關于ESG體系相關研究的文獻綜述

婁鄒超

（華東政法大學 上海 201620）

文獻綜述

（一）完善ESG體系

ESG是指綜合環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面來評價企業的體系，是一種關注企業可持續發展的新型評價體系。目前學術界對于ESG評價體系的研究主要集中在如何健全ESG體系以及對ESG信息披露制度的建議相關方面。近年來，證監會持續完善上市公司ESG信息披露規則，積極構建與國際主要市場ESG信息披露發展同步的境內ESG信息披露制度體系，持續引導上市公司加強ESG信息披露，踐行綠色發展理念、履行社會責任。

眾多學者對國內ESG體系的發展做了相關研究，并提出了健全ESG評價體系的建議。陳寧和孫飛（2019）對國內外ESG發展現狀作了對比，發現我國ESG發展相對國外滯后，國外ESG的發展和研究對國內ESG體系的健全和發展有引導作用，但我國的信息披露環境相對較差，ESG相關數據較少，并未建立起完善的ESG數據庫，制約了我國ESG責任投資理念的深化，對此他建議加強相關行業部門間的聯系，并建立健全成熟的ESG數據庫供投資者參考。馬喜立（2019）發現投資者對ESG需求在近些年逐漸增大，ESG投資意愿強大，但是ESG投資實踐卻微乎其微，ESG信息渠道匱乏仍然是制約ESG發展的主要因素，他認為ESG缺少規范的信息披露規則，相關空白亟待填補。金融投資機構經營環境和策略課題組（2020）對ESG投資理念做了梳理，發現國內外對公司的環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面的評估方法和側重點具有差異性，國際上暫未對這三個變量有較為統一的指標選擇，國內研究機構的評估多集中在ESG中某一方面，全面的評估還比較匱乏。閆立東（2019）建議建立統一的評估標準，制定相應法律法規強制企業作ESG信息披露，并將ESG評價納入金融監管，促進可持續發展。

除此以外，很多學者把健全ESG體系的側重點放在完善企業ESG信息披露機制方面及制定信息披露標準方面。張巧良和孫蕊娟（2015）采用錨定效應分析企業ESG信息披露質量對投資者決策的影響，研究發現投資者對于公司的基本面存在錨定效應，對企業ESG信息的考量并不充分。許曉玲（2020）對歐洲、香港聯交所和我國內地交易所關于ESG信息披露的新規定和最新發展趨勢作了歸納總結，而后對中國上市能源企業提出了相關建議，建議國內企業在戰略、管理、數據庫和審計中融入ESG理念，并加強行業協作。馮佳林等（2020）對比了國內外ESG信息披露的標準，建議我國結合國情進一步完善ESG信息披露標準，并呼吁政府加強對企業ESG信息披露的引導。

（二）ESG對投資的指引

隨著ESG評價體系的不斷發展，投資者越來越關注企業在ESG方面的表現。ESG指標并不是一種從企業財務基本面入手的評估指標，它是一種衡量企業綠色發展理念、企業社會責任度和公司管理水平的新型評估體系，因而ESG指標對投資有著一定指引作用，目前ESG投資策略已經廣泛運用于我國資本市場的投資。學者們對ESG指標對投資的指引也做了大量研究。L De Zwaan（2015）以在線調查的形式發現養老基金成員對ESG投資更感興趣，但他們往往不會考慮ESG投入對財務匯報的負面影響，另外養老基金成員更關注公司治理問題，而非環境和社會責任。周方召等（2020）基于上市公司數據研究結果表明，A股市場中投資者具有顯著的ESG偏好，其中機構投資者對ESG表現好的企業更為青睞。司盛華和趙怡（2021）發現中債—ESG優選信用債指數的歷史表現較好，研究結果表明ESG投資策略在債券市場上是有效的。王超群等（2020）認為企業ESG表現在我國債券市場等固定收益投資領域具有較好的借鑒作用，但目前這種投資理念還未深入人心。孫蕊娟（2018）認為我國企業ESG信息披露還無法達到投資者的要求，亟需進一步發展和建設ESG評級機構。

