破解民營企業(yè)紅籌上市外匯管理難題

文/余梓 蔣曉珍 編輯/章蔓菁

未來，可探索從返程投資企業(yè)的單獨(dú)管理、強(qiáng)化監(jiān)測(cè)體系以及加強(qiáng)部門協(xié)同監(jiān)管等方面入手，加強(qiáng)對(duì)民營企業(yè)紅籌上市中所存在的跨境資金異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

紅籌上市，通常是指境內(nèi)公司以境內(nèi)主要運(yùn)營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，間接通過注冊(cè)在境外離岸法域（如開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地）的離岸公司在境外交易所掛牌交易。其中，境內(nèi)居民個(gè)人通過在境外設(shè)立特殊目的公司進(jìn)而實(shí)現(xiàn)海外上市的紅籌模式（也稱“小紅籌”），因設(shè)立門檻低、速度快等特點(diǎn)，在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)成為民營企業(yè)境外上市主流模式。紅籌上市客觀上有助于民營企業(yè)拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)國際化戰(zhàn)略，但同時(shí)也可能存在少數(shù)公司利用紅籌架構(gòu)進(jìn)行跨境資金轉(zhuǎn)移等問題。未來，可結(jié)合實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)的典型問題，有針對(duì)性地完善民營企業(yè)紅籌上市相關(guān)管理政策，切實(shí)防范跨境資金異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

紅籌架構(gòu)的主要模式

境內(nèi)民營企業(yè)欲實(shí)現(xiàn)紅籌上市，需先通過公司結(jié)構(gòu)調(diào)整和股權(quán)置換，將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的權(quán)益重組出境。根據(jù)重組出境方式的不同，分為股權(quán)控制和協(xié)議控制兩種常見模式。兩者本質(zhì)上均是使境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體成為實(shí)際控制人所設(shè)立的境外離岸公司（即特殊目的公司）的并表子公司，其后再以境外離岸公司的名義實(shí)現(xiàn)上市。

股權(quán)控制模式

股權(quán)控制模式指境內(nèi)運(yùn)營主體的實(shí)際控制人在境外離岸法域逐層設(shè)立境外持股主體，并由最底層境外持股主體以股權(quán)收購的方式直接或間接將境內(nèi)運(yùn)營主體的全部或部分股權(quán)置于境外上市主體的控制下。實(shí)踐中，境內(nèi)運(yùn)營主體實(shí)際控制人會(huì)根據(jù)需要，針對(duì)性地選擇相應(yīng)法域設(shè)立特殊目的公司，搭建紅籌架構(gòu)。例如，英屬維爾京群島設(shè)立手續(xù)方便、公司信息披露要求少，保密程度高，不少第一層級(jí)特殊目的公司通常會(huì)選擇在該地設(shè)立；而開曼群島監(jiān)管制度相對(duì)規(guī)范，各國證券市場(chǎng)的接受程度更高，多數(shù)紅籌架構(gòu)會(huì)選擇該地作為擬上市主體的注冊(cè)地。中國香港由于與內(nèi)地簽有稅收協(xié)定，一般會(huì)被選為境外架構(gòu)最底層公司的設(shè)立地，由該最底層公司直接持有境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的全部或部分股權(quán)。

協(xié)議控制模式

協(xié)議控制模式，也稱VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）、合約安排或結(jié)構(gòu)性合約。該模式的搭建過程與股權(quán)控制模式類似，區(qū)別在于境外持股公司不是通過股權(quán)收購控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，而是在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，外商獨(dú)資企業(yè)通過與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體簽署資產(chǎn)購買協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列控制協(xié)議，取得對(duì)境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)、投票表決權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營主體的實(shí)益控制及財(cái)務(wù)并表。實(shí)踐中，企業(yè)采取該模式的最主要原因在于規(guī)避外商投資行業(yè)準(zhǔn)入的相關(guān)規(guī)定，但境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的實(shí)際控制權(quán)仍為境內(nèi)居民。

