大數(shù)據(jù)時代下媒體曝光度對公司股權(quán)成本的影響研究

王 金 李艷霞 米雅楠

（廣東技術(shù)師范大學財經(jīng)學院 廣東廣州 510665）

引言

大數(shù)據(jù)時代下，我國以傳統(tǒng)報紙傳媒為主、微信和微博等網(wǎng)絡(luò)媒體為輔的媒體輿論監(jiān)督在反映社會關(guān)注度上也發(fā)揮著越來越大的監(jiān)管作用。隨著媒體監(jiān)管力度以及公眾意識的提升，上市公司的公司治理問題漸漸地被全體公民所關(guān)注。基于此背景，本文將選取“媒體曝光度”這一重要的外部輿論監(jiān)管機制來研究其對公司資本成本的影響，試圖研究公司媒體關(guān)注度對上市公司治理是否能夠產(chǎn)生積極的監(jiān)管作用，并根據(jù)我國企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進一步研究其在產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對公司治理的作用是否會產(chǎn)生變化。本文的研究結(jié)論可為我國上市公司治理提供一定的理論指導，也希望為我國不斷推進供給側(cè)改革和企業(yè)組織轉(zhuǎn)型升級降低企業(yè)資本成本，也嘗試為我國企業(yè)樹立正確的資本成本約束觀念提供一個新的證據(jù)支持。

理論分析與研究假設(shè)

（一） 大數(shù)據(jù)背景下媒體曝光度對公司股權(quán)成本的影響分析

大數(shù)據(jù)高速發(fā)展的時代下媒體作為公司治理的一種外部監(jiān)管機制，在資本市場上能夠起到傳遞信息和監(jiān)管約束的雙重作用。現(xiàn)有有關(guān)媒體的研究概括起來總體分為兩大類：第一大類是“媒體合謀論”，也就是“媒體有偏論”。該類研究的觀點一致認為：媒體可能因為某種利益或是追求自身效用最大化，刻意追求轟動效應而迎合上市公司的需求，最終可能和上市公司合謀，報道出偏離事實真相的新聞，導致投資者利益受損，或者誤導公司外部信息使用者和潛在投資者。我國國內(nèi)大部分學者也支持這個觀點，比較典型的有李培功和沈藝峰（2010）、于忠泊等（2011）、翟勝寶等（2015）研究均認為媒體能夠起到有效監(jiān)管的作用，媒體通過影響上市公司的聲譽、監(jiān)管機制，進而進行監(jiān)管和約束上市公司，減少企業(yè)和管理者實施損害投資者利益的不當行為，媒體能夠起到積極的外部監(jiān)管作用，最終提高公司治理水平，降低投資者風險。

近年有學者開始關(guān)注公司審計訴訟風險、公司違規(guī)行為、政府公開預算、政府審計中媒體發(fā)揮的作用，并發(fā)現(xiàn)媒體曝光度能夠顯著降低公司訴訟風險或者違規(guī)行為，媒體問責機制能夠顯著提高我國政府預算公開和回應速度。目前國內(nèi)大部分學者的研究表明，我國媒體監(jiān)管作用對上市公司的治理效應在增強，媒體曝光度能夠迫使公司基于輿論和市場壓力，減少公司經(jīng)營者的機會主義行為，并且能夠降低公司風險，達到保護投資者利益的目的，進而提升公司價值。

媒體作為信息傳遞媒介和傳播載體能夠通過對上市公司行為報道，提高社會大眾和投資者的關(guān)注度，避免出現(xiàn)信息不對稱，從而降低投資者面臨的投資風險，減少投資企業(yè)經(jīng)營管理者的自利行為，減少投資者承擔的代理成本。Fang and Peress （2009）的研究也證實：當媒體曝光度更少時，相對媒體曝光度更多的股票，投資者會要求更高的風險溢價來彌補其面臨的更大的商業(yè)風險。

綜上所述，媒體頻繁報道能夠?qū)酒鹫娴挠绊懀沟霉拘畔⒏油该鳎瑴p少投資者風險，并且監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理者的機會主義行為，通過聲譽機制降低企業(yè)經(jīng)營管理者的道德風險，根據(jù)風險收益均衡原則，當公司投資者提供資金給企業(yè)面臨的投資風險更低時，其要求的投資回報率也即資本成本也會相應降低。本文提出第一個研究假設(shè)：

