區域碳金融市場風險管理文獻綜述與未來展望

胡銳

碳排放交易被廣泛認為是一種基于市場的有效工具，以具有成本效益的方式實現減排，碳交易的發展直接催生了碳金融的出現。目前世界上還沒有統一的碳交易市場，由此以不同的碳交易所為中心形成了區域碳金融市場。本文梳理了國內關于碳金融交易市場風險領域內的主要研究內容和觀點，這對我國統一碳金融市場建設中的風險管理有重要作用。

一、緒論

全球變暖與氣候變化已經成為一個非常嚴重的全球性環境問題，對人類健康和生態環境以及世界經濟產生了重大影響。如何應對氣候變化已成為人類可持續發展的全球性戰略問題。碳金融是減緩氣候變化的經濟手段。作為發展中國家，也是碳排放量最大的國家，中國積極主動地參與到減排行列之中。幾年來我國先后在深圳、北京、天津、上海、廣東、湖北、重慶成立碳排放權交易試點。自試點以來，我國碳排放交易所的交易總量以及交易額都十分巨大。但我國碳排放交易市場仍處于世界性碳市場價值鏈末端，市場機制不夠完善，市場穩定性不足，交易價格波動性較強，及交易方式不透明，導致了潛在的風險。目前全國統一碳市場建設已經到了最關鍵的階段，更應當注意碳金融市場風險，有序推進碳市場的建設。

二、我國區域碳金融風險研究文獻綜述

從國內外相關碳金融市場風險研究來看，對于碳金融市場風險有關的研究主要有三大類，一是碳金融風險的識別，二是碳金融風險的測度，三是碳金融風險的管理。

1.碳金融風險的識別。我國對于碳金融市場風險的分類主要是借鑒傳統金融市場風險并根據碳交易產品的特性來分類的。劉志成認（2012）為我國開展碳金融業務主要面臨著政策風險、政治風險、市場風險以及項目風險。王穎等（2019）則把碳金融風險分為政策風險、操作風險、市場風險以及信用風險。這也是碳金融風險分類研究中的主流分類方法。這些風險相較于傳統金融領域中顯現出異質性。

碳金融政策風險主要是由兩個方面引起的。首先，碳交易的交易標的的特殊性由政策和法律確定，我國碳金融市場發展起步晚，在機制設計，法律規范等方面還存在較大的不確定性因素。其次，CDM 項目與一般的投資項目相比，需要經歷較復雜的開發審批程序，周期長、交易成本大、交易規則嚴格，且項目交易涉及不同國家，所以在碳金融市場的政策風險較強。碳金融市場中控制系統不完善、參與者對交易規則的不熟悉和不法分子的惡意欺詐等因素都會引發操作風險。

市場風險是指碳金融市場中由于匯率、價格等因素變化而造成損失的可能性。與其他傳統金融市場相類似，隨著碳金融交易變得更加激烈，碳交易價格變得更加事變。研究表明，大量的潛在基本面因素導致了碳價格的變化，主要基本面是宏觀經濟環境、市場需求供應沖擊、碳和能源市場之間的溢出效應和政策因因素。在Zhou等（2018）的研究中發現，碳交易價格與能源價格、宏觀經濟指標之間存在長期均衡關系，Song等（2019）運用均值回歸檢驗、Cox-Ingersoll-Ross模型和事件研究方法研究了上海碳交易政策與碳交易價格的關系，發現政策對交易價格有顯著的影響。這些潛在基本面主要是并使碳金融市場比其他市場更具波動性和風險性。

碳金融信用風險是指在碳交易市場中由于交易對手沒有按照協議條款履行相關義務，或者交易客體的質量失真而使交易主體的當事人遭受損失的風險。碳金融信用風險除了具有一般信用風險特征以外還表現出信用風險收益和風險分布的不對稱性更加突出、信息不對稱性更加突出等特點。

