信息型操縱證券市場犯罪行為的防范與治理

方 燕

（北京金誠同達律師事務所，北京 100004）

市場操縱行為一直是嚴重威脅證券市場安全的違法行為，隨著市場操縱行為更新換代，信息型操縱市場行為逐漸走入人們的視野。與傳統的操縱市場行為不同，信息型操縱行為甄別難度大，與正常的市場風向判斷存在模糊的邊界，但這絲毫不影響信息型操縱市場行為對證券市場的破壞力。目前我國尚未就信息型操縱市場犯罪行為作出清晰的界定，行政執法與刑事司法工作的銜接也成為維護證券市場穩定亟待解決的問題。同時，2020 年3 月起正式施行的新《證券法》大幅度提高證券違法違規的處罰力度，優化證券民事賠償糾紛案件的審理模式和糾紛解決機制，但民事責任部分并未展開。在民事責任無法震懾操縱市場行為者時，為了維護證券市場秩序的穩定，刑法需要承擔更重的責任。

一、信息型操縱證券市場犯罪犯罪構成的具體表現形式

(一)“信息型市場操縱”的內涵

美國學者Allen 于1992 年最早提出“信息型市場操縱”這一概念，他將市場操縱行為根據所使用的技術方法分為三種：信息型操縱、行為化操縱、交易化操縱。其中信息型操縱是指通過媒體或其他方式，釋放金融謠言或誤導性信息來影響股票價格。我國也有學者認為，信息型操縱是指操縱者通過制造虛假信息，導致股價信號失真，誘導投資者或潛在投資者進行交易的行為。[1]

(二)信息型操縱證券市場行為的違法性分析

1.主觀上具有操縱證券市場的故意

在實施操縱行為之時，行為人在主觀上具有為利用信息配合交易行為獲取非法利益的意圖，即行為人明知發布利好信息或其本身的投資示范行為將會引發市場主體追隨，影響市場正常交易秩序，卻故意或放任這種危害結果的發生。在判斷行為人主觀狀態時，由于外界無法洞悉其內心真實狀態，所以需要結合操縱者在整個市場操縱活動中的行為來進行。如在發布信息前的合謀行為，若行為人在利用優勢信息影響市場之前就與上市公司實際控制人或其他具有影響力的人達成操縱市場的計劃，那么其操縱的故意就十分明確。證券市場變化莫測，從審慎推定的角度出發，筆者認為從行為推定主觀狀態時，還應許可行為人列舉證據或特殊原因進行反駁。

2.操縱證券市場的主觀目的是獲取不正當利益或轉嫁風險

《中華人民共和國刑法》第182 條規定：“操縱證券、期貨市場罪，以獲取不正當利益或轉嫁風險為目的。”獲取不正當利益與轉嫁風險，從本質上說都是操縱者利用證券交易規則謀求自身利益最大化。證券市場波云詭譎，存在投機的可能性，操縱者為達到獲利目的，利用信息優勢擾亂證券市場交易秩序。在信息型操縱證券市場案件中，操縱者的主觀目的與其他操縱證券市場類型別無二致，均為謀求暴利。

3.利用信息優勢

證監會《證券市場操縱行為認定指引(試行)》中對信息優勢的定義是指“行為人相對于市場上一般投資者對標的證券及其相關事項的重大信息具有獲取或者了解更易、更早、更準確、更完整的優勢”①《證券市場操縱行為認定指引(試行)》第19 條。。但這一表述并不能完全涵蓋目前操縱者使用信息優勢的行為，該定義還應包括操縱者主動制造、拆分、加工、發布、傳播這類信息的優勢。[2]同時優勢信息的真偽，并不妨礙操縱者行為的非法性認定。徐翔案中，徐翔曾抗辯稱“高轉送”等信息是真實的，但信息本身只是市場操縱者手中的工具，刑法所懲治的是操縱行為，信息真偽不影響操縱行為及結果的達成。只要操縱者利用了吸引投資者投資的信息，無論真偽，信息就可以成為信息型操縱市場犯罪中認定的“信息”。

