫明泉[6]認為，股權激勵計劃能夠推動企業的進一步創新發展。

2.無形資產價值評估的研究

湯湘希[7]認為，無形資產的價值應當是超額收益的資本化值，無形資產應當包括知識成果、智力資本及管理制度等。喻曉宏和馬敏武[8]認為，組織管理制度也屬于無形資產，包括了企業管理方法、內部控制制度等。

3.股權激勵計劃資產特性的研究

李正偉[9]認為無形資產包括企業文化、客戶資源以及內部管理制度等，股權激勵計劃是公司的核心管理制度。郭敏[10]認為股權激勵計劃屬于智力資產中的一種，應當評估其價值，并計入表外資產總額。王志新[11]提出對于咨詢服務產生的智力性成果，應以其評估值作為定價依據，從而建立合理的收費標準。

梳理以上文獻，筆者發現，前人尚未對股權激勵計劃的價值評估進行研究。股權激勵計劃價值評估的難點在于對股權激勵計劃的未來收益的預測，其中涉及到剝離其他資產帶來的超額收益。筆者借鑒前人已有的研究基礎，深入分析股權激勵計劃的資產特性，使用收益法預測股權激勵計劃的未來收益，使用倒算法和分成法剝離其他資產帶來的超額收益，試圖量化股權激勵計劃的價值。

三、股權激勵計劃的資產特性分析

資產主要指的是公司或者其他組織機構持有或管控的財產、債權和其它權利。股權激勵計劃的資產特性分析，就是分析其是否擁有價值和使用價值，并能夠帶來收益。按照政治經濟學的原理，價值主要指的是蘊含在商品中的人類一般勞動。股權激勵計劃的制定耗費了大量的資源：企業支付費用給咨詢公司，咨詢公司派出專家進行行業調研、到企業實地考察、數據測算，然后與公司管理層溝通，擬定計劃草案，這些人力物力的投入最終形成一份股權激勵計劃。按照目前的市場行情，資產為3億元左右的企業購買的一份股權激勵計劃售價可達10萬元到25萬元。總的來說，股權激勵計劃包含了大量的人類勞動，所以具有價值。但是，也應當看到，一份股權激勵計劃是針對一個企業量身定制的，不是批量生產的標準化產品，這樣的產出具有探索性、創新性?；诖?，一份股權激勵計劃的價值不能由社會必要勞動時間確定，而只能由個別勞動者在個別生產中消耗的勞動時間確定。同時，物品的制造與生產滿足人類特定需求的屬性即為我們通常所講的有用性，此屬性直接決定了物品使用價值的高低。股權激勵計劃的使用價值是其帶來的企業經濟效益，包括其可以改善公司治理結構、提升公司業績、增加企業價值等，這已經為學者廣泛認同。

從會計角度看，資產被定義為“過去的交易或者事項形成的，由企業擁有或者控制的，預期能給企業帶來經濟利益的資源[12]。”不難發現，股權激勵計劃符合無形資產的3個特征：不具有實物形態、非貨幣性和可辨認性。股權激勵計劃是一項企業制度，看不見摸不著，無實物形態；它不同于庫存現金、交易性金融資產等，它屬于預期無法以固定的金額收取的資產，因此具有非貨幣資產性質；由于它的價值源自于合同性權利，因此具有可辨認性。

四、股權激勵計劃價值評估方法的選擇

股權激勵計劃符合表外無形資產的特征，其價值依附于企業產生的多期超額收益，因而筆者認為要量化股權激勵計劃的價值，適合采用超額收益法進行評估，評估關鍵在于超額收益的預測。

(一)收益法的基本公式和步驟

1.基本原理

超額收益法下，股權激勵計劃的價值是對未來超額收益期限內股權激勵計劃收益的折現值。本方法要求的3個要素為：超額收益、折現率和超額收益期。

2.基本公式

(1)

其中，P為股權激勵計劃收益折現值，Mi為預期第i年實施股權激勵計劃產生企業的超額收益，Ci表示除股權激勵計劃以外的其余所有資產帶來的超額收益，i為收益期序號，r為折現率，n為收益期限。