（三）ESG對企業價值的影響

企業ESG表現會對社會產生較大影響，而社會公眾的反應也會反過來影響企業盈利和價值，因此近年來投資者開始重視企業的ESG表現。目前國內學者的實證研究結論大多認為企業ESG表現與其企業價值正相關。其理論基礎包括利益相關者理論、可持續發展理論、自然資源基礎觀理論等。其中，利益相關者理論認為企業是由內部利益相關者、外部利益相關者、遠端利益相關者組成的利益共同體，企業較好的ESG表現意味著股東等決策和權利機構盡可能的滿足了企業眾多利益相關者的利益平衡各個利益相關者的利益，包括關注本身的社會效益，而非僅僅關注自身的財富積累，因此，企業良好的ESG表現通過平衡利益相關者的利益，而達到企業自身價值的長期健康發展，對企業績效有較好的促進作用。可持續發展理論將經濟、環境和社會三個要素同一考慮，認為企業不僅要顧及自身利益，更應當統籌兼顧環境和社會，這樣才可以做到在經濟上的長期繁榮，企業的發展不應該是以犧牲環境和社會為代價，換言之，犧牲環境和社會必然會對企業的持續發展造成阻礙，導致企業無法獲得長期利益或無法長期經營生存。企業ESG表現作為關注環境與社會責任的指標，其良好的維護必然對企業經濟上的可持續發展有長期的正向影響，這與可持續發展理論不謀而合，企業提升ESG表現，更有利于其創造長期價值。最后，自然資源基礎觀理論是由Wernerfelt于1982在《企業的資源基礎觀》發表的，其理論核心認為在資源能源較為短缺的當今，企業若想獲取持續競爭優勢，必須把戰略眼光從新產品轉移到新資源上。企業必須平衡“利用當前優勢”與“開發新資源”，二者沒有絕對的優劣。發展后的自然資源基礎觀理論認為企業針對其所面臨的特殊情況的解決方案最終可以轉化為提高績效的能力。在當今這個資源能源短缺的情況下，公眾對企業不僅僅關注其盈利能力，更關注其對社會和環境是否有貢獻。企業通過對資源的有效利用提高其ESG表現，進而通過自然資源基礎觀理論提升企業的持續競爭優勢，進而達到提高企業價值的目的。

企業ESG表現如何影響一家公司的財務表現，進而影響其企業價值，仍然是一個存在爭議的問題。學者們不僅分別從ESG指標的三個方面來研究對企業價值的影響，也將企業ESG表現作為一個綜合評分來研究其對企業價值的影響。由于ESG表現的三個指標尚沒有統一的選取標準，所以在ESG表現對企業價值的影響方面具有較好的研究價值。

在環境與企業價值方面的研究，學者們多采用節能減排、防治污染和環境違法等方面作為環境指標的變量選取，當前的主要觀點是認為環境與企業價值呈正相關或不相關。胡曲應（2012）以單位排污費作為環境績效的代理變量，實證回歸發現環境績效與上市公司財務績效具有格蘭杰因果關系，并且兩者之間顯著正相關，另外環境績效對財務績效的邊際效益遞減。SONG H（2017）研究結果表明環境績效與企業價值沒有相關性。呂峻等（2011）以環境違法類型作為環境績效的代理變量，研究結果表明環境績效和企業價值顯著正相關，但環境信息披露和企業價值呈負相關。吳夢云和張林榮（2018）通過上市公司披露的環境責任條目綜合加權得到企業環境責任指數，研究結果表明企業環境責任與企業價值正相關，并且管理團隊的年齡、任期和專業背景對他們之間的相關性有一定影響。Filbeck和Gorman（2004）通過對公共事業企業環境績效與企業價值關系的研究發現兩者之間呈現負相關關系。朱清香等（2020）研究結果表明企業環境績效與企業價值呈正相關，并且行業集中度越低，市場競爭越激烈，這種正相關性就越明顯。

在社會責任與企業價值方面的研究，學者們多采用員工權益、公共關系維護、消費者權益保護和企業公益捐款等作為衡量企業社會責任的代理變量，當前的主流研究觀點往往認為社會責任短期內對企業價值有負面的影響，而長期內則與企業價值呈現顯著的正相關。Surroca et al.（2010）研究結果表明公司社會責任與財務績效之間沒有直接關系，而僅僅依賴于公司無形資源的中介效應的間接關系。Kim et al.（2014）對酒店業的研究結果表明，企業社會責任強化行為通過增加Tobin’s Q來提高股東價值，而企業社會責任弱化行為則會通過增加企業的系統風險來降低股東價值。楊自業和尹開國（2009）研究結果表明企業社會績效和財務績效呈顯著正相關，其中顧客和社區社會績效水平對企業價值的影響較為明顯。魏卉等（2020）研究結果表明企業履行社會責任可以有效降低其企業權益資本成本，進而通過資本成本效應提高企業價值。Mcwilliams和Siegel（2001）則發現企業社會責任的履行和企業價值沒有相關性。溫素彬和方苑（2008）從利益相關者的角度分析企業履行社會責任對企業績效的影響，研究結果表明大多數社會責任的代理變量對企業績效都是正相關的，但其影響具有滯后性，當期影響往往是負相關的。于曉紅和武文靜（2014）研究結果表明高管薪酬和董事持股比例與企業社會責任貢獻指數顯著正相關，并且社會責任在短期內影響企業價值，但長期來看企業社會責任和企業價值顯著正相關。