信息型操縱證券市場行為的核心是利用“信息”，控制信息發布的內容和節奏，以達到操縱市場的目的。中小股東在判斷信息真實性及有用性時能力不足，往往容易受到操縱行為人精心炮制的“信息”蠱惑，進而做出與行為人預期相同的市場行為。這類信息范圍較廣，凡是能夠影響證券市場行為的信息均可納入其中。寬廣的信息范圍為監管機構的監督管理帶來很大的難度。

國內第一起典型信息型操縱證券市場刑事案件是2017 年青島中院審理的徐翔等操縱市場案。②目前在公開渠道無法獲得徐翔案的判決書，只能通過公開案件報道分析案件。本案中，徐翔使用大量熱點題材制造噱頭，以吸引投資者的注意力。就這些信息的真假屬性而言，對于普通投資者而言判斷難度大。在互聯網時代下，碎片化閱讀也限制了普通網絡讀者對消息的深入分析，這就為不法分子利用信息優勢操控投資者提供機會。這些信息從營銷效果上是利好，同時緊跟社會熱點抓人眼球。不同的時代追逐不同的熱點，信息的類型與內容會推陳出新，但是其根本出發點在于吸引投資者目光，進而引導其進行投資。我國證券市場中小投資者數量眾多，對市場信息缺乏獨立的判斷能力，容易發生羊群效應。再加上證券市場參與主體逐利與投機的本能，在操縱者的“花言巧語”下中小投資者容易成為待宰的羔羊。

4.有節奏地投放信息

在信息型操縱市場案件中，操縱者在釋放信息時通常會采取一定的策略，根據合謀安排有節奏有規律地釋放信息。在徐翔案中，徐翔與上市公司達成合謀后，徐翔通過其名下的澤熙系公司先行買入，給市場投資者釋放信息。在其建倉后，發布利好信息，進一步刺激市場追隨者。2014 年9 月29 日，澤熙6 期舉牌美邦服飾5%股份后，美邦服飾按照徐翔要求發布10 送5 派1 元的“高轉送”等利好信息。此舉一方面刺激市場，增加市場追隨者，另一方面也在強化徐翔的個人形象，為下一步拉升股價做準備。

5.信息配合交易進行

從徐翔上述行為可以看出，徐翔的所有利好信息均是與交易行為相配合，兩者相輔相成。在利好信息發布之前建倉買入，在利好信息發布之后連續交易操縱拉抬股價。信息優勢與交易配合進行也是判斷操縱者具有主觀故意的重要依據之一，在釋放利好信息的過程中，若行為人沒有任何的交易行為，則只能認定為是吸引投資者投資的“廣告行為”。

6.社會危害性結果

信息型操縱證券市場行為作為新型的擾亂證券市場正常交易的行為，要用刑法加以規制，必須具有相當的社會危害性。操縱市場的人俗稱莊家，其最終目的是獲得不正當利益，結果是普通投資者利益受損，同時也破壞了證券市場交易秩序，危害經濟安全和社會穩定。

此外，信息型操縱證券市場行為還存在內外勾結的情況，多市場主體共同參與，市場秩序受損的程度更深。徐翔案中，已經查明的資料顯示徐翔涉及11 起上市公司股票交易，涉及23 名上市公司高管，操縱135 個證券賬戶，涉案資金400 多億。①《徐翔操縱市場案共涉及400 億資金23 名上市公司高管》，載新浪財經，http://finance.sina.com.cn/stock/y/2016-12-02/docifxyiayr8854279.shtml。基于此種嚴重的危害后果，刑法有必要對此類行為加以規制。徐翔一案中，在完成價格拉抬后，徐翔與上市公司工作人員反向高價拋出股票，獲利后雙方按照約定分成。但不明真相的中小股民則成為高價股票的接盤人，之后股價暴跌承受巨大損失。中小股民的經濟承受能力弱，發生股災時容易成為操縱者轉嫁風險的承擔者。一旦發生大額損失，眾多中小股民容易成為社會不穩定因素。

