董事會社會資本與民營企業商業信用融資

○南京審計大學會計學院 高鳳蓮 吳季婷 張丹蕾

一、引言

近年來，隨著我國社會整體經濟增速的放緩和金融市場監管的逐漸規范，企業融資主要是通過銀行信貸獲得，而銀行信貸的約束條件較多，因此導致企業融資約束的情況較為嚴峻。此外，激烈的產品市場競爭也是誘發企業融資約束的原因之一。“融資難”問題已逐漸成為限制企業發展壯大的一大障礙。銀行等正規機構借貸屬于金融信貸資源的初次分配，商業信用則承擔著資金在企業間二次分配的作用[1]。基于社會穩定性等因素，政府會為國有企業提供隱性擔保，很多情況下，市場信息不對稱對民營企業的銀行貸款限制更大。隨著我國資本市場的快速發展與不斷完善，供應鏈金融的交易模式逐步走上正軌，整個市場的信譽體系也隨著征信體系的完善而建立起來，衍生出的商業信用成為企業豐富融資渠道、緩解融資不足的重要補充手段。眾多研究顯示，當企業向銀行等正規金融機構籌資受限時，他們會充分地利用商業信用融資來緩解資金壓力。商業信用融資是以信任為基礎，是買家在購貨后不被要求立即付款，被允許在一定時間內向賣家完成付款的一種融資形式。相比于一般的銀行債務融資，商業信用融資依賴于商品或服務的交易過程，它作為銀行信用的一種替代[2-3]，通過供應商或客戶向企業提供穩定現金流，可以有效緩解企業的融資約束，成為企業廣泛使用的一種短期融資工具[4]。

目前我國尚未建立完善的信用保障機制，部分企業的違約行為引發企業間商業信用授權的謹慎性提高，從而最終導致整體商業信用供給減少。基于信任、規范和社會網絡基礎上的董事會社會資本，能夠對企業的商業信用融資產生影響。董事會成員作為企業與外部聯系的重要媒介，通過治理和監督職能將各種關系資源傳遞到企業關系網絡發展中。企業與供應鏈上下游建立起來的社會資本鑲嵌于相應的供應鏈關系網絡中，可以優化企業獲取外部各種資源的能力，發揮信任契約的信號外溢效應，增強企業的融資能力[5]。以國有銀行為主導的我國金融體系對于民營企業和中小企業普遍存在“信貸歧視”[6]。非國有企業則缺乏政府背書，沒有足夠的風險擔保，因此面對的融資約束彈性更大[7]。也有研究表明，“企業間關系”這類非正式制度相比于“政企關系”可以更好地緩解融資約束。在正式制度不能保障企業發展的情況下，社會關系這一非正式制度已成為一種替代性機制。理性的企業會選擇依靠自身的關系網絡來突破外部環境的制約，獲得更多的發展資源[8]。本文嘗試從社會資本角度出發，探究董事會社會資本對民營企業商業信用融資的影響結果和作用機制，并進一步探討企業外部產品市場競爭與社會資本的關系以及對民營企業商業信用融資的影響，最終為企業解決“融資難”問題提供相關建議。