在公司治理與企業價值方面的研究，學者們多采用高管薪酬、董事會結構、會計標準、內部監管尺度和賄賂腐敗程度等作為公司治理的衡量指標，目前學術界普遍認為公司治理與企業價值呈正相關。Metrick et al.（2003）研究結果表明公司治理指數中的股東權利指標與企業價值高度正相關。陳霞和馬連福（2015）研究結果表明公司治理水平與企業價值呈正向關系，并且內部控制正向調節兩者之間的關系。葉陳剛等（2016）發現企業所有權性質的不同并不會影響公司治理與企業價值之間的正相關關系。劉銀國和朱龍（2011）通過構建中國企業公司治理水平CCI指標體系，實證回歸發現公司治理與企業價值正相關，并且短期內這種影響更為顯著。張蕾（2020）研究結果發現物流類上市企業良好的公司治理結構可以促進企業績效的增長。張奎等（2021）發現中小銀行的公司治理問題嚴重制約了企業績效。李曉慶等（2021）基于DEA模型實證回歸發現商業銀行公司治理效率和企業績效顯著正相關，并且國有銀行中這種正相關性更加明顯。

除了對ESG表現的三個指標分別研究，也有很多學者將企業ESG表現作為一個綜合指標來考量其對企業價值的影響，目前主流的研究觀點認為企業ESG表現和企業價值呈正相關。張琳和趙海濤（2019）采用融綠A股上市公司ESG數據庫中上市公司ESG綜合評分作為解釋變量，以托賓Q作為衡量企業價值的指標，實證回歸研究發現企業ESG表現與企業價值正相關，異質性分析表明，規模較小的企業、非國有企業和非污染行業的ESG表現與企業價值顯著正相關。Ali Fatemi a（2018）從信息披露的角度，分析企業ESG表現對企業價值的影響，發現企業ESG信息中的優勢點會增加企業價值，而弱點則會降低企業價值，但信息披露在這中間起到了重要的調節作用。于涵（2020）通過對入選世界500強企業作績效分析，發現這些的企業ESG表現與企業資產收益率ROA正相關，并且對金融中介企業來說，這種相關性更為顯著，金融中介企業ESG表現對企業價值的影響更大、周期更長。Jones（1995）從利益相關者的角度對企業價值做了研究，他認為社會責任等的道德原則可以顯著增加企業的競爭優勢，進而維護和擴大企業價值。陳靜（2019）以國外科技上市公司為樣本，綜合10個指標來考量企業的財務績效，發現短期內企業ESG投入對財務績效沒有顯著的相關性，但中期和長期都表現為正相關。Ghoul et al.（2017）研究發現在沒有市場支持機構的國家，企業ESG表現對企業價值的影響更為顯著。Aboud和Diab（2018）發現企業ESG表現與企業價值呈正相關。

（四）ESG對企業風險的影響

部分學者研究了企業ESG表現與企業風險之間的關系，大部分學者研究結果表明企業ESG表現越好，其企業風險就越低。馬喜立（2019）以收益率的標準差衡量非系統性風險，發現企業ESG評分越高，其非系統性風險越低，并且擁有較高ESG評分企業的投資組合具有更高的超額收益，說明以ESG為標準的投資策略具有規避風險的功能，但對系統性風險沒有規避作用。孫東等（2019）以綜合評價法評估下的ESG評分為因變量，以系統性風險、償債能力、運營能力、資本結構和盈利能力為自變量，對12家電力行業的上市公司做了實證回歸，結果證明電力公司系統性風險無法影響其社會責任的履行，償債能力、資本結構和盈利能力和ESG表現正相關，而營運能力則與ESG表現負相關。陳婉（2018）研究結果表明企業ESG水平與債券違約概率呈負相關，ESG表現好的企業，其債券違約風險越低。饒澤煒（2020）研究結果發現對ESG信息的識別可以更好的分辨公司債違約風險。

