關于放寬房地產企業股權融資的建議

楊海燕

一、我國房企融資結構的現狀

上世紀90年代初我國住房信貸業務起步，1994年，我國大陸引入了香港房地產的“預售制”，商業性住房貸款成為房地產市場化的主要資金來源。1998年住房市場化全面啟動，居民購房、地方政府土地收入等需求快速釋放，房地產良好的抵押品屬性也強化了其金融周期特性，在房地產市場發展過程中，房企逐漸形成了“債多股少”、“內阻外通”的融資結構特點。

（一）房企融資結構偏重債務。根據國家統計局數據分析，房企融資主要包括國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，2020年一季度的占比分別為20%、0.1%、32%、47.9%，具體形式花樣繁多，有銀行貸款、非標融資、預付款、直接融資（股票+債券）等。

（二）房企股權融資占比微乎其微。 從2006年A股上市房企股權再融資興起以來，其政策經歷了兩次“重啟-暫停”的過程，具體為：2006-2009年股權融資興起，2010-2013年定增被停，2014-2016年再融資重啟，2016年7月至今再融資關閉。房企股權融資政策受政府對房地產調控影響，眾多限制使房企上市難以成功。加上長期以來房企可輕松從銀行獲得資金，已習慣依賴信貸融資，部分企業對股權融資需求尚不強烈。目前我國兩萬多家房地產企業，僅有122家在A股上市，融資額遠低于銀行信貸，即使在2015-2016年房企股權融資的高峰期，股權融資僅占全部房地產開發資金1.36%和1.02%。

（三）內地房企的境外股權融資規模擴大。 房企在A股直接融資不暢，海外市場的融資和資本運作更為便利，近年來很多內地房企紛紛轉向境外上市。2018年以來，隨著A股股權融資關閉，融資成本上行，又掀起一波赴港上市熱潮。截至2020年一季度，共有133家內地房企（包括H股、紅籌股和中資民營股）在香港上市，總市值達2.3萬億元人民幣，高于A股12.6%。從規模看，2004-2019年香港上市內地房企平均每家再融資額為109.9億港元，是A股房企再融資額56.4億元的近2倍。

二、現有房企融資結構存在的問題

（一）房企融資成本高企、鏈條拉長，對房價有推升作用。十幾年來的“高負債、高周轉”經營模式，使得不少房企高度依賴現金流和資金鏈，在融資收緊時，房企被迫接受信托等高成本融資以維系高周轉經營方式，導致融資鏈條加長、成本加大。和普通貸款比較，非標資產在通道、過橋等費用上層層加碼，企業通過非標資產融資，成本大多在10%左右，有些高達13%以上；部分民營房企更是高息引入民間借貸。房價和地價相關性較高，房企加杠桿拿地的成本必將轉嫁給消費者，造成房價漲易跌難。

（二）高杠桿運營加大房企脆弱性，容易引發系統性風險。2020年一季度，A股上市房企資產負債率79.3%，高于非金融企業近20個百分點。在房地產市場暢旺時，加杠桿炒地擴張模式尚可維系，一旦銷售回款不能支付土地欠款及開發費用，借新還舊難以為繼，資金鏈斷裂將導致違約風險上升，容易引發金融風險。

（三）房企間接融資及債務占比過高，增加金融機構運行風險。房地產作為主要信貸抵押品，房價和信用過度擴張相互促進，過去三年，房地產貸款余額占各項貸款余額平均值為27.7%，一旦市場出現劇烈波動，風險將直接轉嫁給銀行。資管新規出臺前，部分房企通過信托、資管、銀行理財等各類非標融資，多層嵌套問題嚴重，業務鏈條加長，風險承擔主體不明。銀行投資非標業務運用期限錯配和放大杠桿等手段，一定程度上存在流動性緊縮和系統性風險隱患。

（四）房企轉向海外上市，導致優質上市資源流失。龍頭房企多選擇港股上市，使優質企業資源流失。截至2020年一季度，市值過千億元的房企有9家，其中僅3家為A股上市房企，除去A+H股萬科，僅有保利和招商蛇口兩家。融資能力的削弱，極大影響了A股和H股上市房企的格局對比。近年來，從實質規模、股價表現、總資產、營業利潤等核心指標均值看，港股上市房企均優于A股房企。

（五） 疫情沖擊可能使房地產融資模式風險進一步暴露。新冠肺炎疫情沖擊可能加大部分地區房地產供大于求的矛盾，疫情導致部分居民收入下降，部分存量貸款斷供風險上升，新增購房需求不足。由于銷售回款下降，高杠桿運行的房企面臨較大的現金流壓力，信用風險急劇上升。2020年一季報數據顯示，資產500億元以下中小房企現金到期債務比中位數降至-12.6%，比2019年末下降25%。