二、信息型操縱證券市場行為與內幕交易行為、虛假陳述行為的區別

(一)與內幕交易行為的區別

內幕交易是指內幕信息的知情人利用信息優勢進行信息不對稱的交易。知情人利用自己對價格敏感信息提前知悉，在利好信息公布前買入股票，在利空信息公布前賣出股票。在諸多信息型操縱案件中，都有公司內部人員參與，比如徐翔案件中，徐翔與多家上市公司控制人形成共謀。在低買高賣的行為表現上，內幕交易與信息型市場操縱行為具有一致性，因此在實踐中兩者經常發生混淆。在徐翔案最初立案偵查時，公安機關就以涉嫌內幕交易罪對徐翔等人進行刑事拘留。但是內幕交易與信息型市場操縱行為還是具有顯著的區別的，不應在立法及執法層面混淆。

一是行為主體不同。內幕交易的行為主體是上市公司的董事、監事、高級管理人員、實際控制人等；信息型操縱市場行為的主體是掌握一定信息發布、傳播能力的上市公司董事、監事、高級管理人員、實際控制人以及具有市場影響力的其他人。二是信息的本質不同。內幕交易涉及的信息是未公開且重大的即需要披露的信息；信息型操縱市場行為利用的信息不一定是重大且需要披露的，比如迎合市場炒作概念等，此類概念本質上在于引發關注，并非法律規定的必須向公眾披露的信息。三是行為方式不同。內幕交易實質是行為人利用內幕消息在其他市場主體參與之前交易，獲取更具有優勢的價格；利用信息優勢操縱市場的本質是操縱者具有信息優勢，加上二級市場的配合，影響投資者的正常投資決策，從而謀取不正當利益。

(二)與虛假陳述行為的區別

虛假陳述是一種典型的證券欺詐行為，指的是信息披露義務人在證券發行和交易過程中，違反相關法律法規，在披露信息時發生重大遺漏、不當披露、誤導陳述或虛假記載。在實踐過程中，行為人可能同時做出虛假陳述與信息型操縱市場行為，但首先，兩者的深層機理不同。虛假陳述沒有扭曲市場供求機制，它是在利用市場機制的基礎上，違反信息披露的真實、準確、完整原則，通過發布虛假記載、誤導性陳述或有重大遺漏的信息，對投資者實施“欺詐”，違背了證券市場的基本原則。信息型操縱則是控制和影響信息披露的時間和內容，不當影響市場供求關系，扭曲市場價格形成機制。[3]其次，兩者的行為模式不同。信息型操縱行為的核心是信息，利用信息來影響投資者決策。其行為模式包括引入各種熱點題材、控制信息發布的內容和時間節點，以達到間接影響證券市場價格、交易數量的目的。[4]最后，兩類行為實施的主體身份不同。虛假陳述的主體必須是信息披露義務人，上市公司或證券發行人、董事、監事、高級管理人員和證券服務機構等。而信息型操縱行為則無此要求，任何主體均可實施操縱行為。

在實踐過程中，信息型市場操縱和虛假陳述會發生競合，但競合的前提是信息型操縱行為的實施者滿足虛假陳述行為的主體要件，同時信息為虛假或誤導性的。如果市場操縱者同時滿足信息型市場操縱和虛假陳述，如何定罪處罰也成為一個值得討論的問題。一種觀點認為，兩行為應當數罪并罰。另外一種觀點則認為是牽連犯，應當擇一重罪處斷。筆者贊同第二種觀點，信息型操縱行為本質上是利用信息以達到操縱的目的，其中涉及的虛假陳述只是手段，應當認為是牽連犯，擇一重罪處罰。

三、對操縱證券市場違法犯罪行為的行政執法與刑事司法的銜接

2010 年1 月1 日至2019 年12 月31 日十年間，證監會及其派出機構共對135 件操縱市場案件作出行政處罰，操縱市場成為在數量上僅次于內幕交易、違法披露信息的第三大資本市場違法行為，持續受到監管部門的重點關注。而對于操縱市場的刑事追責，十年間全國各級人民法院僅對13 起操縱市場案件作出刑事判決。

回顧過去十年，對證券市場違法犯罪案件的刑事追責極為有限，絕大部分案件止步于行政監管部門的行政處罰，但是這并不說明這些案件沒有達到刑事入罪標準。

早在2011 年，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監會頒布《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，其中規定，證券監管機構辦理證券期貨違法案件，案情重大、復雜、疑難的，可商請公安機關就案件性質、證據等問題提出參考意見……涉嫌犯罪的，公安機關應當及時立案偵查。《中華人民共和國行政處罰法》第7 條第2 款也規定，違法行為構成犯罪，應當依法追究刑事責任，不得以行政處罰代替刑事處罰。

