機構投資者建倉對股票動量現象的影響研究

胡陽 李能飛 張萍萍

【關鍵詞】 動量現象; 機構投資者; 建倉; 超額收益率

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）23-0036-07

一、引言

動量（momentum）的本意是物理學中用來表示物體運動的動量或慣性，在證券投資實務技術分析中，“momentum”有趨勢的含義。技術分析的一個基本假設是股票價格存在一定的趨勢規律，并且技術分析的主要目的也是為了尋找趨勢規律，即尋找股票動量現象[ 1 ]。但是根據Fama提出的有效市場假說，股票價格往往是隨機游走的，投資者無法利用已有信息對股票收益進行預測，股票價格應該不會存在某種趨勢。然而在實證研究中發現，股票的時間價格序列不同于傳統的隨機游走的波動變化方式，確實遵循一定的趨勢規律[ 2 ]。因此，動量現象作為目前證券投資領域中最為經典的金融異象之一，其是否存在某種趨勢規律仍然是國內外證券投資領域學者關注的焦點。Jegadeesh和Titman[ 3 ]發現資產收益率存在持續上升或者持續下降的趨勢，并首次利用“momentum”命名了這種金融異象，隨后大部分學者開始沿用這一解釋和命名方式。動量現象即過去一段時間表現較好（差）的投資組合在以后一段時間內仍然會表現較好（差），投資組合的收益具有延續之前運動方向的慣性趨勢。投資者往往通過買入前期收益較好（差），賣出前期收益較差（好）的動量策略獲得超額收益，這種動量策略與技術分析類似。對股票動量現象的解釋，傳統金融學理論從理性風險補償角度認為動量現象的存在并不是市場無效的證據。行為金融學理論認為投資者的非理性行為和對市場信息的反應不足導致動量現象的發生。雖然傳統金融學和行為金融學理論已經對股票動量現象的研究奠定了深厚基礎，但現有研究文獻尚未考察機構投資者的建倉行為是否會對股票收益動量現象產生影響。

建倉（Position Building）作為機構投資者特有的交易行為，可以通俗地描述為投資者逐步增持（或減持）某只股票，尤其指大型機構投資者為了積累在某一特定股票上的較大頭寸，同時又不將該股票價格推高，而在一段時間內分步買入（賣出）該股票的過程[ 4 ]。由于股票市場的流動性會限制機構投資者大批量地囤積某只股票，并且出于理性經濟人規避風險角度，投資者也不會一次性大規模地買入某只股票，而是會選擇分步建倉的方式降低投資風險。因此，機構投資者建倉行為產生的市場勢力與股票價格沖擊存在密切的聯系，機構投資者的交易行為對各種時間周期的股票收益都存在顯著影響。故研究機構投資者建倉行為對股票收益動量現象的影響具有重要的理論與實踐意義。

本文可能的貢獻體現在：第一，利用已公開披露的上市公司投資者季度持股數據，驗證了在一個季度內，機構投資者建倉行為與股票超額收益率呈正相關關系。第二，按照上市公司前兩個季度投資者獲得的股票超額收益率的正負進行分組，并由此設計了正動量組和負動量組，研究發現下一季度的股票收益動量現象取決于機構投資者的建倉行為。對正動量組而言，在其他條件不變的情況下，如果下一季度機構投資者開始大幅度增倉，則動量現象持續，反之發生股票反轉現象，負動量組和正動量組存在類似結論。第三，由于股票價格、收益變化以及機構投資者的建倉行為無法提前精準預測，本文的研究發現動量現象在統計學上有意義，在實際投資過程中沒有意義。因此，本文的研究結論也支持并補充完善了有效市場假說。

本文的后續結構安排如下：第二部分是文獻回顧，第三部分是研究假設，第四部分是研究設計，第五部分是實證結果及分析，第六部分是穩健性檢驗，最后是研究結論。

二、文獻綜述

（一）股票動量現象與動量策略

從股票動量現象的存在性角度分析，Jegadeesh和 Titman[ 3 ]最早發現股票收益在中短期存在慣性趨勢，投資者買入過去3～12個月收益較高的股票在未來仍能獲得較高收益;而過去3～12個月收益較低的股票在未來仍然表現不佳。同時，他們首次將其歸因為投資者對信息的反應不足導致動量現象的發生[ 3 ]。隨后，他們再次發現先前關于動量現象的檢驗并不是數據挖掘的結果。現有文獻已經從不同市場、不同時間頻率的股票收益率數據以及不同贏輸組合構造方法驗證了動量現象在我國股票市場普遍存在。并且我國股票市場存在超短期和中期的個股動量現象及行業動量現象，同時投資者存在明顯的代表性偏差。

