年報文本信息復雜性對個體投資者的影響

俞益亮

(吉首大學 商學院，湖南 吉首 416000)

資本市場中的股票市場是投資者最活躍的地方，投資者們通過對所獲取信息的解讀，來確定自己的投資決策。上市公司發布的年度報告是外界能夠了解公司業績、未來發展狀況的主要途徑。上市公司年報易獲取的特點，也讓其成為投資者進行投資決策的重要依據，尤其是個體投資者。相比較機構投資者，個體投資者在對信息的接收、加工與理解能力有限，不能完全掌握上市公司所發布年報的基本內容，不具有信息優勢。基于此，筆者研究在我國資本市場中，個體投資者的投資決策是否會受到上市公司年報文本信息復雜性的影響。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

王克敏(2018)通過年報文本信息的研究，發現公司業績不佳時，年報復雜性越高。即當公司業績不佳時，管理層出于自利對年報文本信息進行操縱，掩蓋公司真實業績。與此同時，文字操縱比數字操縱有更大的空間。

閆佳源(2015)指出在國內股票市場上主要存在兩大類投資者，①機構投資者，這類投資者是以知情交易者為主，具備強大的研究能力，信息渠道暢通，能夠運用理論模型來估值;②投資者以中小散戶為代表的個體投資者，主要是噪聲交易者，對信息獲取、加工與理解能力有限，不能完全掌握股票的基本信息。

現有階段關于會計文本信息披露的研究還較少，對于會計文本信息披露語言方面的研究大多局限在年報語言表述中的可讀性和自利性歸因方面。而關于會計信息披露對投資者的影響,大多數學者主要從會計信息的治理作用、會計信息披露的市場約束的角度出發,而很少從文本信息復雜性角度進行研究。因此，筆者以年報文本信息復雜性為切入點，研究其對個體投資者的影響。

1.2 研究假設

在儒家文化的熏陶下，人們無論是在日常交流或者傳遞信息時，往往都會選擇間接委婉又含蓄、用字隱晦的方式來傳遞信息和交流。林樂(2016)通過業績說明會上管理層回答投資者問題證明了語調會影響信息傳遞和接收的過程。語言復雜性會影響信息被感知/認知、被理解的方式和過程，因此，語言復雜性在最基本的層面上會對信息如何被處理產生重要影響，這是本文采用年報文本信息復雜性來捕捉其對個體投資者影響的基礎。

上市公司年度報告對投資者來說，是其投資決策的重要依據。年報所披露的文本信息更是傳遞了上市公司的內部信息。當上市公司經營出現問題，未來業績下滑，管理層通過操縱年報，來提高復雜性，讓投資者看不出業績下滑的現象，繼續投資本公司。由于文本信息更加直接、微妙，在傳遞信息時比數字更具有彈性，管理層會更傾向于對文本信息的操縱，增強文本信息的復雜性。

綜上分析，上市公司年報是個體投資者了解公司業績進行投資決策的重要信息來源，當出現經營不好、公司業績不佳時，管理層更多地會選擇操縱文本信息，即和投資者玩“文字游戲”，來增強年報文本信息復雜性，來“迷惑”個體投資者。即當年報文本信息復雜性提高時，個體投資者能否對此做出適當的反應？基于此，提出以下研究假設：

假設：在其他條件相同的情況下，個體投資者會對年報文本信息復雜性做出顯著的反應。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

筆者的樣本選自2016年-2018年全部A股上市公司所披露的年報。上市公司的年報從上海證券交易所、深圳證券交易所網站手工獲取。采用python網絡爬蟲和jieba中文分詞對年報文本信息進行提取、分析。其余數據來自CSMAR數據庫。

對樣本進行如下的篩選：①刪除金融行業樣本；②刪除ST、ST*的上市公司；③刪除由于格式等問題無法提取文本信息的樣本；④刪除年報全文長度小于1%分位數的樣本；⑤刪除總資產、市值賬面比等控制變量缺失的樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 超額累計收益率(CAR)。筆者采用超額累計收益率(CAR)來表示個體投資者的市場反應。采用事件研究法，通過收集上市公司發布年報前后時間段股票收益率計算出CAR。

2.2.2 年報復雜性。筆者借鑒王克敏(2018)文章中研究上市公司年報復雜性的方法來研究上市公司年報文本信息的復雜性，從文章篇幅和逆接成分密度兩個變量來衡量上市公司年報的復雜性。

文章篇幅(Words)。上市公司發布的年度報告涵蓋了公司一年的業績成果、未來展望等諸多內容，導致年報的篇幅也越來越長。年報篇幅越長，投資者需要花費更多的時間和精力來閱讀年報并處理信息從而獲得自己想要的信息。這無疑增加了投資者的解讀成本。因此，筆者設計復雜性的第一個變量Words來衡量年報文本信息復雜性，表示文章篇幅。Words越大，表示年報文本信息復雜性越高。