既然早有明確規定，為何在處理證券違法案件中仍然出現該移送司法而未移送的情形，筆者認為有以下原因：

第一，不同于其他類型犯罪，證券犯罪具有更高的專業性和復雜性，諸多構成要件指標需要專業知識和設備才能監控、發現和判斷。比如對于累計成交量占同期該證券總成交量比例的計算、對交易是否異常的判斷、對價格走勢是否明顯偏離基本面的判斷等。司法辦案機關并不具備對大數據的監控能力和方法，缺乏主動發現證券犯罪的方式和手段，在路徑上不得不依賴證券監管部門的報告和移送，不可避免形成案件移送的盲區。

第二，相較于司法辦案機關，證券監管部門對于證券市場行為的監管具有先天便利，這種比較優勢客觀上賦之以自由裁量的空間，在某種程度上侵蝕了刑事司法領域。在證券監管部門看來，刑法、相關司法解釋及追訴標準將操縱市場等證券犯罪的構成條件主要集中在數額標準上是片面的，不同的證券違法案件因事實、情節、發案背景不同，造成的社會危害性也不同，刑法視域內的判斷標準不夠靈活，“一刀切”適用顯失公平，于是出現了選擇性移送的情形。

這種模糊狀態一方面會滋長權力尋租的可能，另一方面也會導致同案不同處理的不公平現象。但是相信隨著我國不斷加強對證券市場的嚴格監管，隨著司法辦案機關辦案專業能力的提高，以及與證券監管部門會商協作的不斷加強，這一狀況會得到改善。

本次《證券法》修訂對證券、期貨違法行為的處罰力度作了大幅提升，對于各類違法行為的處罰金額基數和處罰幅度各提高了幾倍甚至幾十倍不等。從法條銜接角度來看，刑罰作為最為嚴苛的處罰，需要與其他法律的懲罰幅度形成一定的幅度階梯，才能達到較好的法律效果，而目前刑法各個罪名的罰金刑標準仍停留在若干年前的標準，確實可能在個案中形成刑罰力度不夠的情況。

和其他部門法不同的是，《證券法》是一部專業性極強的法律，證券犯罪相關概念和性質的認定必須以《證券法》為依據。它們之間的關聯不僅限于條文之間的聯系，在實際的案件辦理中也常常需要跨部門協作、溝通。所以，關于證券法與刑法相關條文之間銜接適用問題的修訂和解釋亟待補充，以滿足法律適用的需求，充分發揮出此次修法的作用和價值。

四、對信息型操縱證券市場犯罪行為防范與治理的建議

上市公司真實、準確、完整、及時地披露信息是證券市場健康有序運行的重要基礎。隨著民法典和刑法修正案(十一)的頒布實施，我國證券市場逐步形成行政責任、民事責任、刑事責任的全覆蓋，使得證券違法違規成本顯著提升。信息型操縱作為國內目前相對更新、更復雜的一種操縱行為，其概念、方式等均需要加以明確，其與其他合法行為的邊界區別更要清晰。筆者認為應從以下幾個方面對信息型操縱證券市場犯罪行為進行防范。

(一)運用金融監管科技防范信息型操縱市場行為

當前，大數據、區塊鏈、云計算、人工智能等新興技術的興起對金融證券市場以及相關業務產生了深刻的影響。隨著金融科技的快速發展，金融證券市場中收集和分析數據將更加容易，并能更快地減少信息不對稱，基于人工智能與大數據的交易和投資策略可以重新定義金融證券市場的價格發現機制，提升交易速度，促進金融市場的流動性，提升金融證券市場的效率和穩定性，監管機構可以更高效地分析、預警和防范金融證券市場的系統性風險。