本文沿用吳世農和吳育輝[ 5 ]提出的關于動量現象的定義，即將資產的超額收益率“繼續上升”或“繼續下降”的現象定義為動量現象。并且以過去兩個季度的股票超額收益率的正負作為樣本數據分組的依據，如果前兩個季度投資者同時獲得正超額收益率即為正動量組;反之，如果投資者前兩個季度同時獲得負超額收益率為負動量組（如圖1所示）。動量策略即為技術分析中的趨勢分析，如果投資者試圖只通過傳統的趨勢跟隨策略，那么其在股票市場不可能獲取超額收益[ 6 ]。因為按照有效市場假說，投資者使用動量策略并不會產生超額收益，某一時期的股票超額收益更多取決于機構投資者建倉的交易行為而不是使用動量策略。

從股票動量現象影響因素的角度分析，現有文獻已經發現股票動量現象并非完全取決于股票個體層面的因素。宋光輝等[ 7 ]根據流動性溢價理論發現市場總體流動性會在一定程度上影響股票動量現象。因此，不同特征的股票投資組合往往會表現出不同程度的動量現象。首先，從股票個體層面的因素研究發現，公司賬面市值比越低、成長性越強的股票更容易表現出較強的動量現象，流通股比例較高的股票動量組合收益高于流通股比例較低的組合收益。公司的股價越高、規模越大、換手率越低，投資者越容易獲得更高的投資收益。當市場行情處于牛市時，小規模公司股票的投資組合收益高于市場平均水平的收益，其表現要優于大規模公司股票的投資組合收益，并且小市值公司比大市值公司獲得的超額收益更多。如果投資者持有的投資組合集中在同一行業時，投資者可以獲得顯著的超額收益，進一步分析發現投資者如果在投資中期買入高成交量的股票，賣出低成交量的股票也可以獲得顯著的超額收益[ 8 ]。Yin和Wei[ 9 ]發現我國上市公司利潤的穩定性會顯著影響股票的動量現象，當上市公司獲得的利潤越穩定時，股票動量現象越明顯。其次，融資條件、金融分析師的行為以及投資者情緒等在一定程度上會影響股票動量現象。Luis et al.[ 10 ]發現公司的金融生態環境會直接影響股票價格和投資者獲得的投資收益。金融分析師的關注程度越低，投資者獲得的動量利潤會越高。投資者情緒對解釋股票收益率異常非常重要，投資者行為的差異是造成不同存續期股票動量效應現象的原因，存續期短的公司動量現象顯著強于存續期長的公司動量現象[ 11 ]。

（二）機構投資者建倉

基于證券市場微觀結構理論，流動性是證券市場的主要特征之一，投資者的大額交易對股票價格和收益會產生一定的沖擊作用，投資者的大額交易往往更容易發生在流動性高的證券市場。機構投資者的專業分析能力、獲取信息能力以及持股變化情況都可以向市場傳遞信息，并且將這些信息轉化到股票價格之中，從而改善股價的信息質量和市場效率。然而中小投資者受到自身能力和隨機因素的影響較大，其交易行為往往發生于累計漲幅和交易量高以及自身關注度高的投資組合。胡陽等[ 12 ]認為股票套利是一種風險套利而并非無風險的“純”套利，建倉作為機構投資者特有的交易行為，由于機構投資者本身往往并不希望瞬間買入“盡可能多”的股票，而是希望存在持續一段時間的建倉過程。當機構投資者普遍存在建倉行為時，為了壓低買入價格，便會將其所需要的頭寸拆散，逐步買入。動量效應本質上也是投資者對企業價值的判斷，當機構投資者認為當前股票價值被市場低估時，便會持續買入其他投資者持有的股票。此時機構投資者開始增倉，導致戶均持股比例增加，投資者持股集中度增大。在控制成交量的情況下，機構投資者持有的股票數量越多，股票收益表現出強動量現象會越明顯;然而如果控制機構持股，高成交量的投資組合將不再表現出股票動量現象，這一結果表明機構投資者的交易行為會產生股票動量現象。機構投資者動量交易行為會加重股票收益慣性，阻礙市場效率，但總體的交易行為還是在一定程度上能夠促進資本信息傳播和股票價格發現，有利于提高市場效率。機構投資者作為投資能力相對較強的投資群體，往往使用追隨價格趨勢的動量交易策略，即買入前期收益較高的投資組合，賣出前期收益較低的投資組合，以此獲得超額收益[ 13 ]。并且從網絡結構的視角發現機構投資者重倉持股并不存在顯著的動量效應，在控制其他因素的條件下，動量效應與網絡密度之間存在顯著的負相關關系。

