女性高管對企業債務融資成本的影響研究
——基于面板門檻模型

○西南林業大學會計學院 張文成 鐘 美

一、引言

近年來，國內外學者越來越重視高管團隊性別差異對企業經營管理和財務決策的影響。已有研究表明，基于規避風險、道德要求和社會偏好等原因，女性高管在財務報告上更加謹慎，能夠改善財務信息披露質量、提高公司治理效率、抑制企業財務違規行為，為企業經營管理等方面帶來積極的影響。在企業生產經營的投資、融資及資本運作三大活動中，融資活動為企業內部資源優化配置和持續增長提供資金來源，在企業中占據舉足輕重的地位。隨著資本市場不斷完善，我國上市公司發展愈發迅速，企業對于資金的需求量也水漲船高。本文從高管團隊背景中的性別特征著手，探討女性管理者對企業債務融資成本的影響，希望為政策制定者及企業管理者提供有益參考。

二、文獻綜述與研究假設

Hambrick認為具有不同背景特征高管組成的團隊，在決策理念和經營風格上有很大的區別[1]。有研究表明，男性和女性因社會角色的不同，往往會根據刻板印象行事。Hersch研究發現由于女性的預期壽命要高于男性，女性選擇從事高風險的選擇會導致女性高管產生更大的損失，因而，女性高管往往更加謹慎、膽小[2]。同時，女性在商業領域中的生存與發展不容樂觀，晉升標準高于男性，晉升到高層職位的概率顯著低于男性，即所謂“玻璃天花板”效應[3]。在企業危機和失敗風險較高的情況下，女性更有可能獲得高管職位，但若企業業績持續下滑，她們便更容易被男性高管替代，即女性從業者同時面臨“玻璃懸崖”效應[4]。這也是產學兩界關于“雷曼姐妹”大膽假設的由來，如果當年“雷曼兄弟”變成“雷曼姐妹”，就有可能規避破產危機[5]。在投資決策中，女性高管傾向于兢兢業業，積極履行社會責任。有助于企業避免男性高管過度自信而帶來的不利影響，對于提高企業績效、降低經營風險、實現穩定增長、獲取債權人青睞并降低債務融資成本有著積極意義。女性高管的存在有助于改善公司與其他利益相關者之間的關系，女性的溝通交流與人際交往能力可以促進企業與外部組織建立良好的合作關系，同時幫助企業從供應商和客戶處獲取額外的商業機會。

然而，當企業中女性高管達不到一定的比例時，實際是由男性高管掌握絕對的話語權，女性高管的權力被架空，往往不能發揮更多的正面效應。當女性高管達到一定的比例，在企業中占據一定的話語權時，女性高管的能力特質對于企業的貢獻更加凸顯。因此，上市公司中女性高管比例增加到一定程度，女性高管能發揮的正面效應也會增加，對債務融資成本的影響也隨之凸顯。

綜上，本文提出假設H：女性高管所占比例與企業債務融資成本存在門檻效應，當女性高管占比超過一定邊界時，對企業債務融資成本產生顯著的降低效應。

三、實證設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國2015—2020年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除金融類企業、ST企業及關鍵財務和非財務變量數據缺失的企業，進行篩選處理之后，最終整理得出上市公司年樣本數量為2954個。本文使用Excel 進行初步數據整理，后續使用 Stata16進行統計分析與回歸分析。樣本數據主要來源于和訊網企業社會責任評分，國泰安數據庫及上海、深圳證券交易所官網。

(二)變量定義與模型構建

1.變量定義

本文的解釋變量是女性高管比例，采用女性高管數量除以高管總人數的衡量方法。被解釋變量是企業債務融資成本，采用財務費用率衡量。通過對以往學者研究成果的借鑒，最終選取客戶集中度、企業社會責任、代理成本、研發費用率、被分析師關注度、債務結構、企業規模、資產負債率、固定資產比率、現金流量債務比、凈資產收益率、資產報酬率和審計師來源等作為控制變量。各變量的定義和詳細計算方法如表1所示。

