PE機(jī)構(gòu)投資的非上市公司股權(quán)后續(xù)在核算時(shí)的估值問題

楊令

（國(guó)信資本有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518000）

PE投資主要是對(duì)于非上市股權(quán)的投資，或?qū)ι鲜泄痉枪_交易股權(quán)的投資，其投資的資金來源主要面向具備風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力的自然人或承受能力的機(jī)構(gòu)投資者以非公開發(fā)行方式進(jìn)行資金募集。自2008年P(guān)E投資開始廣為人知以來，其已在投資領(lǐng)域取得了越來越重要的地位，完成了越來越多銀行與信托公司的合作。因而其股權(quán)后續(xù)核算的估值問題尤為重要，對(duì)其核算方法與影響因素等各方面問題，應(yīng)當(dāng)為更多人所熟知。

一、PE機(jī)構(gòu)投資非上市公司股權(quán)評(píng)估的基本原則

（一）持續(xù)性發(fā)展是評(píng)估的前提條件

就傳統(tǒng)財(cái)務(wù)觀念而言，企業(yè)在維持經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的情況下，即為基業(yè)長(zhǎng)青。但這一觀念在現(xiàn)代管理理念中已不知不覺被賦予了新的意義。滿足投資者各方面利益需求的是長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展理念，與此同時(shí)，這一理念與整個(gè)社會(huì)中的金融與勞動(dòng)力、自然資源與社會(huì)資本的有效配置都能夠適應(yīng)?；诖耍琍E機(jī)構(gòu)投資的非上市公司只有在具備可持續(xù)性發(fā)展的前景時(shí)，才相應(yīng)具備評(píng)估價(jià)值[1]。

（二）評(píng)估方法取決于公司擁有數(shù)據(jù)多少

價(jià)值評(píng)估建立在數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，其主要是在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上進(jìn)行的建模。因此對(duì)于PE機(jī)構(gòu)投資非上市公司而言，其評(píng)估的最關(guān)鍵組成部分是數(shù)據(jù)來源。此外，數(shù)據(jù)也是證實(shí)評(píng)估結(jié)果的有力保障，數(shù)據(jù)的完整程度對(duì)評(píng)估方法起到了決定性作用。在非上市公司創(chuàng)立初期，其往往存在較多的內(nèi)控漏洞，同時(shí)可能出現(xiàn)管理混亂的問題，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)存在失真狀況，在此情況下則不能采取收益法為其估值。在公司后續(xù)發(fā)展過程中，其規(guī)模逐步擴(kuò)大，管理制度也同時(shí)完善，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)程度也日漸提升，基本能夠?qū)窘?jīng)營(yíng)情況予以真實(shí)反映，并能夠?qū)ξ磥斫?jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行真實(shí)有效的預(yù)測(cè)，在此情況下則能夠采取收益法對(duì)公司進(jìn)行估值，且收益法對(duì)公司的估值相對(duì)準(zhǔn)確。而就公司股權(quán)估值方法來看，其主要分為定量與定性兩方面[2]。

二、PE機(jī)構(gòu)投資非上市公司股權(quán)評(píng)估的定量評(píng)估

計(jì)量是管理的先決條件，對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)估值不僅是一門技術(shù)，更是一門藝術(shù)。股權(quán)評(píng)估原本包括會(huì)計(jì)學(xué)的基礎(chǔ)知識(shí)，但目前也越來越趨于向經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域發(fā)展。評(píng)估股權(quán)的過程從對(duì)會(huì)計(jì)信息的關(guān)注也經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的分析而逐步轉(zhuǎn)為對(duì)公司自身具備的內(nèi)在價(jià)值的研究。從財(cái)務(wù)管理方面入手，對(duì)非上市公司進(jìn)行定量評(píng)估的方法主要有成本法、市場(chǎng)法與收益法三種[3]。

（一）成本法

在運(yùn)用成本法進(jìn)行估值時(shí)，需要采取追溯的方式對(duì)過去發(fā)生的歷史成本實(shí)施歸集。成本法可分為兩種，其中之一是注冊(cè)資金成本法，在此方法下，將公司注冊(cè)時(shí)所具備的原始出資客觀看作全部股權(quán)價(jià)值。另一種是重置成本法，將公司發(fā)展過程中的各項(xiàng)投入總和為依據(jù)，一般情況下將公司凈資產(chǎn)視作成本。采取成本法進(jìn)行估值時(shí)，往往存在對(duì)資本時(shí)間價(jià)值的忽視，同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬并未予以重視，因此針對(duì)股權(quán)要求較多的擬全資公司或控股公司，采取成本法進(jìn)行股權(quán)核算更為適宜，此種方法的優(yōu)勢(shì)是核算速度較快，同時(shí)流程簡(jiǎn)單[4]。