梳理文獻發現現有研究主要從橫截面和時間序列兩個角度檢驗股票收益的變化，從而驗證動量現象的存在性以及影響因素。已有研究的頻率選擇、時間窗口、樣本選擇和數據整理的方法不盡相同，在一定程度上可能導致研究結果存在差異。現有文獻已經發現多個影響股票收益動量現象的關鍵因素，但鮮有文獻考察機構投資者建倉行為對股票收益動量現象的影響，本文的研究結果希望可以佐證這一因素是否可以作為影響股票動量現象的關鍵因素之一。

三、研究假設

機構投資者由于自身的信息優勢和資金優勢，與中小投資者相比，往往扮演著理性套利者的角色。由于我國股票動量現象存在時變和非線性特征，機構投資者為了可以在較長的持有期內獲得穩定的收益，會傾向于采取買入（賣出）歷史收益率較高（較低）股票投資組合的套利交易策略。從理性經濟人的角度，股票市場上大部分機構投資者均屬于風險規避型投資者。因此，與快速上漲的股票投資組合相比，投資者在交易過程中更傾向于買入緩慢上漲的投資組合[ 14 ]。在機構投資者買入（賣出）股票的交易過程中，必然會引起股票價格和投資收益發生變化，進而可能產生股票動量現象。

機構投資者建倉行為的主要目的在于規避股票市場的套利風險和流動性風險。如果機構投資者為了套利，在一個交易日內迅速買入大量股票，必然會提高該股票的成交價格和投資成本，導致其投資風險增大;并且通常情況下，股票市場上的中小投資者會自愿選擇賣出持有的股票，主動向有交易需求的機構投資者提供流動性，從而使股票市場的流動性維持在一個正常范圍內。如果機構投資者采取瞬時買入大量股票的交易策略，可能會破壞股票市場的供需平衡狀態，增大股票市場的流動性風險。因此，機構投資者在交易過程中會采取一種緩慢、逐步購買股票的方式完成交易行為，即機構投資者會利用建倉行為規避股票套利風險和市場流動性風險，從而獲得更多的超額收益。據此，提出本文的假設1：

H1：在一個季度內，機構投資者的增倉（減倉）行為會導致股票超額收益率增高（下降）。

首先，機構投資者建倉行為會加劇股票市場的波動水平，影響股票的當期收益，機構投資者持股比例的凈增加也會提高下一期的投資者股票收益率[ 15 ]。與中小投資者相比，機構投資者具有明顯不同的交易行為，往往會根據股票的歷史表現使用動量交易策略。過去表現較好的股票會吸引機構投資者進行增倉的交易行為，并且相對于被投資者減持的股票而言，增持的股票未來表現會更好，因而投資者獲得的投資收益會更多[ 16 ]。其次，機構投資者可以更好地捕捉市場氣氛和投資者情緒的變化，其投資判斷和交易行為通常領先于中小投資者[ 17 ]。通常情況下，機構投資者往往會選擇跟隨價格趨勢的動量交易策略，即買入中小投資者持有的可能被市場低估的股票，將市場上可能存在高估的股票賣給中小投資者，這也對未來股票價格的漲跌起到助推作用。

機構投資者發生增倉行為時，意味著股票從中小投資者流向機構投資者，活躍的機構投資者可以增加股票市場的流動性，提高信息傳遞的效率，減少交易雙方的信息不對稱程度，投資者進而可以獲得更多的超額收益[ 17 ]。當機構投資者買入中小投資者持有的股票越多時，在未來股票價格上漲時投資者會獲得更多的股票收益。機構投資者重倉持股的交易行為對股票價格和投資收益均存在顯著影響，機構投資者持有的股票比例越高，基于成本效益的原則，投資者更愿意主動參與公司的經營管理，那么投資者獲取高額利潤和降低風險的概率會越大[ 18 ]。