紅籌上市潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

一是返程投資環(huán)節(jié)存在規(guī)避管理的情況。根據(jù)商務(wù)部等六部委發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號(hào)令”），“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”。10號(hào)令將其中的外商投資企業(yè)在境內(nèi)進(jìn)行股權(quán)并購定義為“外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)”。對(duì)此，一些企業(yè)選擇通過“兩步走”的方式繞開該規(guī)定：第一步，境內(nèi)自然人股東通過尋求第三方獨(dú)立境外投資人的方式，取得境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體一定比例的股權(quán)，將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體變更為中外合資企業(yè)。第二步，由境外設(shè)立的最底層公司（例如中國香港公司）收購境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的全部或部分股權(quán)，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體由此變更為外商投資企業(yè)。由于第一步完成后，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體已變更為中外合資企業(yè)，不再符合10號(hào)令對(duì)股權(quán)并購的定義，因而后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為只需地方商務(wù)部門備案而無需商務(wù)部審批。就外匯管理而言，根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕37號(hào)，下稱“37號(hào)文”）的相關(guān)規(guī)定，返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)應(yīng)按照現(xiàn)行外商直接投資外匯管理規(guī)定辦理相關(guān)外匯登記手續(xù)，但如果企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)架構(gòu)重組，則在外匯登記環(huán)節(jié)，境內(nèi)外關(guān)聯(lián)公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)公允性可能難以判斷，部分企業(yè)可能以畸低或畸高價(jià)格轉(zhuǎn)讓境內(nèi)企業(yè)股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)跨境資金轉(zhuǎn)移。

二是家族信托的嵌入或加大管理難度。家族信托是近年來民營企業(yè)紅籌上市中出現(xiàn)的新現(xiàn)象。近年來，越來越多的企業(yè)在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)或在上市后，會(huì)基于家族信托資產(chǎn)隔離、財(cái)富傳承、財(cái)富管理和稅務(wù)籌劃等功能，將其作為財(cái)富管理手段，在原有境外股權(quán)架構(gòu)的最頂層嵌入家族信托。引入家族信托后，境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)將成為境外信托公司的管理資產(chǎn)，境外信托公司間接成為境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)的部分股權(quán)甚至100%股權(quán)的所有者。此時(shí)，境內(nèi)企業(yè)的利潤分配最終將涉及境外信托公司。而由于信托的私密性，信托協(xié)議約定的管理方式和收益分配內(nèi)容往往不會(huì)對(duì)外披露，倘若受益人為境內(nèi)居民，可能存在境外信托收益匯回境內(nèi)的需求，后續(xù)的管理政策也有待明確。

三是紅籌架構(gòu)下利潤跨境流動(dòng)可能呈現(xiàn)單向特點(diǎn)。紅籌架構(gòu)搭建完成后，境內(nèi)運(yùn)營主體變更為由境外公司持股或控制的外商投資企業(yè)，存在向境外股東分紅派息的需求，可按照直接控股股東的持股比例匯出相應(yīng)的利潤部分。而返程投資企業(yè)目前也被視為一般的外商投資企業(yè)來進(jìn)行管理，因此，即使境外最終控制人包括境內(nèi)居民，返程投資企業(yè)仍可將屬于直接控股的外方股東的利潤匯出境外。實(shí)踐中，不少境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體屬于經(jīng)濟(jì)效益較好、經(jīng)營前景較為樂觀的企業(yè)，且部分還屬于地方龍頭企業(yè)，其大額利潤匯出給跨境資金流動(dòng)帶來的影響值得關(guān)注。此外，對(duì)于特殊目的公司匯回境內(nèi)的利潤，雖然現(xiàn)行規(guī)定提及了境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動(dòng)外匯收入調(diào)回境內(nèi)應(yīng)履行的程序，但在調(diào)回時(shí)間方面僅要求“應(yīng)在合理時(shí)間內(nèi)及時(shí)調(diào)回境內(nèi)”。在實(shí)際操作中，返程投資企業(yè)有可能按照集團(tuán)資金運(yùn)作安排匯出大量的利潤，但最終歸屬于境內(nèi)個(gè)人的部分卻較少調(diào)回境內(nèi)。并且，如果紅籌架構(gòu)中嵌入了家族信托，境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利以及資本變動(dòng)外匯收入，將以信托契約方式轉(zhuǎn)移到境外信托公司，一定程度上成為境外“固定資產(chǎn)”，可能在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)無法調(diào)回境內(nèi)。