三、有序適當放寬房企股權再融資的影響分析

（一）擴大房企股權融資有利于降杠桿，促進房地產投資。一是滿足穩健開發經營房企的合理融資需求，減少對債務融資和海外融資的依賴，降低房企杠桿率，減少房地產貸款占比過高、影子銀行和表外融資違規進入房地產而帶來的風險隱患。二是有助于降低土地流拍率，促進房地產投資。在2009、2016年再融資放量時，百城土地流拍率分別較上年下降20.5個和5.1個百分點。長期來看，房企股權融資對促進開發投資、平衡供求有一定積極作用。

（二）支持房企定增重組有利于行業優勝劣汰，逐步出清風險。2015年股權再融資發展時，約半數以上房企定增進行重大資產重組，帶動了一批企業做優做強。部分房企通過股權融資引入了有實力的戰略投資者，促進公司改善治理，也為房企實現多元化經營提供了可借鑒的經驗。通過引導符合條件的優質房企并購重組，有利于在行業壓力大的背景下，不提升杠桿率的同時加快行業整合，既實現市場化風險緩釋和出清，也為破產企業提供市場化處置途徑，避免由于破產重組企業增多、各類債務鏈條處置不當引發金融風險。

（三）支持房企股權再融資有利于增強A股吸引力，促進成長型地產企業估值修復。如果放開房企再融資，更多企業將愿意回歸A股上市，融資效率提高也將促進估值水平上升，縮小與港股房企的差距。如前幾年隨著A股治理模式不斷改進，估值優勢逐步顯現，首創置業、富力地產、萬達商業在內的港股企業均在醞釀回歸A股。從2015年房企股權再融資時期看，A股房地產板塊市盈率在2015年年中到達峰值，且略高于同期全部A股。從盈利情況看，上市房企歸母凈利潤增速在2016年達到最大值42.1%，凈資產收益率水平也處于8.3%的較高水平，均高于A股平均水平，但2015年之后則走勢相反。

（四）放寬房企股權再融資存在一定風險。 一是再融資市場情緒升溫，可能一定程度上推動股市和房市價格上漲。2015-2016年再融資放開時間與房地產調控周期基本重合，在房地產市場上升周期，股權再融資放開與股市、樓市的火熱形成互相反饋。二是可能使市場產生政府調控轉向或放松的輿論和預期，帶動一些資金的非理性投資或投機沖動，加上中介機構的推波助瀾，可能導致房價上漲，加大落實“房住不炒”政策的難度。

四、相關建議

房企融資結構矛盾具有長期性特征，時間越長，風險越大，一旦出現調整將給市場帶來嚴重沖擊。從長期來看，宜在堅持“房住不炒”的原則下，創造有利條件，通過特定領域試點等方式，逐步有序放寬房企股權再融資，改善房企融資結構，緩釋房地產市場風險。

（一）適度調整上市房地產企業融資政策，允許其開展股權類再融資。 相對于銀行信貸、非標準化債權等融資方式，股權融資可促進供需匹配和行業整合，而充分信息披露更有利于監管和調控。一是酌情放開非住宅部分項目、長租公寓等相關領域的再融資限制。可部分放開舊城改造、保障性住房、租賃性住房等項目再融資，對剛需較強的商品住房項目，根據當地產業發展、人口流入等酌情考慮。二是嚴格房企分類審核監管，適當降低可轉債發行條件，保障穩健經營的中小企業正常融資需求。三是完善涉及房企并購重組及退市等規則，發揮并購重組對促進行業優化整合的關鍵作用。四是堅持“房住不炒”的政策導向，加強市場預期和輿論引導。

（二）完善相關配套措施和監管細則，嚴防放寬房企股權再融資的風險。 A股房企股權再融資關閉多年，重啟可能引發市場連鎖反應，因此要制定完備的操作細則和相關配套措施。一是加大對上市房企再融資后的資金去向和用途監管力度。嚴格控制再融資規模和節奏，建立嚴格精準的信息披露制度，加大審查違規處罰力度，謹防部分房企通過再融資挪出其他資金用于高價圈地，資金到位以后變相更改資金用途。二是嚴防房企再融資前通過非常規手段擴股融資。防范部分企業在重組之前通過“對賭”等方式引入戰略投資者增資擴股，用融來的資金高價“囤地”，助推房價上漲；而一旦重組失敗，履約損失可能會造成企業資金流動性緊張并觸發違約風險。三是審慎制定房企再融資非公開發行定價、鎖定機制、減持等規則，可與其他再融資相關規則有所區分，同時加大非法違規操作處罰力度。