按照機構投資者通常使用的動量交易策略，如果股票收益在前兩個季度形成明顯的動量現象，那么在下一個季度也可能會形成明顯的動量現象。在前兩個季度的時間范圍內，如果機構投資者存在連續建倉行為，那么就會形成季度股票收益動量現象（如圖2所示）。但是根據有效市場假說，股票的價格、收益變化以及機構投資者的建倉行為無法提前精準預測，那么如何判斷股票收益動量現象是由于機構投資者建倉行為產生還是由于機構投資者使用動量交易策略產生？根據前文假設1的理論推理，本文合理推斷是由于機構投資者的建倉行為產生了季度股票收益動量現象，而與投資者使用的動量交易策略關系不大。為驗證機構投資者增倉（減倉）的交易行為對股票收益動量現象的影響，本文將樣本數據按照圖1的方式進行了分組。據此，提出本文的假設2：

H2a：在其他條件不變的情況下，機構投資者增倉行為與下一個季度股票市場的正動量程度呈正相關關系;

H2b：在其他條件不變的情況下，機構投資者減倉行為與下一個季度股票市場的負動量程度呈正相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選擇2012年1月1日至2019年12月31日已經披露的季度數據。在考慮股票更名的情況下選擇始終處于上市狀態的個股，樣本數據做了以下處理：（1）刪除研究期間處于ST和*ST的樣本;（2）刪除主要變量缺失的樣本;（3）刪除屬于金融行業的公司樣本;（4）刪除上市時間不足一年以及賬面市值比為負的樣本;（5）對樣本變量進行異常值縮尾處理。樣本數據主要來源于RESSET數據庫和CSMAR數據庫。

（二）變量意義

1.被解釋變量

被解釋變量AR為股票的超額收益率（Abnormal Return），借鑒已有文獻的做法[ 19 ]，首先利用經典的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）計算個股的預期收益率，其次將其超過實際收益率的部分作為個股超額收益率的估計。當股票超額收益率越大，即AR越大時，投資者獲得的投資收益會越高。

2.解釋變量

解釋變量PB為機構投資者建倉程度（Position Building），當機構投資者開始增倉時，意味著股票市場上中小投資者的數量減少，即現有公司股東戶數減少，戶均持股比例增加;當機構投資者開始減倉時，結果相反。借鑒胡陽[ 20 ]的做法，本文利用戶均持股比例的變化率作為衡量機構投資者建倉程度的代理變量，利用季度超額收益率的變化率作為動量幅度（Momentum Degree）的代理變量，以此衡量機構投資者使用動量策略的交易行為。

3.控制變量

借鑒已有文獻，本文還控制了以下變量：換手率（Turn）、成交量（Vol）、凈資產收益率（Roe）、公司規模（Size）、市盈率（PE）、賬面市值比（HML）、財務杠桿系數（Lev）、資產周轉率（ATR）、營業利潤增長率（GOP）。為了消除年份和行業的影響，本文引入年度和行業虛擬變量，并且在回歸分析時控制了年度和行業固定效應。變量的具體定義見表1。

（三）回歸模型

為檢驗假設1，建立模型（1）：

ARit=a0 + a1PBit + a2Turnit + a3Volit + a4Roeit + a5PEit +a6HMLit + a7Sizeit +

a8Levit + a9ATRit + a10GOPit + a11Year +

a12Ind+？著? ?（1）

為檢驗假設2，建立模型（2）：

ARit=a0 + a1PBit + a2MDit + a3Turnit + a4Volit + a5Roeit +

a6PEit + a7HMLit + a8Sizeit + a9Levit + a10ATRit + a11GOPit +

a12Year+a13Ind+？著? （2）

根據前文分析，本文在模型（1）中主要關注a1的符號，機構投資者建倉行為與股票超額收益率正相關，預期a1>0;在模型（2）中主要關注a1和a2的符號，如果前兩個季度存在明顯的股票收益動量現象，那么下一季度繼續存在該現象取決于機構投資者的建倉行為，預期a1>0，a2>0，并且按照有效市場假說，機構投資者建倉的市場勢力比動量幅度更加強勁。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是實證檢驗中主要變量的描述性統計，股票超額收益率的均值為0.009，最大值為0.713，最小值為-0.391，中位數為-0.018，標準差為0.189，說明不同企業之間超額收益率的波動程度和差異較大，這可能受到企業的規模、成交量、換手率等其他因素的影響。機構投資者建倉行為的均值是-0.001，最大值為60.158，最小值為-66.881，中位數為1.645，說明機構投資者的建倉行為主要受到不同企業股東戶數和戶均持股比例的影響。控制變量均呈現不同程度的右偏分布，均值、中位數差異較大。