二、理論分析與研究假設

(一)董事會社會資本與商業信用融資

Bourdieu[9]、Coleman[10]認為社會資本是一種建立在穩定網絡之上、嵌入復雜社會活動的關系資源。進入21世紀后，社會資本作為區別于物質資本與人力資本的另一種資源，依靠著信任、合作等社會關系形式在各個領域發揮著重要作用[11]。董事會作為企業的重要決策部門，是企業社會資本的主要提供方。供應商和客戶作為企業重要的利益相關者，是商業信用的直接提供方，直接影響企業的營業資金來源。Petersen和Rajan[12]發現，中小企業在面對信貸約束時可以通過商業信用融資以緩解銀行信貸資金支持不足問題。根據Granovetter[13]嵌入性理論，董事會成員的行為規范和價值理念深深地內嵌于錯綜復雜的社會關系和縱橫交錯的網絡結構中，形成董事會成員之間的“關系性嵌入”和與其他組織之間的“結構性嵌入”。董事會社會資本越豐富，這種嵌入性網絡的枝杈便會向更深更遠的地方伸展，幫助公司拓展信息獲取渠道，獲取更多的信息資源和關系資源。企業董事的關系網絡能夠幫助企業獲得鑲嵌在網絡中的聲譽、信息等關鍵資源，在一定程度上緩解民營企業的融資約束。企業與供應商、客戶之間的信息不對稱是企業“融資難”的重要原因之一。一般來說，外部投資者與企業之間信息不互通，他們就不能客觀評估企業信用風險，通常會選擇增加資金約束條件來保護自身的利益。企業可以憑借董事關系網絡優勢發揮其在信息傳遞中橋梁連接的作用，降低其任職企業與供應商、客戶之間的信息不對稱程度[12]，增進交易雙方的信任水平。劉鳳委等[14]研究表明，供應商、客戶與企業間的商業信用供給取決于彼此間的信任度和外部聲譽。在信息傳遞方面，如果企業董事擁有行業協會的關系時，就可以獲得大量關于行業發展、市場形勢等方面的信息[2]，緩解信息不對稱產生的融資約束阻礙。民營企業信息透明度較低，有銀行背景的董事能建立起銀企之間的信息溝通渠道，降低企業融資過程中的信息不對稱[15]。銀行關聯可以向企業提供聲譽擔保機制，并且銀企關系也能向外界傳遞企業具有還款能力等信息，提升企業信用水平，幫助企業獲得更多的外部融資機會。大量研究表明存在董事兼任其他公司董事的情況時，公司能夠從該董事與其他公司的人脈關系中挖掘出先進的管理方法和經驗，給公司提供所需的外部金融資源。吳昊旻和邱霞[16]從治理效應和聲譽機制視角發現，企業董事所具備的較高社會聲望在一定程度上可以代表社會信用，為企業獲取融資提供信用擔保，增強企業間的信任程度[17]，幫助企業獲得在關系網絡中的對經營和發展具有重要作用的各類經濟資源，促進企業的商業信用融資。基于“聲譽共同體”理論[18]，董事與其任職的企業是聲譽共同體，外界對企業董事的個人信任會延伸至該董事任職的企業。如果企業董事具有較高的社會聲譽，那么個體形象延伸到企業的形象就會使供應商、客戶相信融資是可以收回的，會比較愿意和企業達成商業信用關系。

基于以上分析，民營企業董事所擁有的社會關系網絡可以幫助企業獲得市場政策信息、聲譽等重要資源，降低企業與供應商、客戶間的信息不對稱，促進雙方的信任關系，有助于企業獲得更多的商業信用融資。本文提出假設1：

假設1：董事會社會資本水平與企業的商業信用融資正相關。

(二)產品市場競爭、董事會社會資本與商業信用融資

產品市場競爭是企業發展過程中不可忽視的外部力量，在激烈的市場環境中，產品差異化越來越小，新產品層出不窮，企業的經營風險升高。出于風險規避的考慮，銀行會傾向于給大客戶或者重要客戶提供信用貸款，這對于民營企業等小微企業的融資約束來說更是雪上加霜。一般來說，當企業所處行業的市場集中度較高、壟斷能力較強時，由于市場分割[19]或者技術壁壘等原因，供應鏈上下游交易對手的討價還價的能力就會降低，很難找到企業產品的替代品，從而選擇與企業保持交易。因此，產品市場競爭是企業社會關系網絡機制的有效前提。企業在市場中的地位反映企業綜合競爭力，市場地位高的企業擁有較強的議價能力和談判能力，能以較低成本獲得融資。從產品市場競爭的信息傳遞效應來看，市場風險會促進企業間的信息流動，企業董事的關系網絡信息優勢也能夠進一步得到優化發展，加速企業與客戶、供應商之間的信息交互，促進商業信用融資。根據產品市場競爭的清算威脅理論[20]，激烈的產品市場競爭壓縮企業生存空間，企業未來經營不確定性增大，因此董事所擁有的聲譽效應則格外重要。企業可以通過董事在關系網絡中積累的良好的社會聲譽，向供應商和客戶傳遞可靠的信息，有利于企業獲得商業信用融資。壟斷性企業在市場中擁有更高的地位與話語權，在其他條件相同的情況下，企業更容易獲得商業信用，因此弱化了董事會社會資本的促進作用。