金融監管科技為監管機構查處信息型操縱新型行為提供了有利的技術條件。金融監管科技旨在通過利用新技術提高監管機構的監管效率，降低監管成本，是監管與大數據、人工智能等現代科技相結合的產物。監管機構可以將大數據、人工智能等“升級換代”的新型技術作為監管工具，利用這些工具識別信息，觀察交易數量、金額的波動等，及時發現風險并采取有效行動。新型金融監管科技可以感知信息型操縱新型行為模式、技術手段、風險態勢，能夠追溯到信息型操縱的完整信息鏈和行為鏈，及時發現違規操縱行為、高風險交易等潛在問題，提升風險識別的準確性和風險防范的有效性。這也與黨的十九大報告把“創新監管方式”作為防范金融風險的目標之一、中國人民銀行通過成立金融科技委員會來強化監管科技的初衷不謀而合。[5]

(二)加大證券犯罪刑事處罰力度

作為規定犯罪與刑罰的刑法未與證券法進行聯動修訂，使現行刑法與新證券法的相關規定存在脫節現象，應盡快修訂刑法進行有效的匹配和銜接。

1.充分發揮刑罰的震懾功能

刑罰是最嚴厲的法律制裁手段，對比證券違法行為更嚴重的證券犯罪行為，原本應當給予更重的處罰，但現有的刑法規定卻無法實現這樣的效果。[6]我國《刑法》第160 條規定的欺詐發行股票、債券罪僅處5 年以下有期徒刑或者拘役，刑罰的震懾力明顯不足。

在《刑法》中，操縱證券、期貨市場罪情節特別嚴重的，處5 年以上10 年以下有期徒刑，并處罰金。根據青島市中級人民法院的判決，法院認定徐翔等人犯證券市場操縱罪，并構成情節特別嚴重的情形。徐翔作為主犯，判處有期徒刑5 年6 個月；王巍也作為主犯，判處有期徒刑3 年；而竺勇則是從犯，判處有期徒刑2 年，緩刑3 年，同時并處罰金。在全國有著重要影響的徐翔案，主犯徐翔5 年半的刑期，110億的罰款又再度成為了市場的話題。有評論認為刑期輕，罰款重，刑罰的震懾功能未能得到有效發揮。

2.重新梳理證券犯罪的刑法規范

證券犯罪作為特殊的金融犯罪，其犯罪構成要件不完全由刑事法律加以規定，有些內容還需要依據證券法的相關規定予以明確。在新證券法正式頒布施行后，有必要根據新證券法的相關規定對刑法中關于證券犯罪的規范進行重新解讀，秉持前瞻性與現實性、穩定性兼顧的刑法理念。

修訂后的《證券法》第55 條規定的操縱證券市場的方式共有八種，與《刑法》第182 條規定的操縱證券、期貨市場的方式有四種重合。那么尚未重合的四種操縱證券市場的方式是否能夠入罪，是否適用“以其他方法操縱”的兜底條款加以規制，尚待法律或司法解釋予以明確。

筆者建議加強證券監督管理機關與公安機關、檢察機關等司法機關的聯動和協調，必要時設置聯席會議制度，或規定檢察機關對證券監督管理機關查處的案件進行法律監督，特別是對于涉案金額超過刑事立案標準的案件是否移送刑事立案加強監督，防止有案不移、有罪不究、以罰代刑、降格處理、選擇性移送等現象的再次發生。

(三)建立并完善行政執法與刑事司法銜接制度

2020 年7 月，證監會就《證券期貨違法行為行政處罰辦法》(以下簡稱《處罰辦法》)公開征求意見。《處罰辦法》明確行刑銜接程序。結合執法實際，明確“直接刑事移送”“先處罰后刑事移送”“處罰、刑事移送并行”等三種模式，加強證券行政執法與刑事司法的有機銜接。上述動作已表明我國證券監管部門已經開始探索建立健全證券領域行政執法與刑事司法銜接工作機制。

不斷深化證券期貨領域行政執法與刑事司法的銜接，是全面落實國務院金融穩定發展委員會對資本市場違法犯罪行為“零容忍”要求的關鍵一招。筆者認為證券監管部門可商請公安機關提前介入案件的查處，這既有利于證據的專業收集和固化，也能有效解決“兩法銜接”中證據方面的行刑轉化問題。同時，進一步完善行刑銜接信息共享平臺，加強行政執法與刑事司法機關的網上銜接、信息共享、動態跟蹤、聯動執法，提高證券市場的監管效率。