（二）相關性分析

模型（1）中股票超額收益率與機構投資者建倉行為的相關系數為0.035，在1%的水平上顯著正相關;與換手率、成交量、凈資產收益率、資產周轉率以及營業利潤增長率都在1%的水平上顯著正相關;與市盈率、經營杠桿系數和公司規模均在1%的水平上顯著負相關。模型（2）中股票超額收益率與機構投資者建倉行為的相關系數為0.035，與動量幅度的相關系數為0.028，均在1%的水平上顯著正相關，與換手率、成交量以及凈資產收益率在1%的水平上顯著正相關;與資產周轉率在10%的水平上顯著正相關;與賬面市值比和公司規模在1%的水平上顯著負相關;與經營杠桿系數在10%的水平上顯著負相關。兩個模型變量之間相關系數的絕對值都小于0.6，初步判斷不存在多重共線性（限于篇幅，表略）。

（三）回歸分析

從表3的回歸結果可以看出，列（1）中解釋變量的回歸系數為0.0009，t值為16.11，且在1%的水平上顯著正相關。說明在一個季度內，機構投資者的建倉行為會顯著影響股票超額收益率，即機構投資者的增倉（減倉）行為，會導致超額收益率相應增高（下降），實證結果支持本文的H1。列（2）為正動量組的回歸結果，解釋變量機構投資者建倉行為的回歸系數為0.0007，t值為5.20;動量幅度的回歸系數為0.0000，t值為2.91;與圖3的結果一致。說明當機構投資者建倉行為與動量策略同時存在時，機構投資者建倉的市場勢力會強于其使用動量策略的市場勢力。這一結果也符合有效市場假說，說明機構投資者的增倉行為與股票收益動量現象存在顯著的正相關關系，即在前兩個季度存在明顯的正動量現象時，如果機構投資者在下一季度發生增倉行為，股票收益會發生持續的正動量現象;反之，股票收益發生反轉現象。實證結果支持本文的H2a。列（3）為負動量組的回歸結果，解釋變量機構投資者建倉行為的回歸系數為0.0017，t值為16.88;動量幅度的回歸系數為0.0000，t值為3.61;同樣與圖3的結果一致。回歸結果表明機構投資者的減倉行為與股票收益動量現象存在顯著的正相關關系，即在前兩個季度存在明顯的負動量現象時，如果機構投資者在下一季度發生減倉行為，股票收益會發生持續的負動量現象;反之，股票收益發生反轉現象。實證結果支持本文的H2b。

六、穩健性檢驗

本文利用Logit模型檢驗了投資者持股集中度變化程度對股票收益動量現象的影響。在前后兩個季度內，股票收益發生正動量現象取值為1;反之，股票收益發生負動量現象則取值為0。使用穩健標準誤進行Logit估計。

從表4的Logit模型的回歸結果中不難發現，機構投資者的建倉行為（PB）與股票收益動量現象存在顯著的正相關關系。這也佐證了本文提出的機構投資者的建倉行為是影響股票收益動量現象的一個重要因素。

七、研究結論

本文以2012年至2019年滬深A股上市公司公開披露的季度數據為研究樣本，考察了機構投資者建倉行為對股票收益動量現象的影響。本文研究發現：第一，在一個季度內，機構投資者的建倉行為與股票超額收益率呈現顯著的正相關性，即機構投資者增倉（減倉）行為會導致股票超額收益率增高（下降）。第二，通過對股票動量現象分組發現，如果股票收益在前兩個季度存在明顯的動量現象，那么下一季度的股票收益率仍然取決于機構投資者的建倉行為。第三，本文利用前兩個季度的股票收益動量現象，將樣本數據分為正動量組和負動量組檢驗了機構投資者的建倉行為對投資組合收益的影響。研究表明，在其他條件不變的情況下，對正動量組而言，如果下一季度機構投資者大幅度買入投資組合，則股票動量現象持續;反之，發生股票反轉現象。負動量組和正動量組的結論類似。因此，本文的研究結論驗證了機構投資者具有強大的市場影響勢力，機構投資者的建倉行為會對股票收益動量現象產生顯著的影響。并且由于股票的價格和收益無法提前精準預測，本文的研究結論也驗證了有效市場假說，在一定程度上對有效市場假說起到了補充和完善的作用。

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