基于以上分析，當企業所處地區的產品市場競爭水平較高時，董事會社會資本在促進企業商業信用融資時的作用會更明顯。本文提出假設2：

假設2：在產品市場競爭激烈的地區，董事會社會資本對促進企業商業信用融資的作用越顯著。

三、研究設計

(一)數據來源

本文選擇2010—2017年滬深A股上市民營公司為初始研究樣本，剔除金融保險公司和ST公司樣本，剔除董事信息資料不齊全以及相關財務報表數據缺漏的公司，共獲得 12 529 個樣本觀測值。為了避免變量極端異常值的干擾，對相關變量進行了上下1%的縮尾處理。董事信息資料和財務報表數據主要來源于Csmar數據庫和作者手動整理，對于董事信息資料欠缺的主要依托公司網站或財經新浪網上的搜索引擎整理并進行補充。

(二)變量定義

1.被解釋變量：商業信用融資(Credit)。商業信用在企業財報中分為兩塊：一是由供應商所提供的應付賬款、應付票據等，二是由客戶所提供的預收賬款。本文借鑒陸正飛和楊德明[21]的做法，以應付賬款、應付票據及預收賬款三者之和除以年末總資產衡量企業商業信用融資。為了控制變量之間的多重共線性問題，本文采用滯后一期的應付賬款、應付票據及預收賬款三者之和除以年末總資產衡量企業商業信用融資(L.Credit)。

2.解釋變量：董事會社會資本(Scost)。本文借鑒Coleman[22]、高鳳蓮等[23]、游家興等[24]的研究，根據信息不對稱理論和委托代理理論，將具有中國特殊國情的董事會社會資本概括為“關系+資源”，并依據關系資源理論進行劃分，將綜合董事會社會資本(Scost)劃分為董事在公司外部的橫向關系(Scost1)、公司內部的縱向關系(Scost2)和社會聲譽(Scost3)三個維度。其中，Scost M 和 Scost D 分別表示樣本公司董事會社會資本的均值和中位數。具體指標構建見表1。

表1 董事社會資本評價指標體系

3.調節變量：產品市場競爭(Market)。本文借鑒姜付秀等[3]的做法，選用HHI指數來衡量市場競爭程度。HHI=∑(Xi/X)2，X=∑Xi。其中Xi為行業內企業i的年度營業收入。HHI指數與市場競爭程度是相反關系，即HHI指數越大，行業競爭程度(Market)越低。

4.控制變量：為了排除其他因素對研究結論的影響，本文參考高鳳蓮等[23]、姜付秀等[3]的做法，選取了以下控制變量：公司規模(Size)、現金存量(Cash)、董事會規模(Board)、資產負債率(Dat)、董事會獨立性(Indep)、公司成長性(Growth)、股權集中度(First)、經營現金流量(Ocf)、投資水平(Inv)以及營運能力(Oc)。變量的定義具體見表2所示。在表4至表8中，控制變量采用Controls表示。

表2 變量定義表

(三)模型構建

為了驗證假設1，構建模型(1)：

Credit=α0+α1Scost+αi∑Controls+εi

(1)

為了驗證假設2，在模型(1)的基礎上加上了產品市場競爭與董事會社會資本的交乘項，構建模型(2)：

Credit=β0+β1Scost+β2Market+β3Scost×Market+βi∑Controls+εi

(2)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表3顯示了變量的描述性統計分析結果，結果顯示，商業信用融資(Credit)的均值為0.152，最小值為0.0058，最大值為0.535；修改后的商業信用融資(L.Credit)的均值為0.186，最小值為0.0069，最大值為0.835，說明我國上市民營公司的商業信用融資的水平參差不齊。董事會社會資本均值(Scost M)的均值為14.95，標準差為7.650；替代變量董事會社會資本中位數(Scost D)的均值為13.57，標準差為8.020，不難看出各企業的董事會社會資本水平存在較為明顯的差異。此外，主要的調節變量，各企業之間的產品市場競爭(Market)均值為0.0945，最大值為1，最小值為0.0144，也表現出顯著的差異水平。