3.基本步驟

合理預測完成股權激勵計劃所產生的超額收益，確定超額收益的存在年限，選擇適當的折現率，計算超額收益的折現值。

4.公式中有關參數的選取

(1)預期收益的確定。高琳[13]指出資產評估是建立在一定假設條件下進行的，資產評估人員考慮資產特性、行業慣例、市場情景，建立評估假設并基于此進行收益預測?；诖耍P者認為設定合理的評估假設，對于預測收益至關重要。

目前，可持續增長率的研究已擁有較成熟的理論體系。谷茂春[14]明確指出，可持續增長率主要指的是公司在暫時中止發行新股、未制定并實施新財務政策的情況下可以實現的最高銷售增長率，這種狀態下也稱為平衡增長，是一種合理的增長狀態。因此，在一定的假設條件下，可持續增長率能夠較好地反映企業未來的銷售增長情況，這已經被學術界廣泛認可?；诖耍疚念A測不施行股權激勵計劃時企業的凈利潤增長率為可持續增長率。同時，由財務管理相關公式推導可得：可持續增長率=銷售收入的增長率=凈利潤增長率。計算公式為：

可持續增長率=

(2)

進而可得，不施行股權激勵時預測的凈利潤為：

不施行股權激勵預測的凈利潤=上一期凈利潤×可持續增長率

(3)

同時，通過梳理我國上市公司公布的股權激勵計劃發現，凈利潤考核指標是指扣除激勵成本后屬于企業股東的凈利潤?；诖耍僭O每年股權激勵計劃考核指標設定的凈利潤已經涵蓋了每年分攤的股權激勵費用，并且由于可持續增長率假設條件的限制，本文不考慮股權激勵計劃對經營營運資本和長期資本的影響，所以股權激勵的凈利潤考核指標所帶來的超額收益為：

超額收益M=施行股權激勵計劃的凈利潤-不施行股權激勵預測的凈利潤

(4)

(2)折現率的確定。目前，各國學者在進行廣泛深入地研究后構建了多種嚴謹成熟且應用廣泛的折現率模型，比如資本資產定價模型、風險累加模型、加權平均資本成本模型和行業平均凈資產收益率法等。在對公司價值進行評估的過程中，資本資產定價模型需要大量真實客觀的數據，其評估結果更精準。基于此，我們以加權平均資本成本率作為折現率。

加權平均資本成本率計算公式：

(5)

其中，WACC為加權平均資本成本率，E為股權價值，D為債權價值，Rs為股權資本成本率，Rd為稅前債券資本成本率，T為所得稅稅率。

股權資本成本率計算公式：

Rs=Rf+β×(Rm-Rf)

(6)

其中，Rs為股權資本成本率，Rf為無風險報酬率，β為系統風險系數，Rm為市場平均收益率。

(3)超額收益期間的確定。法律法規并未對資產的有效期進行充分明確時，企業協議中對收益年限等相關內容進行約定的，可按照合同規定的收益年限確定[15]?；诖?，筆者認為超額收益期可以使用股權激勵計劃書中的計劃期限。

(4)估算其他資產的超額收益C。股權激勵計劃的超額收益預測有兩種方法，一種是倒算法，即用總的超額收益減去其他資產的貢獻收益，再折現后得到股權激勵計劃的價值;另一種是分成法，即用總的超額收益乘以股權激勵計劃的貢獻占總資產的貢獻比例，再折現后得到股權激勵計劃的價值。為了減少某種方法帶來的誤差，本文取這兩種方法的平均值作為股權激勵計劃的價值。

①倒算法。股權激勵計劃施行后雖然帶來企業的超額收益，但是股權激勵計劃的施行同樣依賴于企業的其他資產和人員的配合。因此總的超額收益剔除其他資產的貢獻收益后才是股權激勵計劃的未來收益。本文取企業施行股權激勵計劃前3年年均凈資產收益率作為其它資產的貢獻收益率。因而構建其他資產貢獻收益的公式為：

其他資產的貢獻收益=

(7)

同時，由于使用3年年均凈資產收益率確定其他資產的貢獻率可能存在一定的偏差，我們再使用分成法劃分股權激勵計劃的貢獻收益和其他資產的貢獻收益。最后，對兩種方法計算出來的股權激勵計劃價值取平均數。

