始終滿倉

公司/產業

Q 具有什么屬性的企業才能抵抗通脹？

A商業模式優秀、企業文化良好的企業。我覺得，通縮通脹這些問題非常復雜，跟具體企業經營、資產價格的關系就更復雜，基本無法把握和應對。最確定有效的規律是，優秀企業的股權是最抗通脹的。所以，投資不用也無法考慮這些，只需要也只能考慮一個：所投資的股權資產是否優秀。

Q Facebook的用戶人數很難有大增長了，那它未來還有哪些增長點呢？

A主要靠商業模式的演進。你參照一下騰訊的利潤，大量來自于商業模式的演進而不是單純的用戶增長。

Q 元宇宙現在越來越火，但扎克伯格80分鐘的視頻講的基本都是VR、AR這些已有的技術，好像也沒有“激動人心”的東西？

A不要高估“大佬”，歷史上有無數的“大佬”，跳進了后來被證明子虛烏有的坑。概念什么時候都有，它表達了人們對技術進步和美好生活的期待，以及股價上漲的想象。至于說元宇宙，這個表示公司在努力探索新的方向和可能性，能探索出啥現在還不知道，作為投資者最好降低預期。

Q 直播電商會成為主流的電商模式嗎？

A商業的可能環節，包括：1.有貨。產品的擁有方。2.有人。商業地產的擁有方（比如線下的大悅城，線上的淘寶）。這兩個環節有核心競爭力的會賺大錢。而促銷屬于：3.賣得更好。這是商業流通的一個支線環節。當然做好了也能賺錢。

Q 我感覺產品的差異化真的太難做了，所以絕大部分產品靠的是品牌，比如茅臺。你能舉幾個因做出明顯差異化而成功的產品嗎？

A差異化確實非常困難。當然，差異化體現在很多方面，不一定是簡單的或者單一的功能。品牌構成了用戶體驗巨大的差異。比如你請朋友喝茅臺，他有很強的獲得感;你請他喝二鍋頭，他的獲得感很差。這是很強的差異化。

規模構成了企業生產、營銷成本上的差異化，讓同樣功能、價格的產品在市場上勝出。

我覺得到目前為止，最神奇的差異化是網絡效應—某些產品具有越多人用越好用，其他同類產品沒人用的效果，Meta（Facebook）、騰訊是這類典型。衡量差異化是否成功，最簡單的標準是看產品的利潤率和市場占有率。競爭是利潤最大的敵人，利潤率高的產品，說明其差異化是足夠成功的。單一產品市占率越高，也說明產品的差異化是足夠成功的。

當然，作為企業來講，最后獲得的利潤=市場規模×市場占有率×利潤率。有些產品，比如文化娛樂產品，差異化很容易，但是市場規模和市場占有率受限，也賺不到很多錢。

市場

Q 你怎么看“市場是讓大多數人虧錢的”這個觀點？

A 這個觀點是錯誤的呀。“市場”它并不是一個行為的主體，它沒有“讓”的能力。虧錢都是自己虧的，不是市場“讓”他虧的。

Q 是什么原因導致最近新股一直破發？

A縱觀全球資本市場，破發是新股發行的正常現象，50%左右的新股破發比例是比較合理的。

Q 為啥美國工人拿的工資是中國工人的好幾倍？到什么時候兩國的薪水會看齊？

A 任何價格都是供求關系決定的，勞動力價格也是一樣。大概中國人均GDP跟美國平齊的時候，中國工人的工資也會跟美國工人平齊。

Q 招行財報里“非息收入”中的財富管理和資產管理的差別是什么？

A財富管理就是賣基金，收認購費、分管理費和利潤提成。資產管理就是自己管理基金，收管理費和利潤提成。

Q 你怎么看待“不平等是最基本的歷史原則”這個說法？

A我覺得這話很扯啊。應該是差異化在人與人之間是永恒存在的，無論是天生的稟賦，還是后天的運氣，注定每個人的生存狀態是不同的。在承認這種差異化的前提下，保障每個個體的基本權利又是必須的，這就是“平等”或者說“公平”。

Q 很多人都覺得要用消費拉動經濟，你怎么看經濟增長的邏輯？

A經濟增長帶動收入增長，收入增長帶動消費增長。經濟增長主要來自：1.效率提升（原因可能是技術進步，可能是制度改進）。2.資本再投資。收入增長是經濟增長的結果，并受限于經濟增長。消費增長是收入增長的結果，并受限于收入增長。

投資

Q 我想知道價值投資者們會把倉位控制在什么水平，好像很多人都是滿倉？

A 我不知道自己是不是價值投資者，我是始終都滿倉的。不是因為我自信，而是我沒有能力“控制倉位”。

Q 做生意都要隨時關心市場變化，但為什么你會說“我不看市場，也看不懂”？

A 我說的不關心市場，指的是我不關心別人的買賣、別人對資產的出價。

Q 請問如何系統地、有步驟地學習投資？

A 如果想大體上了解投資的基本原理，看幾本書就明白了。然后結論也很清楚，就是定投指數基金，這個不需要咋學習。如果想掌握高拋低吸的學問，那有可能努力了一輩子，也毫無進展……如果想從商業層面理解公司，那也是需要一輩子持續努力的事情。沒有什么簡單的辦法，就是得多接觸（信息以及實體的商業），多思考。我看到一個很奇怪的現象，有很多經營公司成功的老板，對商業的認知是非常幼稚的。總結一下他們成功的原因：干勁、運氣、常識。

Q 估值和成長是股票永恒的話題，你怎么理解這兩個詞？

A我對估值與成長，沒有什么超出《現代漢語辭典》的理解。凈利潤增加，每股收益不增加，一般來說是這個過程中公司再融資了，如果公司需要頻繁再融資，說明公司的商業模式屬于重資本支出的，這種公司賺的錢含金量較低（到不了股東手上），但不意味著股價不會漲。

Q 市場上會不會有公司這樣操作—明明有錢還債，卻讓別人認為可能還不上，然后打折回購自己的債，比如5折，等于只還一半的錢。

A 每當股價下跌，很多投資者（賭徒）都有一廂情愿的期望：這是管理層（莊家）打壓股價吸籌。結果，這種期望基本都是無謂的自我欺騙。企業的資產、債務、現金，報表上都要披露的。更重要的是，企業的融資行為都是連續性的，債券違約意味著企業信用下降，斷了自己之后融資的可能性，是企業死亡的預警信號，也是企業最不愿意出現的情況。你說的為賴債把債券價格搞低，相當于人為了減肥切斷了自己的血管。

本文選編自方三文與雪球網友的文字互動