表3 變量的描述性統計分析

(二)回歸結果分析

1.董事會社會資本與商業信用融資。表4反映了董事會社會資本對商業信用融資的影響。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會社會資本均值的綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業信用融資(L.Credit)的回歸結果。第(1)列中的董事會社會資本均值的綜合指標(Scost M)與商業信用融資(L.Credit)的回歸系數為0.0006，且在1%的統計水平呈顯著正相關，即，隨著董事會社會資本水平的提升，企業獲得的商業信用融資越多，支持假設1；除綜合指標外，第(2)列和(3)列中社會資本的分項指標橫向關系指標和縱向關系指標分別與商業信用融資(L.Credit)的相關系數為0.0007和0.0013，且在1%的水平上呈顯著正相關，結果也支持了假設1，即董事會社會資本可以促進企業商業信用融資。結果表明，企業董事的個人能力越強，擁有的社會關系網絡越深遠，供應商、客戶與企業間的信任度會升高，越容易達成雙方的商業信用融資。

表4 董事會社會資本與商業信用融資回歸結果分析

2.產品市場競爭、董事會社會資本與商業信用融資。本文進一步檢驗了董事會社會資本與商業信用融資關系中產品市場競爭的調節作用。表5中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會社會資本均值綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業信用融資(L.Credit)的回歸結果。表5的結果顯示，第(1)列中社會資本均值綜合指標(Scost M)、產品市場競爭(Market)單變量分別都與商業信用融資(L.Credit)在1%統計水平上呈顯著正相關，這說明董事會社會資本越高，越能夠促進企業商業信用；并且企業所處地區的市場競爭程度越低，也更加容易達成信用融資。但兩者的交乘項Market×Scost M卻與商業信用融資(L.Credit)的系數為-0.0033，在5%的統計水平上呈顯著負相關，結果說明，在產品市場競爭激烈的地區，董事會社會資本對擴大企業商業信用融資的作用更加顯著，這一結果證實了假設2。第(2)列、第(3)列中的董事會社會資本橫向指標和縱向指標也支持了這一假設。

表5 產品市場競爭、董事會社會資本與商業信用融資回歸結果分析

(三)穩健性檢驗

1.替代變量檢驗。為了保證上述結果的穩健性，本文采用更換變量衡量方式重新進行回歸檢驗。

(1)更改被解釋變量的衡量方式。為了控制商業信用融資與資產負債率的高度相關性，本文將Credit進行了行業中值調整，得到Indcredit，結果如表6前4列所示。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會社會資本的均值(Scost M)的綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業信用融資(Indcredit)的回歸結果。各變量的符號與數值與前文結論基本一致，支持假設1。

(2)更改解釋變量的衡量方式。根據高鳳蓮等[23]的研究，將董事會社會資本均值(Scost M)替換成中位數(Scost D)，表6中(5)、(6)、(7)、(8)列分別表示董事會社會資本中位數(Scost D)的綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業信用融資(L.Credit)的回歸結果。結果如表6后4列所示，實證結果與前文較為一致，仍然支持假設1。

表6 董事會社會資本與信用融資回歸結果分析

2.內生性問題。為了控制董事會社會資本與企業商業信用融資回歸中可能存在的內生性問題，本文借助工具變量并采用兩階段最小二乘估計方法(2SLS)對基準估計結果進行檢驗。在工具變量的選取方面，(1)許多文獻對社會資本的影響效應的研究一般使用滯后項作為工具變量，本文選用董事會社會資本的滯后一期的數據(L1.Scost)、滯后二期的數據(L2.Scost)作為董事會社會資本當期的工具變量，用來緩解內生性；(2)本文借鑒高鳳蓮等[23]的做法，采用董事性別(Gender)和流通股比例(Liutgr)作為董事會社會資本的工具變量。