假設(shè)1：當媒體曝光度更多時，公司股權(quán)成本會越低，即：媒體曝光度能夠?qū)蓹?quán)成本產(chǎn)生負向的積極作用。

（二）我國制度背景下媒體曝光度對公司股權(quán)成本的影響差異分析

在我國，因為國企的實際控制人是國家，國企的經(jīng)營目標更多的是實現(xiàn)國家目標及社會責任，而非獲取利潤最大化，所以國有企業(yè)較民營企業(yè)可能會更加重視如就業(yè)問題、環(huán)保等社會效益。很多媒體曝光度在我國會受到政府控制，故我國媒體對國有性質(zhì)企業(yè)的報道自由度相比民企會相對降低，其對國企企業(yè)發(fā)揮的外部監(jiān)管作用可能也會隨之下降。

楊德明和令媛媛（2011）的研究也曾指出，在很長一段時間內(nèi)我國新聞媒體基本是以國有媒體主導、民營媒體為輔的證券市場報道體系，這一特征也將持續(xù)較長時間。夏楸等（2018）的研究則證實媒體曝光度通過增強媒體公信力會降低企業(yè)債務成本，但是在國企中這種媒體的調(diào)節(jié)作用并不顯著。逯東等（2015）的研究也發(fā)現(xiàn)，在我國，“媒體關(guān)注”能夠顯著提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，但是該作用主要體現(xiàn)民營上市公司，而在地方國企中則不顯著。

上述研究均表明在我國由于國企和民企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，媒體對其所發(fā)揮的監(jiān)管和約束作用也會存在明顯差異。對于股票市場、銀行借貸等融資方式，我國民企與國企也存在不同。因此本文認為：相比國企，隨著媒體關(guān)注度的提高，媒體通過傳統(tǒng)監(jiān)督機制、聲譽機制和市場壓力機制對公司治理發(fā)揮的積極作用會在民營企業(yè)中表現(xiàn)的更明顯，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會弱化媒體曝光度對股權(quán)成本的積極作用，在研究假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文進一步提出如下假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體曝光度對民企股權(quán)成本負向影響會更強。

研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

在研究媒體曝光度對公司股權(quán)成本的影響時，本文采用了3種模型來計算股權(quán)成本：分別是PEG模型、OJ模型和CAPM模型。在PEG模型和OJ模型中，需要用到分析師預測每股收益的數(shù)據(jù)。本文選擇2005-2018年滬深A股公司為研究樣本。并按照以往學者的研究慣例，對樣本進行了如下初始處理：（1）對于金融、保險類上市公司的數(shù)據(jù)由于其所處行業(yè)的特征，將其剔除；（2）樣本只選擇A股上市公司，由于A、B、H股間有差異；（3）刪除了所有變量數(shù)據(jù)缺漏的樣本公司；（4）考慮到一些極端數(shù)據(jù)的影響，對所有主要變量的極端值進行了1%的縮尾（winsorize）處理；（5）研究結(jié)論可能會受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，故將原始樣本公司分為國企和民企；（6）資產(chǎn)負債率>1的公司已被剔除。

2.數(shù)據(jù)來源

國泰安數(shù)據(jù)庫中主要篩選出本文的財務數(shù)據(jù)，萬德數(shù)據(jù)庫則主要選取出公司的分析師盈余預測數(shù)據(jù)，而對于無風險收益率的手工計算中需要用到我國銀行的一年定期整存整取的利率，則來自中國人民銀行網(wǎng)站公布的歷年數(shù)據(jù)。研究中使用Python 爬蟲軟件通過固定網(wǎng)站，設(shè)置制定的搜索與匹配條件獲取所有上市公司的媒體曝光度次數(shù)數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)分析采用STATA12.0、Matalab等統(tǒng)計軟件。

（二） 模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

為了驗證媒體曝光度對公司股權(quán)成本的影響，本文借鑒以往學者羅進輝（2012）、盧文彬等（2014）、陳宋生等（2015） 的研究，構(gòu)建如下股權(quán)成本回歸模型（1）：

2.變量定義

①PEG模型公式（1）：

②OJ模型公式（2）：

③媒體曝光度

本文利用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件，將搜索網(wǎng)址固定在《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，之前很多學者的研究均是利用該報紙數(shù)據(jù)庫的報道通過手工搜集進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計和搜集典型的孔東民等（2013）、李培功和沈藝峰（2010）、戴亦一等（2013）、劉笑霞和李明輝（2018），但是上述研究基本上都只選取了4-8家左右的報紙，而本文在搜索時通過參考以往學者的方法，將報紙來源增加到下列10家主流報紙媒體，具體是：“《中國證券報》+《上海證券報》+《證券日報》+《證券時報》+《21世紀經(jīng)濟報道》+《經(jīng)濟觀察報》+《第一財經(jīng)日報》+《中國經(jīng)營報》+《經(jīng)濟日報》+《中國經(jīng)濟時報》”，同時這10家報紙也是我國最有影響力和代表性的財經(jīng)主流媒體。

在Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件搜索時選取的是上市公司證券簡稱來進行主題和關(guān)鍵詞的搜索匹配，將搜索日期設(shè)置在2005年1月1日至2018年12月31日，最終獲得所有滬深A股上市公司的媒體曝光度總次數(shù)作為計算依據(jù)。

④其他變量定義

文中因變量股權(quán)成本的計算及公式請詳見公式（1）-（3）三個計算模型，其余相關(guān)變量具體定義見表1。

表1 變量定義

實證檢驗與結(jié)果分析討論

（一） 描述性統(tǒng)計分析

1.2005-2018年我國上市公司股權(quán)成本分析

表2是有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析，從表2可看出，我國上市公司2005-2018年股權(quán)成本的均值為13.41%，成本所占比重較高，PEG模型中peg均值最小為11.86%，OJ模型算出來的股權(quán)成本oj均值為14.14%，CAPM模型中capm均值最大，為14.23%，因CAPM模型中股票市場平均年收益率和β系數(shù)呈現(xiàn)出較大的波動，故有些年份得出股權(quán)成本為負值，在分析中將這部分為負值的股權(quán)成本予以剔除，從各種權(quán)益成本計算模型來看，數(shù)據(jù)幾乎相同，表明本文權(quán)益成本的結(jié)果較為準確。與資產(chǎn)收益率相比，我國上市公司股權(quán)成本相對較高，總資產(chǎn)收益率整體較低，僅為5%左右。因此，股權(quán)成本應當是公司治理與財務實踐中受到高度重視的一個基本要素。

具體的對比分析由圖1的變化趨勢圖來看，2007年、2011年中國上市公司的股權(quán)成本相對較高，平均約為13%，2015年股權(quán)成本達到最高值15%左右，且整體上看近年股權(quán)成本均高于同年期的我國5年以上人民幣貸款基準利率。

如圖1所示，自2005年起，我國股權(quán)成本呈“M”型的循環(huán)趨勢。2005-2018近15年間股權(quán)成本的變化趨勢具有一定的周期性，其變動趨勢與中國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場的發(fā)展相一致。

圖1 2005-2018年股權(quán)成本均值變化趨勢圖

2.主要變量描述性統(tǒng)計分析

從表2中看出，媒體曝光度media均值為0.45左右，基本呈現(xiàn)標準正態(tài)分布。上市公司媒體曝光度次數(shù)總體差異較大，最小值為0，最大值為223，這也為研究媒體對公司的影響提供了研究條件。另從表3中控制變量來看，我國上市公司近15年來在股市的系統(tǒng)性風險貝塔值與市場基本一致，均值和中位數(shù)均為1.14，最大值也僅為1.93，整體上與股票市場走勢一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）單變量T檢驗分析

表3是媒體曝光度與股權(quán)成本在各種分組下的均值T檢驗，panel A-C是根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)分組；同時由panel A可知，在我國由于上市國企規(guī)模大，媒體對民企的關(guān)注度相比國企顯著偏少，國企的媒體曝光度更高，這也符合目前我國發(fā)展國情。另外，從panel B和panel C可看出，PEG和OJ模型中，民企的股權(quán)成本在1%的顯著性水平上顯著高于國企股權(quán)成本。由panel A-C的分組T檢驗初步支持本文假設(shè)1、2，但具體的對比差異還有待后續(xù)進一步回歸結(jié)果的分析。

表3 各種均值分組差異分析

（三）多元回歸分析與分組檢驗

1.媒體曝光度對股權(quán)成本的影響結(jié)果分析

在前面T檢驗的基礎(chǔ)上，可以初步支持本文的研究假設(shè)，但為了進一步驗證研究假設(shè)1，根據(jù)模型（1），分別將“事前” PEG模型和OJ模型預測數(shù)據(jù)計算得出的股權(quán)成本作為因變量，以及其他還有可能影響公司股權(quán)成本的其他因素進行多元回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 媒體曝光度對公司股權(quán)成本影響的回歸結(jié)果分析

