熔斷機制實施對A股市場的影響分析*

文/孫擎（常德職業技術學院）

一、研究背景

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發布指數熔斷相關規定，熔斷基準指數[1-5]為滬深300指數，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實施，并于2016年1月8日暫停[2]。在國外，熔斷機制對于穩定股市已經取得較好的效果，且已經發展較為成熟，但在國內僅僅實行了5天就緊急暫停。熔斷機制對國內A股市場究竟產生了什么影響，本文對此展開研究。

二、熔斷機制實施前后A股市場差異性研究

（一）數據選取和預處理

為了使研究內容更加貼切實際，本文收集了2015年12月24日～2016年1月15日[1]，熔斷機制實施前、中、后各5天，共計15天滬深300指數的股票數據，并對此進行研究分析。

1.描述統計量

本文首先得到開盤價、最高價、收盤價、最低價以及成交量這5個重要指標的描述統計量，如表1所示。

表1 描述統計量

從表上看，開盤價、最高價、收盤價和最低價的均值在3500左右，說明熔斷機制實施前后各個價格均值差異不大。但是，開盤價、最高價、收盤價和最低價的標準偏差比較大，說明在這15天內，價格存在較大的波動。再看成交量，出現成交量最小值為0的情況是因為熔斷機制觸發熔斷后停止了交易。

2.走勢圖

為了客觀地反映這15天滬深300指數的波動趨勢，在簡單的描述統計量的分析之后，分別繪制這5個指標的折線圖。如圖1、2以及3所示。

圖1 滬深300指數5分鐘線開盤價和收盤價走勢圖

由圖可見，在這15天中，股票的價格走勢曲線呈鋸齒形態，價格平均兩到三天下跌一次，隨后小幅回升，但回升幅度遠小于下跌幅度，導致股票價格整體持續下跌，短短15天內，跌幅達18.42%。熔斷機制實施前夕，開盤價、最高價、收盤價、最低價均穩定在3800點左右。在研究數據的第6天，即熔斷機制實施的第一天，股票價格開始持續下跌，到熔斷機制暫停后第5天，股票收盤價跌至3101.05點。中國股市引入熔斷機制的初衷是為了使股票市場更加穩定，可是初次實施熔斷機制，股票價格跌幅竟如此之大，這也是熔斷機制暫停的原因之一。

圖2 滬深300指數5分鐘線最高價和最低價走勢圖

（二）熔斷機制實施前后及實施期間三階段的對比分析

經過前面的分析可知，熔斷機制實施期間股市的價格及成交量確實有一定的波動，對此，我們從定量的角度進行分析探究。

1.三總體均值的假設檢驗

為了比較熔斷機制實施前后以及熔斷機制實施期間這三個總體的平均水平是否有顯著差異，提出原假設：H0:μ1=μ2=μ3和備擇假設：H1:至少存在i≠j，使得μi≠μj。我們得到均值向量的檢驗結果如表2所示。

表2 三總體均值檢驗結果

從開盤價、最高價、收盤價、最低價以及成交量出發，上述四種方法的均值向量檢驗的Sig.值均小于0.05，因此在5%的置信水平上，我們應當拒絕原假設。也就是說，熔斷機制的實施對A股市場的確產生了影響。

2.各個指標均值的假設檢驗

前面的分析結果表明熔斷機制前后A股市場的股票確實存在差異，接下來我們進一步分析差異產生的來源，數據如表3 所示。

表3 各指標的均值檢驗結果

從各指標均值向量檢驗的sig.值可見，股票成交量的sig.值為0.96，因此在1%的置信水平下，我們應當接受原假設，即三個總體股票的成交量沒有顯著差異。而股票的開盤價、最高價、最低價以及收盤價的sig.值均在0.01以下，在股票價格這一塊，三個總體確實有顯著差異。從而可知熔斷機制實施對A股市場產生的影響主要來源于股票價格的差異性。

3.成交量與價格的關系研究

在股市交易中，由于股民的心理影響以及股市的自然規律，股市存在明顯的量價關系。在這15天的觀察期內，A股市場出現了量價背離的情況。股票的價格持續下跌，而成交量僅在熔斷機制實施的第四天出現暴跌和及時回升，整體波動不大，幾乎持平。本小節進一步分析股票價格的差異性到底是來源于熔斷機制的實施還是成交量的量價背離關系。