在第一階段估計結果中，表7的第(1)列和第(2)列顯示，社會資本滯后一期和滯后二期對社會資本的估計系數都顯著為正，這表明兩個工具變量對社會資本是具有可解釋性的；董事性別與流通股比例都與董事會社會資本具有顯著的相關關系，這兩個工具變量也是具有可解釋性的。在第二階段估計結果中，第(3)列和第(4)列顯示，在采用工具變量控制了社會資本的內生性后，董事會社會資本與商業信用融資的估計系數在1%的水平上顯著為正，這表明董事會社會資本的提高能夠顯著促進企業商業信用融資，假設1的結論是穩健的。

表7 內生性問題回歸結果

五、董事會社會資本影響商業信用融資的路徑分析

在企業進行外部融資的實踐中，雙方由于信息不對稱和交易摩擦會增加交易風險，更高的風險溢價使得企業面臨外源融資時會產生融資約束。董事會作為企業的決策核心機構，主要職能一般包括提供戰略咨詢和監督管理層人員。董事會一般通過咨詢和監督兩個基本職能對企業的融資成本進行影響[25]，本文也從這兩個職能角度分析董事會社會資本對企業商業信用融資的作用機理。

(一)經營業績

董事會的提供戰略咨詢職能是指企業董事對管理層戰略決策的輔助服務，其結果一般體現在改進經營業績方面。企業財務信息在資本市場上的傳播降低了利益雙方信息不對稱程度，增加外部投資者對企業的信任，降低融資約束。經營業績較好的企業通常擁有較強的資產抵押能力，具有較高市場競爭優勢，供應商和客戶會樂于向這類企業提供較多的商業信用以減少風險。此外，董事會提供戰略咨詢職能的發揮可以幫助管理層在資金決策中獲取及時有效的信息，從而提高管理層的財務管理能力，有利于在與供應商、客戶交易談判中掌握主動權[25]。馬黎珺等[2]研究發現，企業建立的供應商、客戶關系是一種重要的經濟資源，直接關系到企業的經營績效，進而影響到企業的商業信用融資。企業經營績效會影響企業與供應商、客戶之間的價格博弈，降低融資風險從而改善企業商業信用。由此可見，社會資本有利于幫助企業獲得更多有效的信息和資源，企業董事將信息資源等通過咨詢職能用于指導管理層改善企業經營績效，給企業外部利益相關者傳遞一種經濟利好的信息，降低交易雙方的不信任度，從而達到促進商業信用融資的目的。本文采用每股盈余(Eps)度量經營業績，反映企業經營活動的盈利能力和效率。

(二)高管薪酬

董事會的監督職能主要解決的是股東與管理層的代理問題，而高管薪酬契約則是緩解委托代理雙方矛盾與沖突的重要工具。唐清泉等[26]研究發現，合理的高管薪酬激勵能夠協調股東與管理層之間的風險偏好差異，有效降低企業的代理成本。高管薪酬還是改善企業股東與管理層之間代理摩擦的主要手段，合理的薪酬水平會促使管理者發揮其監督治理的功能，主動加強內外部資源傳遞整合，與外部供應鏈伙伴保持穩定的長期合作關系。高管薪酬作為一種公司治理重要的激勵機制，能夠讓管理層與股東的利益趨向一致[27]。本文采用高管薪酬總額/高管人數來度量高管薪酬(Mpay)。

本文借鑒溫忠麟等[28]的做法，構建中介效應模型(3)和(4)來檢驗董事會社會資本是否通過董事咨詢職能和監督職能來影響商業信用融資。

Eps(Mpay)=γ0+γ1Scost+γi∑Controls+εi

(3)

Credit=δ0+δ1Scost+δ2Eps(Mpay)+δi∑Controls+εi

(4)