2.碳金融市場風險的測度。由于我國碳交易市場起步晚，缺乏長期的有關碳期貨的歷史數據，市場上幾乎沒有為交易者提供規避、轉移的風險的有效工具。所以國內碳金融風險定量研究主要集中于碳價收益率的波動性研究。VaR被眾多學者視為衡量量化市場風險的標準工具，這被定義為在一定時期內具有給定概率的投資組合的潛在損失量。

研究人員運用不同的方法來估計區域碳金融市場VaR并針對傳統方法進行改進。王景等（2015）以上海環交所自愿核證減排（CCER）為對象，用不同分布下GARCH模型考察其波動率，發現CCER收益率序列呈現出尖峰厚尾及波動集聚性，存在顯著不對稱效應和長期記憶性，廣義誤差分布下的APARCH（1，1）能精確預測VaR。杜莉等（2015）用異方差表示各區域碳交易市場的極端風險，通過ARCH族類模型計算每日VaR表示碳金融市場的市場風險，發現不同交易所價格沖擊的記憶性以及市場風險都有所不同，這對我國碳金融市場風險的監測和管理有很大挑戰。張晨等（2015）運用Copula-ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型衡量商業銀行碳金融市場風險相關性，用Monte Carlo模擬方法計算了碳價和匯率的整合風險VaR，研究表明整合后的VaR要小于簡單加總的VaR，忽略風險因子之間的相關性會高估市場風險。汪文雋等（2017）運用M-X-DMA方法對比分析歐盟碳市場與國內湖北試點成立初期的量價關系以及風險狀況，發現湖北市場風險比歐盟更大。

3.碳金融風險的管理。在對碳金融風險的分類和度量等定性及定量研究的成果上，研究學者們試圖提出有效的碳金融風險管理途徑。周繼昌（2012）分析了我國商業銀行碳金融業務實踐的特點及風險特征，并針對商業銀行碳金融風險管理提出應當建立長效的碳金融風險識別機制、評估、應對機制，良好的人才培養機制和問責與懲罰機制。史曉玲（2010）還指出應當構建全面有效的碳金融風險預警指標體系。杜莉（2014）認為政府應當為碳交易風險的防控提供政策支持，主要包括完善碳金融政策體系，對碳金融機構進行指導和監管，健全碳金融交易平臺，指導交易所設立風險防控準則，培育各類碳金融交易服務機構，為交易提供風險防控指導。此外，還有學者提出應當逐步整合碳市場，鏈接各區域碳市場，加快統一碳市場的建設以減少信息不對稱導致的政策風險、信用風險、市場風險等。

三、未來研究展望

通過對碳金融市場風險研究有關的文獻進行梳理，我國在碳金融市場風險研究領域取得了寶貴的成果，但是與國外碳金融風險研究成果相比有很大的不足，在今后的研究中可以考慮從以下幾個方面進一步研究碳金融市場風險，以加深我國碳金融風險市場研究的深度和廣度，更好地發展碳金融市場。（1）我國碳金融市場風險研究主要集中在定性研究，對碳金融市場及其風險的理解不夠深入，對于碳金融市場的各類風險研究不足，特別是關于政策風險、信用風險、操作風險等的研究。在之后的研究中可以借鑒傳統金融風險的研究方法，結合碳金融市場風險的特點，深入對碳金融市場各類風險的定性和定量研究。（2）從我國碳金融市場管理的途徑入手進一步討論我國碳金融風險管理理論體系的構建和操作實施。應當充分吸取區域碳金融市場風險管理經驗以及國外碳金融市場風險管理的優秀經驗，完善統一碳市場的風險管理。此外如何盡可能規避風險，向區域碳金融市場過渡到統一碳市場也是亟待完成的課題。（3）碳金融衍生品是防范風險的重要工具，我國碳金融市場的金融衍生品相較于國外碳金融市場較少，國內對于碳金融衍生品的研究也相對較少，所以在這方面的研究還需要進一步加強。

（作者單位：華北電力大學經濟管理系）