逆接成分密度(Adverset)。文本的邏輯關系越復雜，讀者就越困難去看懂文章所表達的意思，因此筆者通過字與字、段落與段落之間邏輯關系的復雜程度來衡量年報文本信息的復雜性。筆者設計復雜性的第二個變量Adverset來衡量年報文本信息復雜性，表示逆接成分密度。Adverset值越大，表示年報文本信息復雜性越高。

2.3 研究模型

筆者運用事件研究方法，依據理論及Price(2012)等文獻，選用[-10,10]的事件窗口，構建如下回歸模型：

CAR[-n,n]=a0+a1Words/Adverset+a2Size+a3Lev+a4Mb+a5Roe+a6Pe+a7Board+a8Inderate+ε

(1)

我們將0定義為發布年報日，CAR[-n,n]表示年報發布前n天到年報發布后n天。

3 實證分析

3.1 描述性統計

為防止極值效應，筆者對所有變量均在上下1%的水平進行縮尾處理(Winsorize)，極值處理后的描述性統計如表1所示。文章篇幅(Words)、逆接成分密度(Adverset)的均值分別為20077.216、0.181。即一份年報平均有兩萬多文字，還不包括圖表數字等東西。表明上市公司發布的年報篇幅較長，會增加投資者的解讀成本。假設一份年報為5萬字，則該年報包含約91個逆接詞。結果表明年報文本中各句子、段落間的銜接較為復雜，存在較多語義轉折的句子與段落。即年報文本信息整體上難以理解，比較復雜。

表1 變量解釋

表2 樣本描述性統計

3.2 多元回歸分析

表3 年報文本信息復雜性與市場反應的回歸結果

列(1)—(2)結果表明，年報文本信息復雜性變量的系數分別為-36.016、-0.226，分別在1%和5%水平顯著為負。這一結果驗證了研究假設，個體投資者對年報文本信息復雜性做出顯著的負向反應。即年報復雜性越高，個體投資者對此做出了顯著的負向反應。年報篇幅越長，內容變的越多，管理層更有機會往年報里添加更多晦澀難懂的內容，使得年報篇幅變長，復雜性增強，個體投資者對年報的解讀能力變弱，無法真正了解到公司的業績，無法做出正確的投資決策。年報中會計術語越多，年報的復雜性越高，個體投資者更難從年報中獲取對投資決策有用的信息，無法做出正確的投資決策從而損害了自己的利益。

3.3 穩健性檢驗

筆者通過選取不同的時間窗計算出的超額累計收益率來進行穩健性檢驗。在進行穩健性檢驗時，選取[0,1]、[-5,5]的時間窗來計算出不同的超額累計收益率。其結果與主回歸結果一致，驗證了研究假設。當年報復雜性越高時，個體投資者對此作出顯著的負反應。

4 研究結論與啟示

4.1 結論

筆者通過衡量上市公司年報文本信息的復雜性，來研究其對個體投資者的影響。研究發現，當年報文本信息復雜性越高，個體投資者對其做出顯著的負向反應。結果說明，上市公司年報文本信息是具有信息含量的，資本市場對此做出了顯著的反應。這證明了對上市公司年報展開文本信息復雜性研究的可行性。同時為個體投資者在投資決策過程中指引了方向，幫助個體投資者能夠有效識別管理層的“迷魂陣”，提示個體投資者要加強對上市公司年報以及相關信息的全面分析，不能進行盲目投資。

4.2 本研究在理論和實踐方面具有重要啟示

在理論方面，由于中英文的差異，國外關于復雜性的衡量主要采用迷霧指數、金凱德指數等，但是迷霧指數和金凱德指數更適用于衡量在以英語為語言環境的國家的文本信息復雜性，不太適用衡量在中文環境下的文本信息復雜性。因此，在借鑒外國學者對文本信息復雜性的衡量基礎上，結合儒家文化的影響下，筆者從文本篇幅和邏輯的復雜性兩個層面來衡量中文年報文本信息復雜性，能夠找到適合在中文環境背景下來衡量文本信息復雜性的方法，也為其他語言復雜性的衡量提供一個思路。

在實踐部分，給監管者提供一個信號——管理層可能會通過操縱年報來增強其復雜性，進而使個體投資者無法準確了解到上市公司的業績，做出錯誤的投資決策，損害了自身的利益。即監管者要加大對年度報告文本信息復雜性的關注提供了依據，從而指導和督促上市公司發布更加簡明易懂的年度報告，讓個體投資者能夠準確了解上市公司的業績以及相關信息，從而做出正確的投資決策，有效的保護個體投資者的利益，使得資源能夠得到有效配置，提高資本市場運行效率、促進經濟高質量發展。