表8報告了中介效應的檢驗結果，第(1)列中社會資本(Scost M)對企業商業信用融資(L.Credit)的估計系數為0.0006，且在1%的水平上顯著，意味著董事會社會資本對商業信用融資的總效應顯著。第(2)和(3)列表示董事咨詢職能路徑的檢驗，第(2)列中社會資本(Scost M)對經營業績(Eps)的估計系數在1%的水平上顯著為正，說明董事會社會資本能顯著改善企業的經營業績，第(3)列中董事會社會資本(Scost M)和經營業績(Eps)對商業信用融資(L.Credit)的估計系數都顯著為正，這說明社會資本對商業信用融資投入影響的過程中，經營業績起到了部分中介效應的作用。第(4)和(5)列表示董事監督職能路徑的檢驗，第(4)列中社會資本(Scost M)對高管薪酬(Mpay)的估計系數為0.4293，且在1%的水平上顯著為正，說明董事會社會資本能顯著提高企業的高管薪酬，第(5)列中董事會社會資本(Scost M)和高管薪酬(Mpay)對商業信用融資(L.Credit)的估計系數都顯著為正，這說明社會資本對商業信用融資投入影響的過程中，高管薪酬起到了部分中介效應的作用。因此，在董事會社會資本影響商業信用融資的過程中，企業董事可以通過咨詢職能改善經營業績和監督職能提高高管薪酬這兩條路徑對商業信用融資施加影響。

六、結論與啟示

(一)結論

本文選取了2010—2017年滬深A股上市民營公司作為研究樣本，實證檢驗了董事會社會資本與民營企業商業信用融資的關系。在回歸結果中發現：在民營企業中，一是董事會社會資本有利于促進企業商業信用融資；二是綜合考慮企業外部產品市場競爭程度的差異，實證結果發現，外部產品市場競爭能有效調節董事會社會資本與商業信用融資的關系。在市場競爭程度激烈的地區，董事會社會資本能更有效地幫助企業獲得更多信用融資；三是董事會社會資本影響商業信用融資的作用機理是通過企業董事會的咨詢職能和監督職能兩條路徑展開，董事會社會資本通過改善企業經營業績和提高企業高管薪酬，從而發揮對商業信用融資的推動作用。

(二)啟示

資金是企業長遠發展的關鍵，鑒于民營企業缺乏政府關系資源，所獲得銀行信貸數額較少，股權和債券融資需求不足，所以需要更加重視自身供應鏈關系的戰略管理，通過社會資本獲取商業信用，從而緩解資金約束。商業信用不僅作為一項替代性融資緩解融資約束，還可以增加供應鏈上下游與企業的粘性，提高企業競爭力和企業價值。

1.加強自身社會資本網絡體系的建設

對于民營企業而言，首先應該加強自身社會資本網絡體系的建設，將董事會的治理職能發揮到極致，維護和加強與主要供應商的聯系，幫助企業獲得更多的信息、技術和資金等資源，努力拓展商業信用融資渠道，爭取更多的信用融資。

2.內外部環境治理有效結合

民營企業應該注意企業外部環境和自身環境的綜合管理。企業需要積極提高自身信用等級，完善內部監管制度，及時調整生產經營策略，增強企業綜合實力，降低融資難度。外部環境對于企業的沖擊存在很大的風險，市場競爭對于企業的發展是不可避免的，企業董事則需要在風險中抓住機遇，維系住上下游的關系網絡，保證信用融資的穩定獲取。

3.妥善處理代理問題

信息不對稱是企業從資本市場難以獲取資金的主要約束條件之一，也是民營企業財務信息在資本市場上的傳播效率低的原因，企業董事要加強作為企業內外部交流的橋梁作用，增加外部投資者對企業的信任，降低融資約束。董事會與管理層之間產生的委托代理問題的處理對于商業信用融資是一個極為關鍵的因素。董事會提高管理層的薪酬，激勵管理層采取合適的戰略保證企業的經營業績，維持企業的高質量發展，對于企業未來商業信用具有長遠的好處。