四是特殊目的公司暫未形成全鏈條管理。對(duì)于特殊目的公司及返程投資企業(yè)的管理，現(xiàn)行規(guī)定較為強(qiáng)調(diào)第一層特殊目的公司所涉的外匯（補(bǔ)）登記及變更和注銷登記。登記的焦點(diǎn)更多關(guān)注的是境內(nèi)居民個(gè)人對(duì)境外特殊目的公司有無構(gòu)成出資行為、未來返程投資的可能性，而對(duì)未來境內(nèi)返程投資架構(gòu)采取何種模式則關(guān)注較少。此外，在資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)登記特殊目的公司時(shí)，僅體現(xiàn)境內(nèi)居民個(gè)人與境外第一層特殊目的公司的信息；而返程投資企業(yè)在辦理外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，則僅登記最終控制人的國別，并未體現(xiàn)最終控制人的其他具體信息，從而使特殊目的公司與返程投資企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)上的關(guān)聯(lián)。從企業(yè)角度來看，由于特殊目的公司外匯初始登記涉及上市問題，故辦理初始登記積極性較高；但后續(xù)發(fā)生變更、注銷事項(xiàng)時(shí)，如果不會(huì)影響企業(yè)實(shí)質(zhì)利益，則其主動(dòng)辦理相應(yīng)外匯登記的積極性就較低。再有，對(duì)紅籌架構(gòu)下境外企業(yè)具體融資信息，例如是否上市、上市主體以及融資資金的調(diào)回等，現(xiàn)有系統(tǒng)還難以做到全面的采集和掌握。

相關(guān)政策構(gòu)想

一是搭建更為完善的特殊目的公司外匯管理政策體系。由于民營企業(yè)赴境外上市融資有其合理的現(xiàn)實(shí)需求，37號(hào)文基于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，為便利境內(nèi)企業(yè)紅籌上市跨境投融資提供了部分渠道。但如前文所述，當(dāng)前特殊目的公司外匯管理還存在一些需厘清的邊界。鑒此，未來可探索進(jìn)一步完善特殊目的公司外匯管理政策，在提升管理效能的同時(shí)，更好地服務(wù)企業(yè)的跨境融資。例如，明確家族信托的收益管理問題，以及利潤、紅利及資本變動(dòng)外匯收入調(diào)回境內(nèi)的時(shí)間及未調(diào)回的處理問題等。以離岸家族信托下的收益管理為例，由于境內(nèi)受益人依據(jù)信托協(xié)議所分配到的收益符合資產(chǎn)收益性質(zhì)，在境內(nèi)居民個(gè)人已辦理特殊目的公司外匯登記的前提下，基于鼓勵(lì)和便利該類資產(chǎn)回流境內(nèi)的考量，建議將這部分收益認(rèn)定為經(jīng)常項(xiàng)目非經(jīng)營性所得，直接在銀行辦理相關(guān)資金的匯入手續(xù)。

二是探索對(duì)返程投資企業(yè)的單獨(dú)管理。返程投資企業(yè)雖然為外商投資企業(yè)，但由于受境內(nèi)居民控制，對(duì)其管理應(yīng)有別于一般外商投資企業(yè)。未來，建議對(duì)返程投資企業(yè)實(shí)行單獨(dú)管理，以更好地監(jiān)測(cè)分析其利潤匯出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為。以利潤匯出為例，由于境內(nèi)居民個(gè)人從返程投資企業(yè)所獲得的利潤本質(zhì)上屬于境內(nèi)資產(chǎn)，筆者建議，可允許外商投資企業(yè)匯出歸屬于實(shí)際控制人為非境內(nèi)居民的利潤部分，而對(duì)境內(nèi)居民所享有的利潤部分，可由產(chǎn)生利潤的返程投資企業(yè)在境內(nèi)直接以人民幣方式進(jìn)行支付。后者也可以在返程投資企業(yè)辦理利潤匯出時(shí)，由其提交境內(nèi)居民控股股東匯回所屬部分利潤的承諾函，并承諾在合理的期限內(nèi)調(diào)回有關(guān)資金；如果未在承諾期限內(nèi)調(diào)回，在要再次發(fā)生利潤匯出行為時(shí)，則歸屬于境內(nèi)居民的利潤部分暫不允許匯出，轉(zhuǎn)由返程投資企業(yè)在境內(nèi)直接以人民幣方式進(jìn)行支付。返程投資企業(yè)所涉的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算資金也可參照類似管理思路，以避免返程投資企業(yè)通過利潤分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清算等渠道實(shí)現(xiàn)跨境資金轉(zhuǎn)移。