根據(jù)表4中（1）（2）可知，在控制其他因素的前提下，在兩個模型中，媒體曝光度與股權(quán)成本的回歸系數(shù)在分別在10%、5%的顯著性水平上顯著為負，t值分別是-1.9462、-1.9994，充分驗證了研究假設(shè)1，說明媒體曝光程度越高時，會在一定程度上降低公司的股權(quán)成本，媒體監(jiān)管能夠起到一定的治理作用。由表4結(jié)果可得，其他控制變量中，公司股票系統(tǒng)性風險（beta）與股權(quán)成本的系數(shù)顯著為正，表明隨著股票系統(tǒng)風險增大，股票收益率也上升，這也與以往學者的研究一致。

2.產(chǎn)權(quán)差異下，媒體曝光度對公司股權(quán)成本的影響分析

在前面假設(shè)1的驗證基礎(chǔ)上，通過對2005-2018年上市公司最終實際控制人進行分組，分為國企與民企，由表5的結(jié)果可知：（1）和（2）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對比分析中，在民企中媒體曝光度（media）的系數(shù)在1%的顯著性水平上與股權(quán)成本都是顯著負相關(guān)，T值分別為-2.0260和-2.0254，但在國企中結(jié)果卻并不顯著。

表5 基于產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對公司股權(quán)成本影響的進一步檢驗

該結(jié)論說明了由于我國國企的國有性質(zhì)，媒體對國企的各類報道在某種程度上會受到政府的管制，媒體的監(jiān)管作用在國企中會有所降低，國有產(chǎn)權(quán)會弱化媒體曝光度對股權(quán)成本產(chǎn)生的積極作用；而由于受政府管制較少，民企發(fā)展趨勢與市場和公司治理中的現(xiàn)實邏輯更接近。目前，我國新聞媒體的發(fā)展與歐美國家相比還比較緩慢，但近年在民企中已慢慢體現(xiàn)媒體市場的自發(fā)甄別和識別作用，媒體曝光度對公司股權(quán)成本的積極影響會在民企中更顯著，充分驗證支持了本文的研究假設(shè)2。

穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證產(chǎn)權(quán)差異下媒體曝光度對股權(quán)成本的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項，構(gòu)建出模型（2），進行進一步的回歸檢驗，具體回歸模型如下：

從表6通過交乘項系數(shù)可看出，媒體曝光度（media）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）的交乘項系數(shù)分別在10%和5%的顯著性水平上為正，T值分別為1.7773、2.1852，說明國企性質(zhì)會削弱媒體曝光度對股權(quán)成本的負向的積極治理作用，該負向的積極作用在民企中會更顯著。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下的進一步檢驗

為更準確的驗證媒體曝光度對股權(quán)成本的影響，采用“事后”股權(quán)成本估算方法中的CAPM模型衡量股權(quán)成本，回歸結(jié)果如表7所示，媒體曝光度與股權(quán)成本的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為負，且T值為-5.9300，顯著性保持不變，并且在民企中依然很顯著，研究結(jié)論基本保持一致。

表7 媒體曝光度對公司股權(quán)成本影響的進一步檢驗

為剔除2007年新會計準則的影響，確保結(jié)果的穩(wěn)定性，本文另選取2008-2018年的數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)論保持不變。

采用CAPM模型計算權(quán)益成本時，由于股票風險溢價可能為負，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，刪除了權(quán)益成本為負的樣本回歸，結(jié)論保持不變。

在計算OJ和PEG模型時，本文選取了分析師預測年對應時期的最新收盤價。如果使用國泰安歷史數(shù)據(jù)的年度收盤價計算的股權(quán)成本進行回歸，結(jié)論仍然有效。

研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)論表明，公司的股權(quán)成本會隨著媒體曝光度的上升在一定程度上降低。媒體監(jiān)督可以在降低股權(quán)成本方面發(fā)揮積極的治理和監(jiān)督作用。同時，由于我國國企特定性質(zhì)體制和治理機制，媒體監(jiān)管對公司治理的積極作用會在民企中更明顯，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會削弱媒體的外部監(jiān)管作用。這也充分說明引入媒體和市場等外部競爭因素有助于我國國企上市公司治理機制的完善。同時，在我國自媒體不斷發(fā)展的背景下，我國企業(yè)要充分發(fā)揮社會公眾和媒體應有的監(jiān)督作用，將媒體的外部監(jiān)管機制和投資者利益保護緊密聯(lián)系起來，不斷降低公司資本成本，提高公司效益，積極推進我國企業(yè)成功轉(zhuǎn)型，樹立科學的資本成本約束觀，最終達到提升公司市場競爭力的目的。