②分成法。分成法是指用合理標準的分配方法分配資產組中不同資產產生的收益。傅祖林和牛奔[16]認為表外資產在一定程度上解釋了上市公司表內資產價值與市值之間的顯著差異，并使用層次分析法計算出了表外無形資產的獲利能力。層次分析法按照分解、比較判斷、綜合矩陣的方式進行決策，同時評價定性和定量信息，量化每個因素的貢獻值，結果清晰、明確[17]?；诖耍疚恼J為對于股權激勵計劃這類表外無形資產，可以使用分成法確定股權激勵計劃對超額收益的貢獻權重。本文采用的分配方法為層次分析法。層次分析法的基本原理是通過構造矩陣模型從而量化股權激勵計劃的超額收益貢獻權重。本文將系統分成三個層次，包括目標層、準則層和方案層。基本步驟如下：

A.構建結構模型

資產包括表內資產和表外資產，不同資產對企業的貢獻值各有不同。根據傳統文獻分類，表內資產可劃分為流動資產、固定資產、無形資產和其他表內資產，表外資產可劃分為品牌、客戶關系、銷售渠道、特許經營權、股權激勵計劃和其他表外資產。基于此，根據部分學者的研究，本文挑選了比較重要的企業表內外資產構建結構模型。層次分析法模型如表1所示。

表1 層次分析法模型

B.建立判斷矩陣

層次分析法可以利用9級梯度法兩兩比較同層級指標間的重要性進而通過求解判斷矩陣特征向量的辦法得到各層級權重。基于此，我們認為可以使用9級梯度法對同層次所有指標進行成對比較，這對于回答如何建立判斷矩陣至關重要。層次分析法的比較標準如表2所示。

表2 層次分析法比較標準

首先需要構建準則層對于目標層的判斷矩陣：

(8)

其中，A為準則層對目標層的判斷矩陣，bij為準則層第i個因素對準則層第j個因素的重要性標度。

然后需要構建方案層對準則層的判斷矩陣：

(9)

其中Bn為方案層對第n個準則層的判斷矩陣，cpq為方案層第p個因素對方案層第q個因素的重要性標度。

最后，求解矩陣的最大特征值，對最大特征值對應的特征向量歸一化后，結果即為各項指標的相對權重。

C.計算指標權重并檢驗一致性

由于多因素比較時，前后比較結果難以保持絕對的一致性，因此使用一致性檢驗確保這個不一致性在可容忍的區間內。通常認為，隨機一致性比率CR<0.10時，具有可靠的一致性。

(5)計算股權激勵計劃的價值

根據分成法和倒算法得到的兩組股權激勵計劃未來收益，進行算數平均后就得到股權激勵計劃的收益，最后按照收益法公式折現后即為股權激勵計劃的價值。

五、案例分析

本文案例企業基本情況：Q信息科技股份有限公司(以下簡稱“Q公司”)是從事信息行業的高新技術公司。公司有員工1000人，曾獲得多項國家發明專利，具有自主創新的信息傳輸平臺，主要業務內容包括為客戶提供信息咨詢、信息傳輸等一系列專業規范的信息服務。股權激勵內容：在此次制定的股權激勵方案中，激勵對象為69人，初步打算授予800萬股股票期權。Q公司股權激勵計劃具體內容如表3所示。

表3 Q公司股權激勵計劃概況

(一)評估目的

本文運用收益法對Q公司股權激勵計劃的在用價值進行評估，有助于管理層理解股權激勵計劃的價值和完善企業表外資產評估，同時為股權激勵計劃設計服務的交易定價提供參考。

(二)評估基準日

2021年1月11日為Q公司股權激勵計劃的評估基準日。

(三)評估假設

1.收益預測期內，不施行股權激勵計劃時公司不發行新股、不改變經營效率和財務政策。

2.股權激勵考核指標設定的凈利潤已經涵蓋了每年分攤的股權激勵費用。

3.股權激勵計劃能夠完成計劃目標。

(四)評估過程

1.施行股權激勵計劃產生的超額收益

(1)預期收益的確定

在公司不施行股權激勵計劃時，且不發行新股、不改變經營效率和財務政策的情況下，Q公司2020年經審計的凈資產為 48 602.7萬元，凈利潤為2062.8萬元，2020年公司未派發股利。

