多元化公司股權集中度與財務績效實證分析

黃嘉妮

一、引言

當前，我國經濟正步入增速放緩期，實施多元化戰略的公司如何在經濟放緩的大環境中提高公司財務績效，取得強有力的競爭優勢，成為關注熱點。適度的股權集中度會產生“利益趨同效應”，此時，控股股東與公司作為利益共同體，目標一致，控股股東會最大限度發揮主觀能動性，竭盡所能促進公司財務績效提升。正如硬幣擁有正反面一樣，過高的股權集中度也會形成“隧道效應”，公司剩余的其他公眾股東所占的股份很小，說明公司大股東對公司的控制權很強，很容易造成“一言堂”現象，從而損害中小股東及公司職業經理人的利益，阻礙公司的財務績效水平的提升。若公司的股權結構是適度偏集中的，則控股股東在公司戰略的選擇上起著主導作用。根據數據統計可知，控股股東在同等條件下，更傾向于選擇多元化戰略，這是因為，施行多元化戰略有利于分散企業的經營風險，優化企業資源配置，開拓市場，更有助于實現規模經濟和范圍經濟，幫助企業獲得更強的借債能力以及戰略優勢，增加市場影響力，提升企業的財務績效。

當前，海內外學術界對股權集中度與財務績效之間的實證探究已較為完備，但鮮少有聚焦于施行多元化戰略公司的股權集中度與財務績效的論證研究。為此，本文試圖針對實施多元化戰略的公司的股權集中度與財務績效的兩者關系展開研究分析。

二、理論分析與研究假設

適度的股權集中會產生“利益趨同效應”，此時，控股股東與公司作為利益共同體，目標一致，控股股東會最大限度發揮主觀能動性，對內會強化激勵和監督機制，對外可強化外部接管機制。許小年、王燕（2000）的研究顯示，公司的股權集中，大股東能夠對高管實施更為完善合理的監督，考核公司高管做出的戰略決策是否和企業價值最大化目標相一致，緩解控股股東與公司高管間的代理問題，最終提升企業的財務績效。周曉艷和劉旻生（2004）也形成了同樣的觀點。綜上所述，施行多元化戰略的企業的控股股東更傾向于通過對其他企業的合并與收購，抓住投資機會，實現規模經濟，從而提升企業的財務績效。

較高的股權集中度能夠幫助企業在多元化經營下獲取更多的資源，同時也便于控股股東對管理層的監督和控制，降低職業經理人投資過度或者利益尋租動機等代理問題給企業帶來財務績效損害的風險，利于企業資源配置，為企業持續穩定發展保駕護航。正因如此，形成下列假設：當上市企業實施多元化戰略，它的股權集中度同財務績效有著明顯的正向相關關系。

三、研究設計

1.樣本選擇及數據來源。本文以2016年-2020年在我國證券市場上市的施行多元化戰略的公司作為研究對象，將樣本范圍內B股以及H股的公司、ST公司、2016年新設公司剔除后的施行多元化戰略的上市公司樣本數量為3328家。

2.變量定義。①因變量。因變量為財務績效。本文參考學者馮旭日、海丹鳳（2018）的研究，將凈資產收益率（ROE）作為代表性指標，凈資產收益率為凈利潤除以凈資產。②自變量。自變量為股權集中度。股權集中度可以體現企業的控股股東權力的強弱，將第一大股東持股比例（CR1）作為代表性指標，其計算公式為第一大股東持股數除以總股數。③控制變量。作者結合施行多元化戰略上市公司的實際情況，保證實證研究的嚴謹性，將施行多元化戰略公司的規模（GM）、財務杠桿（LEV）、營運能力（TRUN）引入控制變量中。其中，公司規模為年末總資產的自然對數;財務杠桿將資產負債率作為代表性指標，即公司負債總額除以資產總額;營運能力將資產周轉率作為代表性指標，即營業總收入除以總資產。