①研究對象的確定

道氏理論是所有市場技術研究的鼻祖，它是根據價格模式的研究，推測未來價格行為的一種方法。其基本理論中有一點提到，在股票市場中，收盤價是一個重要的價格[5]。另外，為了反映股票價格的波動情況，我們分別計算這15天內各種價格的標準差，得到收盤價的標準差最小，為248.4491；最低價的標準差最大，為270.5524。因此，我們分別選取這兩個波動最大和最小的價格作為研究對象，分析價格與成交量的關系。

②Granger因果檢驗

我們對這15天的數據加以分析，進行Granger因果檢驗，得到如表4所示的結果。其中X1指收盤價，X2是最低價，Y是成交量，表中第一列是原假設。

表4 Granger因果檢驗結果

從Granger檢驗的結果可見，四個原假設的相伴概率都遠大于0.01，因此拒絕原假設。即從統計意義上來說，我們有99%的把握認為在熔斷機制實施前后期間這15天內，A股市場的收盤價、最低價以及成交量之間沒有必然的因果關系。另外，經計算得到，成交量與收盤價、最低價的相關系數分別為-0.10201、-0.100157，可見這兩者的相關性的確較低。

（三）原因分析

針對股價的暴跌。首先，中國A股市場80%以上的交易是由散戶貢獻的[1]，也就意味著大多數都是資金實力較小的工薪階層。數據表明，2015年11月參與A股市場交易的投資人數量大約為3500萬，占到持倉投資人的70%，但是在研究總體期間，即12月24日～30日，僅有不到2000萬的投資者參與了市場交易，整個市場的交易處于一個比較清淡的階段。在這種情況下，非常少量的賣盤就可能對股價造成顯著影響。其次，熔斷機制的實施，在某種程度上抑制了股票市場資金的流動性和價格發現效率，從股票分割的理論來說，流動性的下降會導致股價的下降。

針對1月4日成交量的暴跌，從記錄來看，2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔斷”。午后，滬深300指數在開盤之后繼續下跌，并于13點13分超過5%，引發熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，恢復交易之后，滬深300指數繼續下跌，并于13點34分觸及7%的關口，三個交易所暫停交易至收市。這是中國股市首次接觸熔斷機制，股市提前收市，對于資金不足的散戶股民來說，心理恐慌是必然的。另外，提早收市，減少了交易時間，從而交易量也大大減少。

三、總結及政策建議

從對熔斷機制的定量分析研究看，熔斷機制實施前后A股市場確實存在著差異，且股價大幅波動是熔斷機制對A股市場的本質影響。從模型預測數據與真實數據的對比來看，由于熔斷后會停止交易，因此熔斷機制的實施在一定程度上使得股價增長幅度不大，但一旦股價觸發熔斷后，股價就會持續低迷，不能迅速反彈。這樣一來，股價就不會大幅度地忽高忽低，熔斷機制的確在一定程度上維持了股票市場穩定。

但是在熔斷機制在國內實施的短短5天內，股價暴跌且兩次觸發熔斷關卡從而停止當日交易，這也反映熔斷機制在中國的實施仍然需要制定符合國情的政策和方案，本文特提出以下幾條針對性的建議：

（1）調整熔斷的閾值，減少當日二次熔斷的發生。從記錄數據來看，短短5天內就觸及了兩次熔斷，目前的熔斷閾值分別為5%和7%，而兩個閾值之間的間距比較接近，容易引起二次熔斷的觸發，直接影響了正常的交易。

（2）完善信息透明化的交易機制。國內的股民大多都是收入低、資金投入較少的散戶，投資的風險相對于機構投資者能夠利用做空期指來抵消投資風險的方式，明顯不占優勢。從預測來看，熔斷機制的實施對收盤價的影響在預測范圍之內，可是觸發閾值、交易終止后，收盤價就沒有按預期的走勢發展，而是一直處于低迷期，出現這一現象很大一部分原因是由于信息的不對稱性導致股民們心理因素影響而非熔斷機制的客觀作用。

總之，我們應該理性看待“熔斷機制”，它的引入將會給市場帶來許多積極影響，但我們也應該清楚地意識到熔斷機制的引入并不能徹底地優化當前市場，我國目前股市中出現的種種問題也并非一個熔斷機制就能解決的，市場的規范性建設是沒有終點的，需要不斷地探索和改進，也需要不斷地引入更好的措施來完善。