根據預測凈利潤公式：預測不施行股權激勵計劃的凈利潤=上一期凈利潤×可持續增長率，則2021年和2022年預計凈利潤分別為2154.18萬元、2249.61萬元。

根據超額收益公式：超額收益=施行股權激勵計劃的凈利潤-預測不施行股權激勵計劃的凈利潤，則2021年和2022年預計超額凈收益分別為：320.82萬元、1050.39萬元。

(2)折現率的確定

(3)超額收益期間的確定

根據Q公司股權激勵草案，整個激勵計劃為2年，因此超額收益期為2年。

(4)估算其他資產的貢獻收益

①倒算法

由前文計算結果可知，Q公司不施行股權激勵時2021年和2022年預計凈利潤分別為2154.18萬元、2249.61萬元，實行股權激勵后2021年和2022年預計超額凈利潤分別為：320.82萬元、1050.39萬元。根據可持續增長率公式，可知2021年和2022年預計凈資產為 50 755.8萬元、53 004.28萬元。2018—2020年Q公司年均凈資產收益率為4.12%。基于此，根據資產的貢獻收益公式：其他資產的貢獻收益=

②分成法

確定其他資產的貢獻權重應當構建結構模型，根據層次分析法結構模型公式，綜合參考Q公司經營、法律以及財務狀況，根據企業表內外資產的構成，進而構建出Q公司本次股權激勵計劃超額凈利潤層次模型，具體見表4所示。圖1為Q公司資產貢獻結構圖。

表4 Q公司資產貢獻層次模型

圖1 Q公司資產貢獻結構圖

建立判斷矩陣：

通過55名專家(20名來自咨詢公司專家，20名來自企業高管和員工，10名社會其他財務法律相關人員，5名高校研究者)咨詢收集到有效問卷，根據問卷數據獲得準則層的判斷矩陣，經過歸一化處理后，結果如表5、表6所示。

表5 Q公司資產貢獻權重1

表6 Q公司資產貢獻權重2

其中，權重分別為：表內資產占83.33%，表外資產占16.67%。

其中，股權激勵計劃的貢獻權重為2.33%。

一致性檢驗：對表外資產判斷矩陣實施一致性檢驗，CR=0.0281，小于0.10，矩陣一致性良好。按此方法，其他矩陣均保持較高的一致性。

實行股權激勵后2021年和2022年超額凈利潤分別為：320.82萬元、1050.39萬元。根據層次分析法結果，股權激勵計劃所占權重為2.33%。因此按照分成法計算的2020年和2021年股權激勵計劃的收益分別為：7.48萬元、24.47萬元。

(5)股權激勵計劃的價值

根據前文，倒算法計算的股權激勵計劃的兩年收益分別為10.16萬元、30.85萬元，分成法計算的股權激勵計劃的兩年收益分別為7.48萬元、24.47萬元。對倒算法和分成法計算的結果取算數平均值確定的股權激勵計劃兩年收益分別為：8.82萬元、27.66萬元。將兩年收益按照前文確定的折現率折現，則Q公司股權激勵計劃價值為：28.46萬元。

六、結論

通過文獻梳理，我們發現研究股權激勵計劃的價值評估，對于回答股權激勵對公司治理的貢獻、完善企業表外資產評估以及股權激勵計劃設計服務的定價至關重要，然而卻少有學者研究。因此，我們通過查找文獻和資產評估教材，選取超額收益法和層次分析法，創新性地量化了股權激勵計劃的價值，這不同于對股權激勵和企業價值相關性的傳統研究。我們認為股權激勵計劃的價值評估有助于管理層決策股權激勵計劃，也有助于利益相關者認識完整的企業價值，同時對于股權激勵設計服務定價也有較大貢獻。但是，本次研究尚存在一些局限性，主要來源于設定了評估假設，以及專家打分存在無可避免的主觀因素。對于股權激勵計劃的價值還應該有進一步的研究，比如減少假設條件，使用更客觀的方式劃分其他資產貢獻的收益等。