文獻評述

目前學術界對于企業ESG表現的研究大多集中在完善ESG制度的建議上。文獻梳理發現，學者們通過對比國內外ESG體系的發展，普遍認為國內監管部門對于企業ESG信息披露的要求不夠嚴格，較低的信息透明度以及不健全的ESG數據庫制約著我國ESG體系的建設和發展。因此，學者們廣泛呼吁相關部門進一步完善對于企業ESG信息披露的監管標準，引導企業完善自身ESG表現，建立健全我國的ESG體系。

此外，學者們在企業ESG表現對于投資的指引也做了較多研究，文獻梳理發現ESG表現對于股市債市的投資都有較好的借鑒作用，并且機構投資者更加偏好ESG表現好的企業。學術研究發現，較好的企業ESG表現可以降低企業的財務風險，在資本市場上，ESG評分較高的企業往往具有較低的非系統性風險，這也為投資者提供了一定保障。

目前學術界關于ESG表現在企業財務績效方面做了大量的研究，國外學者從利益相關者的角度分析企業ESG表現對企業價值的影響，文獻梳理發現企業通過履行社會責任來維系其與利益相關者之間的關系，通過增強環境保護和履行社會責任提高利益相關者的認同感，再通過提高公司治理水平減少信息不對稱、降低代理成本，最后達到企業價值的提升。國內學者研究大多從環境、社會責任和公司治理三個方面研究對企業財務績效的影響。在三個變量上，目前學術上沒有較為統一的選取方式，現有學術研究上對企業環境責任表現、公司治理水平、社會責任水平的代理變量選取方式較多。在企業環境責任方面，目前可以利用的公開信息較少，變量選取總體分為以下三種，學者大多采用和訊網公布的上市公司企業責任評分細則中的環境責任評分，也有學者利用《排污費征收使用管理條例》規定的上市公司須繳納的排污費作為代理變量來衡量企業在環境責任方面的重視程度，極少數的學者采用了公眾環境研究（IPE）官網發布的企業受到環保監管的次數作為代理變量衡量企業在生態環境保護上的過失程度。在公司治理方面，目前學術界用以衡量的指標較多，常用的公司治理方面的變量有選用高管薪酬與高管持股比例來表示公司治理中的激勵機制，用獨立董事比例與董事會規模來表示董事會的監督作用，用機構持股比例與股權制衡度（二至五大股東持股比例之和/控股股東持股比例）來表示股權結構的監督作用，用董事長與總經理是否兩職合一來表示總經理的決策權力等，如需要找出一個具有代表性的公司治理變量，學術界通常選擇對多個反應公司治理的變量作主成分分析，最后得到前幾個主成分分析結果作為最能體現公司治理的代理變量，此外學者們也采用由哈佛和賓大研究者Gompers, Ishii和Metrick在2000年左右在論文Corporate Governance and Equity Prices中創立Gindex指數、南開大學公司治理研究院的“南開公司治理指數”、北京師范大學公司治理與企業發展研究中心的“中國公司治理分類指數數據庫”等。在企業社會責任的變量選取上，有較多機構和組織對企業社會責任做過評分，學者們普遍采用的是和訊網公布的上市公司企業責任評分、彭博資訊公司ESG信息披露得分、《上海證券交易所關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中提到的每股社會貢獻值（CRS）等，可以衡量社會責任的代理變量很多，包括企業年度社會捐贈額，是否制定股東保護 政 策、債權人權益保護政策、員工保護政策、安全生產政策、供應商保護政策、消費者保護政策等，也有學者對上述有關企業社會責任擔當的代理變量做主成分分析，以第一主成分作為衡量企業社會責任的代理變量。

多數文獻研究結果表現，企業ESG表現的三個指標分別對企業價值有著正面的影響。另外也有部分文獻將企業ESG表現作為一個整體變量，來探索其對企業價值的影響，多數文獻認為企業ESG表現與企業價值呈顯著正相關。

目前學術界也從融資角度對企業ESG表現做了分析，國內外學者大多從ESG信息披露的角度分析其對企業融資成本的影響，目前研究ESG表現與融資成本之間關系的文章較少，國內僅有邱牧遠和殷紅（2019）分析了企業ESG表現對融資成本的影響，研究結果表明企業ESG表現中的環境和公司治理兩項可以顯著降低融資成本。國外學者中，Dimson（2015）和Cheng（2014）研究結果表明企業ESG支出會降低企業財務成本。Ghoul et al.（2017）研究結果表明企業較好的ESG表現可以有效降低融資成本，并且在金融市場較不健全的市場中，這種正面影響會更為顯著。