表1 主要變量說明

2.模型構建

為驗證研究假設，本文建立回歸模型(1)。其中，被解釋變量為企業債務融資成本(debtcost)，解釋變量為女性高管比例(female)。

debtcost=α1+γ1female*Z(female≤τ)+γ2female*Z(female>τ)+β1top5+β2csr+β3agencycost+β4rdratio+β5anafocus+β6debtstructure+β7size+β8dar+β9ncfoadr+β10ROE+β11ROA+β12big4+∑industry+∑year+ε

(1)

模型(1)中，female為門檻變量，τ為待定門檻值，Z為指標函數,β1～β12為相應控制變量的相關系數，ε是回歸方程的隨機擾動項。該模型實際上是一個分段函數，當female≤τ時，female的系數為γ1；當female>τ時，female的系數為γ2。

四、實證檢驗及分析

(一)描述性統計

從表2的描述性統計中，可以得到企業債務融資成本(debtcost)的均值為1.65%，最大值為43.9%，最小值為-21.5%，說明滬深A股上市公司的債務融資成本管理存在極大差距。融資能力差異帶來的企業債務融資成本的巨大差距，必然會影響企業的當期和未來的發展，這也說明本文關于企業債務融資成本的影響因素實證研究，對于企業的經營發展有著一定的借鑒意義。女性高管的比例均值為18.49%，最小值為0，最大值為1，說明女性高管比例整體不如人意，即高管團隊里男性群體在企業決策中仍占主導地位。在企業決策過程中，女性高管的決策權往往被削弱，甚至存在其權力被架空的狀態，這對于高管團隊多樣性的建設不利，更不利發揮女性高管對公司經營發展的優勢特性。

表2 描述性統計

(二)相關性分析

由表3變量間相關性分析可知，女性高管比例與企業債務融資成本相關系數為-0.01，其余相關變量之間的相關系數最大值為0.69，均小于0.80。同時，通過檢驗VIF方差膨脹因子，發現VIF最大值為2.274，最小值為1.042，均處于合理區間，各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 各變量相關性分析

續表3

(三)多元回歸分析

根據stata16軟件門檻效應回歸顯示，計算檢測到的真實門檻值為25%，代入設定的門檻回歸模型，回歸結果如表4和表5所示。從回歸結果上看，在臨界點兩側的區間內，機構投資者持股比例與債務融資成本之間的線性關系存在顯著差異。表4、表5反映了在門檻值25%兩側，女性高管比例對企業債務融資成本的影響程度。觀察系數可以得出，兩個系數不全小于0，即女性高管比例與企業債務融資成本先呈現正相關關系，后呈現負相關關系。具體來說，女性高管比例低于25%，女性高管對企業債務融資成本的影響系數為0.0035，p值為0.557；當女性高管占比超過25%時，相關系數為-0.0119，且在10%置信水平下顯著，超過門檻值后對債務融資成本的影響由正向影響轉變為顯著的負向影響，且系數呈結構性顯著增加。假設H得到驗證。

表4 門檻效應的參數估計

表5 門檻效應的參數估計

本文以2015—2020年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，展開對女性高管與企業債務融資成本之間關系的實證研究。研究發現，女性高管比例與企業債務融資成本存在復雜的門檻效應，當女性高管比例超過門檻值25%時，女性高管比例與企業債務融資成本顯著負相關。本文從高管背景中的性別特質與企業債務融資能力的視角，展開對女性高管比例與企業債務融資成本關系的研究，對于企業通過高管團隊性別差異性建設、獲取更低融資成本以及穩定發展經營業績具有啟示意義。企業發展應包容更多元的文化，消除對女性的偏見與歧視，不僅有利于女性智慧和能力的發揮，更有助于企業乃至國家實現經濟進一步發展。