三是建立對(duì)特殊目的公司的全鏈條管理模式。一方面，促進(jìn)對(duì)特殊目的公司與返程投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)管理，例如在資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)設(shè)計(jì)上，外商投資企業(yè)在辦理外匯登記時(shí)，對(duì)于身份被標(biāo)識(shí)為“返程投資企業(yè)”的，系統(tǒng)可在“股東信息登記”模塊增加“實(shí)際控制人名稱”內(nèi)容，以供填寫實(shí)際控股的境內(nèi)居民個(gè)人信息，或者在特殊目的公司登記模塊下，增加返程投資企業(yè)名稱填寫項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)返程投資企業(yè)與已登記的特殊目的公司的關(guān)聯(lián)，以便外匯管理部門全面掌握特殊目的公司及其相關(guān)關(guān)聯(lián)企業(yè)的全面信息。另一方面，可在資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)“FDI專有信息”登記模塊中增加“控制類型”必填項(xiàng)，通過設(shè)置相關(guān)可選項(xiàng)標(biāo)識(shí)，準(zhǔn)確識(shí)別紅籌架構(gòu)的搭建模式，為后續(xù)的跨境資金運(yùn)作監(jiān)管提供參考。此外，還可充分利用境外直接投資存量權(quán)益登記這一管理手段，增加融資情況、信托架構(gòu)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)信息的采集，例如有無上市、有無嵌入家族信托、上市主體、募集資金規(guī)模、家族信托的收益分配情況等，為外匯管理部門統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)與事后監(jiān)管提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

四是加強(qiáng)部門協(xié)同監(jiān)管。從管理職責(zé)上看，返程投資企業(yè)和境外特殊目的公司的設(shè)立、上市融資可能涉及商務(wù)、證券監(jiān)管等多個(gè)部門。建議針對(duì)當(dāng)前特殊目的公司管理現(xiàn)狀，加強(qiáng)各部門間的協(xié)調(diào)溝通，探索構(gòu)建協(xié)同監(jiān)管制度，統(tǒng)一管理口徑與原則。此外，還可加強(qiáng)與稅務(wù)部門溝通，就企業(yè)紅籌上市重組過程中發(fā)生的異常轉(zhuǎn)股行為，以及稅務(wù)部門依托CRS（共同申報(bào)準(zhǔn)則）掌握的我國稅收居民在海外機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)情況，實(shí)現(xiàn)信息共享，提升監(jiān)管的針對(duì)性和有效性。

五是構(gòu)建行之有效的跨境監(jiān)測(cè)體系。一方面，可對(duì)返程投資企業(yè)建立重點(diǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)返程投資企業(yè)的跨境收支、結(jié)售匯等行為的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和管理，重點(diǎn)關(guān)注此類企業(yè)的利潤匯出、轉(zhuǎn)股、減資、清算等環(huán)節(jié)是否存在異常行為，督促銀行對(duì)此類企業(yè)的高溢價(jià)轉(zhuǎn)股、大額清算資金等跨境資金匯出行為加強(qiáng)合理性、合規(guī)性審核，防止跨境資金異常流出；另一方面，可建立境外上市企業(yè)跟蹤小組，不定期收集境外上市企業(yè)名單，密切跟蹤境外上市企業(yè)的公告披露、新聞動(dòng)態(tài)，通過對(duì)企業(yè)各方面公開信息進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，掌握企業(yè)及境內(nèi)居民個(gè)人境外資金動(dòng)向，摸清其境內(nèi)外資產(chǎn)分布情況，通過分析研判和及時(shí)預(yù)警，切實(shí)防范異常資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。