3.模型構建。為檢驗假設一，構建了上述變量的多元線性回歸模型。

四、實證分析

1.描述性分析。在我國施行多元化戰略的公司中，第一大股東持股比例均值為約為33.80%，由此可見，第一大股東在多元化戰略的公司中占據著不可或缺的地位。凈資產收益率的最小值為-3.33，最大值為1.69。由此可見，兩者之間的差異懸殊，這說明，我國施行多元化戰略的公司的發展程度還是存在很大的差距，這也從側面反映出，我國施行多元化戰略的公司擁有很強的發展潛力。

2.相關性分析。為了避免共線性問題，同時，初步探尋我國施行多元化戰略的公司中的股權集中度與財務績效之間的關系，本文在描述性分析的基礎上對變量進行相關性分析。根據實證數據，可以初步形成以下結論。

①凈資產收益率、第一大股東持股比例、控制變量呈現明顯的正向關聯性。其中，凈資產收益率與第一大股東持股比例的相關系數為0.142，在1%水平上顯著;凈資產收益率與企業規模的相關系數為0.048，在1%水平上顯著;凈資產收益率與企業營運能力的相關系數為0.125，在1%水平上顯著。綜上所述，表明當企業實施的是多元化戰略時，股權集中度、企業規模、企業的營運能力均對財務績效的提升產生積極效果。

②凈資產收益率和資產負債率呈現明顯的負向關聯性，凈資產收益率與資產負債率的相關系數為-0.222，在1%水平上顯著，說明在施行多元化戰略的企業中，較高的資產負債水平不利于企業財務績效的提升。

③全部變量之間的相關系數并不高，大多處于 0.05- 0.5 之間，結合顯著性水平判斷，基本可以證明變量之間不存在多重共線性，綜上所述，該模型的構建是合理的。

3.回歸分析。根據回歸情況形成以下結論。第一大股東持股比例同凈資產收益率存在明顯的正向關聯性，第一大股東持股比例的回歸系數為0.14，在1%水平上顯著，標注誤差為0.01，T統計量為14.204，P值為0。適度的股權集中會產生“利益趨同效應”。此時，控股股東與公司作為利益共同體，目標一致，控股股東會最大限度發揮主觀能動性，對內會強化激勵和監督機制，對外可強化外部接管機制。綜上所述，假設一成立。

依據上述實證結果，得到股權集中度的第一大股東持股比例的回歸系數為0.41，這說明實施多元化戰略的公司的股權集中度同財務績效有著明顯的正相關的關系。

4.可靠性檢驗。為了確保本文論證的嚴謹及可靠性，從下列幾項內容進行了可靠性檢驗。①更換股權集中度的指標參數，將公司前三大股東持股比例作為代表性指標。②更換公司財務績效的指標參數，用總資產收益率來量化。③將調整后的數據重新回歸后，回歸結果對研究結果沒有實質性影響。

五、研究結論、建議

本文選出涉及醫藥制造業、房地產業、批發業等69個行業的3328家施行多元化戰略的上市公司2016年-2020年的數據進行多元線性回歸分析，施行多元化戰略的上市企業通過回歸分析可知，股權集中度同財務績效有著明顯的正向相關關系。在上市公司中，由于存在委托代理問題，如何有效控制職業經理人從而降低代理成本，促進施行多元化戰略的企業財務績效的提升是關鍵性所在。而較高的股權集中度，有利于控股股東對企業的職業經理人施行強有力的監督，保證施行多元化戰略的企業向好的方向發展。當然需要強調的是，我們需要辯證地看待問題，沒有任何事情是絕對的，企業的股權集中度也不能夠過高，過高的股權集中度容易造成“一言堂”的想象，侵害中小股東的權益，威脅企業的發展。根據我國上市公司的發展不成熟，市場監管不到位的情況，上市公司應該適度保持股權集中，充分發揮適度集中的股權結構的優勢，規避股權過高給施行多元化戰略公司所帶來的劣勢，保證企業充分發展。[[基金項目] 桂教科研﹝2020〕1號 2020廣西高校中青年教師科研基礎能力提升項目《股權集中度和公司戰略與財務績效的關系研究》課題編號：2020KY38020]

（作者單位：廣西國際商務職業技術學院會計系）