（二）市場(chǎng)法

顧名思義，市場(chǎng)法的導(dǎo)向是市場(chǎng)，在此估值方法下，以其能夠?qū)崿F(xiàn)的交換價(jià)值作為標(biāo)的公司估值。在運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行估值前，相關(guān)評(píng)估人員需要先對(duì)公開市場(chǎng)上的各類資料進(jìn)行收集，并以此為依據(jù)判斷與被評(píng)估公司相似的上市公司，進(jìn)而尋找與評(píng)估涉及經(jīng)濟(jì)行為相一致的業(yè)已完成的股權(quán)評(píng)估案例。在此類參照對(duì)象存在的情況下，相關(guān)評(píng)估人員即可對(duì)上市公司可相關(guān)案例進(jìn)行有效利用，以此做出對(duì)非上市公司的股權(quán)估值。市場(chǎng)法也可分為兩種，一種是參照同行業(yè)與之規(guī)模類似的上市公司進(jìn)行，依照上市公司市盈率或同類公司非公開增資股價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行參考，但非上市公司普遍存在公司股權(quán)流動(dòng)性不強(qiáng)的問題，因此其市盈率往往低于上市公司，其股價(jià)相較于同類公司定增股價(jià)也更低。另一種市場(chǎng)法則依照評(píng)估進(jìn)行估值，也可以拍賣公司的調(diào)研分析數(shù)據(jù)為參考進(jìn)行估值。市場(chǎng)法具備的優(yōu)勢(shì)是取數(shù)較為方便且操作方式便捷，普遍與股權(quán)小且投資期限不長(zhǎng)的項(xiàng)目更為適宜[5]。

（三）收益法

收益法也被稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，這一方法是對(duì)被評(píng)估單位預(yù)期年度經(jīng)濟(jì)收益的測(cè)算，在測(cè)算后再采取適當(dāng)報(bào)酬率或折現(xiàn)率，對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行換算，將其換算到評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)天獲取企業(yè)價(jià)值的方法。這一方法從公司可持續(xù)發(fā)展的角度，出于對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)能力的信任考慮，認(rèn)定企業(yè)將來能夠收獲不一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在使用收益法進(jìn)行估值時(shí)，企業(yè)未來現(xiàn)金流量需要能夠被預(yù)測(cè)且折現(xiàn)率能夠被計(jì)量。收益法是以公司現(xiàn)狀為基礎(chǔ)，著眼于持續(xù)發(fā)展的角度對(duì)其進(jìn)行的未來收益預(yù)估。在此方法下，普遍將折現(xiàn)的現(xiàn)金流視作公司價(jià)值。這一方法主要是對(duì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，因而選擇收益期與折現(xiàn)率將對(duì)預(yù)算結(jié)果產(chǎn)生較大影響。一般情況下，針對(duì)股權(quán)合同或協(xié)議中已對(duì)投資期限進(jìn)行約定的公司，可使預(yù)期收益依照約定報(bào)酬率與投資期限實(shí)施折現(xiàn)。這一方法相對(duì)更為公平，因而在估值中運(yùn)用的范圍更廣[6]。

除此之外，國(guó)外也存在其他估值方法，例如實(shí)物期權(quán)法，這一方法在國(guó)內(nèi)應(yīng)用范圍尚不廣泛，目前具備戰(zhàn)略價(jià)值的公司已出現(xiàn)對(duì)其加以應(yīng)用的趨勢(shì)，也有管理方式相對(duì)靈活的公司在對(duì)其進(jìn)行應(yīng)用。PE機(jī)構(gòu)投資非上市公司可考慮對(duì)其加以借鑒。先采取適宜方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，再將結(jié)果與相應(yīng)股權(quán)比例相乘，以此得出最終股權(quán)價(jià)值。

