股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值及支付綜合案例構(gòu)建

周榮 何新昕

（廣州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510000）

一、股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值及支付基本理論

（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算基本公式

股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營(yíng)運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債券-優(yōu)先股股利

（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量資本成本估算

R：投資者所要求的投資收益率。

RF：無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

β：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)。

Rm：市場(chǎng)預(yù)期平均收益率。

（三）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型

三階段模型分三個(gè)階段表現(xiàn)企業(yè)的增長(zhǎng)，即高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下滑的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，三階段模型特別適用于增長(zhǎng)率隨時(shí)間變化的公司，它的價(jià)值模型表示如下。

（四）混合證券支付

混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型案例構(gòu)建

2020年底A公司準(zhǔn)備收購(gòu)E公司30%的股權(quán)，現(xiàn)在準(zhǔn)備對(duì)E公司的股權(quán)估值，E公司2020年度的財(cái)務(wù)狀況如下（見表1）。

表1

（一）2020年度計(jì)入利潤(rùn)表中的折舊總額700萬元，購(gòu)買設(shè)備支出了200萬元，營(yíng)運(yùn)資本追加了300萬元，償還債務(wù)本金500萬元，又借新債800萬元。

（二）預(yù)計(jì)2021年-2025期間每年股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)10%，2026年股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)9%，2027年股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)8%，2028年股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)7%，2028年以后股權(quán)自由現(xiàn)金流量每年固定增長(zhǎng)5%。

（三）假設(shè)國(guó)債利率3%，B公司前5年的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值是1.2，5年后的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值是1，市場(chǎng)的平均收益率是8%。

（四）A公司同意E公司在正常估值的基礎(chǔ)上加價(jià)50%。

（五）A公司經(jīng)過測(cè)算，收購(gòu)支付款15%采用現(xiàn)金支付，85%采用增發(fā)股票支付。雙方確定支付股價(jià)150元/股，股份數(shù)量構(gòu)成及其股價(jià)如下表2。

表2

要求：1.請(qǐng)計(jì)算A公司收購(gòu)B公司30%股權(quán)所應(yīng)該付出的收購(gòu)成本。

2.請(qǐng)計(jì)算A公司采用股票支付對(duì)B股東其控股權(quán)的稀釋程度。

3.請(qǐng)列出A公司并購(gòu)后的股東及其股份數(shù)量明細(xì)。

三、股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值三階段模型案例分析

（一）計(jì)算2020年股權(quán)自由現(xiàn)金流量

=2850+700-200-300-500+800=3350萬元

（二）資本成本計(jì)算

前5年資本成本=3%+1.2×（8%-3%）=9%

5年后資本成本=3%+1×（8%-3%）=8%

（三）前5年的現(xiàn)值

（四）6-8年的現(xiàn)值

第5年的自由股權(quán)現(xiàn)金流量

（五）8年后的現(xiàn)值

第8年的自由股權(quán)現(xiàn)金流量

（六）三階段現(xiàn)值之和

（七）收購(gòu)成本

（八）對(duì)B股東的股權(quán)稀釋程度

股票支付金額68003.10×85%=57802.635萬元

股票增發(fā)數(shù)量57802.635÷150=385.3509萬股

對(duì)B股東的股權(quán)稀釋程度：

增發(fā)前B股東股權(quán)占比：600/1000=60%

增發(fā)后B股東股權(quán)占比：600/1385.3509=43.31%

60%-43.31%=16.69%

B股東股權(quán)占比下降16.69%

（九）A公司并購(gòu)后的股東及股份數(shù)量明細(xì)（表3）

表3

四、結(jié)束語

本案例從應(yīng)用角度出發(fā)，先計(jì)算初始年份的自由股權(quán)現(xiàn)金流量，再根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型分階段計(jì)算資本成本作為貼現(xiàn)率，然后分三個(gè)階段計(jì)算其現(xiàn)值，第三個(gè)階段是根據(jù)遞延現(xiàn)值模型計(jì)算出來的，最后計(jì)算股票支付導(dǎo)致的控股股東的股權(quán)稀釋程度及主并公司新的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過本案例的構(gòu)建，讓學(xué)習(xí)者可以把股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值及其支付模型更好地應(yīng)用到并購(gòu)實(shí)踐中去。