三、PE機(jī)構(gòu)投資非上市公司股權(quán)評(píng)估的定性分析

股權(quán)交易過程中仍存在部分因素，此類因素并不能對(duì)股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生直接影響，但其與股權(quán)價(jià)值具備較對(duì)密切的聯(lián)系。

（一）標(biāo)的公司

公司價(jià)值的組成部分為各個(gè)基本單元所具備的價(jià)值，其中包括財(cái)務(wù)狀況與技術(shù)水平、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等各方面軟實(shí)力，也包括公司的市場(chǎng)占有率與客戶關(guān)系。各個(gè)基本單元既相互競(jìng)爭(zhēng)也相互合作，以此為公司創(chuàng)造附加值，使標(biāo)的公司具備更強(qiáng)的吸引力，從而吸引更多買方進(jìn)行詢價(jià)，在此情況下，賣方則位于優(yōu)勢(shì)地位，將獲取溢價(jià)收益[7]。

（二）宏觀環(huán)境

在對(duì)股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，宏觀環(huán)境也相應(yīng)產(chǎn)生較為重要的影響。例如國(guó)家政策與國(guó)家科技發(fā)展水平、行業(yè)前景、地區(qū)人力成本等各類因素，都對(duì)公司估值產(chǎn)生影響。例如國(guó)家于2016年出臺(tái)了《關(guān)于完善股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)入股有關(guān)所得稅政策的通知》，此類政策都在宏觀環(huán)境對(duì)公司估值的影響中發(fā)揮了重要作用，體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)非上市公司的重視程度與扶持力度。在宏觀政策下，政策鼓勵(lì)的力度越大，公司享受優(yōu)惠期越長(zhǎng)，而公司未來經(jīng)營(yíng)成本則更小，從整體狀況而言，其更具投資價(jià)值。

（三）股權(quán)交易動(dòng)機(jī)

非上市公司股權(quán)交易不僅是對(duì)監(jiān)管當(dāng)局金融抑制的反映，也是股份公司產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的內(nèi)在要求，更為股民變現(xiàn)股票提供了一條便捷的通道。

首先，我國(guó)非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)之所以存在，即是對(duì)監(jiān)管當(dāng)局所選擇的金融抑制政策的反映。在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資的情況下，貨幣資本并不存在短缺問題，但在此情況下仍舊存在體制外股權(quán)交易市場(chǎng)，其主要由于金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)體制內(nèi)金融資源控制權(quán)的壟斷。與此同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資源進(jìn)行分配時(shí)也存在一定程度的不公平現(xiàn)象，例如到目前為止已具備十幾年歷史的正規(guī)股票市場(chǎng)并未對(duì)民營(yíng)企業(yè)與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)給予過多支持?；诖?，改革后發(fā)展壯大的民營(yíng)企業(yè)與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)基本以體制外資本市場(chǎng)為渠道實(shí)現(xiàn)融資。在此背景下，體制外股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

其次，對(duì)股民而言，其中部分股民在國(guó)家醫(yī)療制度與住房制度的改革過程中期待股票變現(xiàn)，同時(shí)存在另一部分股民由于工作與家庭等個(gè)人原因不愿再持有原來的股票，在交易市場(chǎng)缺失的情況下，此類股民則更傾向于在體制外交易市場(chǎng)中完成交易，此類交易更為便捷，往往不受時(shí)間與地點(diǎn)的限制，為股民進(jìn)行股票交易提供了便利。針對(duì)此類情況，非上市公司股權(quán)交易則受到了越來越多人的追捧，從而為其發(fā)展進(jìn)程提供了一定動(dòng)力。

四、結(jié)束語

綜上所述，在非上市公司股權(quán)評(píng)估方法中，成本法、市場(chǎng)法與收益法都存在各自的適應(yīng)范圍與優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)，由此可知，目前通常采用的股權(quán)估值方法具備一定的局限性，為有效避免局限性對(duì)估值產(chǎn)生的不利影響，應(yīng)當(dāng)在對(duì)公司估值時(shí)綜合使用估值方法，對(duì)具體問題進(jìn)行具體分析，探索與之適應(yīng)的方法。在估值過程中，仍需關(guān)注對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，同時(shí)兼顧財(cái)務(wù)因素的分析與非財(cái)務(wù)因素的分析，對(duì)各類因素同時(shí)進(jìn)行綜合考量，以此使估值更為精準(zhǔn)，更為可信。