匯率衍生產品市場發展助力人民幣國際化

文/孫亞男 張春霞 編輯/韓英彤

一國貨幣國際化是指該貨幣能夠跨越國界在境外流通，并具有國際認可的計價、結算以及儲備貨幣的功能。目前已國際化的貨幣有美元、日元、歐元、英鎊等。人民幣現階段離正式國際化尚有一定差距。

根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）最新發布的數據，2021年5月人民幣在國際支付市場中的份額為1.9%，在主要國際支付貨幣中排第5位。根據世界基金組織（IMF）的數據，截至今年一季度末，人民幣外匯儲備總額由去年四季度的2694.9億美元升至2874.6億美元，實現連續九個季度的增長，人民幣在全球外匯儲備占比相應提升至2.45%，創下2016年第四季度以來該報告的新高，為第五大外匯儲備貨幣。

人民幣國際化離不開與其他國家貨幣進行等價交換的屬性和便利，因而人民幣匯率及其衍生產品在人民幣國際化進程中具有不可或缺的價值和作用。

衍生產品對于貨幣國際化的意義

要理解衍生產品在貨幣國際化進程中的意義，首先要理解衍生產品作為商品貨幣存在的意義。衍生產品是金融資產，也是一種商品，能給持有人帶來或有權益。它的現金流取決于未來市場的狀態。因此衍生產品在資本流通環節中具有不可替代的作用。同時，衍生產品又是基于基礎標的市場的合約，因此跟其他商品沒有天然直接的聯系。作為全球范圍內廣泛自由交易的衍生產品顯然不可能由某一國家所強制規定。以美元人民幣期權為例，其基礎資產是國家法定貨幣，即美元兌人民幣貨幣對，但美元人民幣期權合約所提供的功能，并不屬于美國、中國以及其他任何主權國家。因此，衍生產品跟黃金一樣，天然具有“商品貨幣”中超越國家界限的屬性。衍生產品市場的深度發展，必然會提高貨幣的國際化屬性。

衍生產品同樣具有貨幣的價值尺度功能。用貨幣這個一般等價物去進行商品交換非常容易，但也存在很大的不確定性，如不一定能夠買到想要的商品，或者能買到但價格不如意。衍生產品在這其中就能發揮重要作用：期貨、期權和互換等合約能夠有效降低甚至消除這些時間和空間上的不確定性。因此，衍生產品本質上是特殊的貨幣形式。從流通職能的角度看，衍生產品交易具有極其強大的市場流動性，其每年的成交金額遠超全球經濟總量之和，跟各國的貨幣供應總量相比，更是有量級上的差別。事實上，衍生產品已經成為比鑄幣和紙幣等更高級的貨幣形式。從這個意義上說，衍生產品交易的話語權就是貨幣的全球話語權，衍生產品的大發展就是貨幣的大發展。因此，它也成為人民幣國際化的一個重要環節。

另一方面，衍生產品也是維護匯率穩定的有效調節工具。美元、歐元、日元等國際貨幣匯率的波動，給世界各國帶來匯率風險，也影響到人民幣匯值。確保人民幣匯率相對穩定對人民幣國際化至關重要。人民幣匯率衍生產品因其特殊的市場價值、風險化解能力以及杠桿效應等因素，可在一定程度上起到匯率穩定器的作用。

人民幣匯率衍生產品的發展現狀

近幾年，隨著人民幣國際化進程的逐步推進，人民幣匯率制度也在相應改革和逐步完善：經過2005年“7·21”匯改和2015年“8·11”匯改，形成了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，并優化了人民幣匯率中間價的報價機制；同時還引進了詢價交易方式和做市商制度等。這為人民幣走向國際化奠定了堅實的基礎。

伴隨人民幣匯率形成機制的完善，人民幣匯率衍生產品市場也得到長足發展。本文所說人民幣匯率衍生產品，主要是指我國境內的人民幣匯率衍生品，其市場包括銀行柜臺交易市場和各個銀行之間的市場，產品主要包括遠期結售匯、人民幣外幣掉期、人民幣期權、人民幣與外幣貨幣互換等。

相較境外的無本金交割遠期（NDF）和無本金交割期權（NDO）市場，境內人民幣遠掉期和期權市場一直處于下風，成交量和市場活躍度顯著處于劣勢。此外，境內大多數企業和客戶對于匯率衍生產品仍然比較陌生，對匯率衍生產品的接受程度不高，相關操作和交易經驗也相對比較匱乏。這些都是境內人民幣匯率衍生產品市場發展不足的根本原因。當然，隨著近幾年人民幣國際化和人民幣匯率改革的逐步推進，人民幣匯率市場以及匯率衍生產品市場已經取得了非常大的進步。這主要得益于人民幣國際化的推進，同時也反過來成為推進人民幣國際化不可或缺的一環，兩者相輔相成。

對人民幣匯率衍生品市場發展的建議

現階段，人民幣匯率市場特別是衍生產品市場的廣度和深度，跟國際化貨幣匯率市場相比還存在差距，有較大的改進和提高空間。

一是交易品種有待進一步豐富。由于境內人民幣匯率衍生產品發展起步比較晚，市場還不夠完善，發展尚未成熟，目前境內人民幣匯率衍生產品種類比較單一，交易品種僅限于一些簡單的產品，交易期限也主要集中在一年以內的短期產品上。匯率衍生品交易品種的匱乏，使不同品種之間的信息無法有效傳遞，不能通過有效的風險對沖規避市場交易風險。因此，應逐步增加和放開衍生產品的種類，豐富市場衍生產品范圍，為企業客戶和其他市場參與者提供更多的可選擇匯率產品工具，增加市場的流動性，活躍人民幣匯率市場。

二是完善人民幣匯率衍生產品的定價機制，掌握定價自主權。衍生產品的定價最初都是從理論價格出發，例如大多數情況下遠期匯價都按照利率平價理論計算，期權價格按照BS模型來確定；但隨著市場的深入發展，使人們越來越意識到，單純的利率平價并不能反映市場對匯率的預期，而簡單的模型公式套入，亦會引起期權價格的巨大偏離。比如“7·21”匯改后的幾年，人民幣升值節奏和幅度都開始收縮，市場有效波動非常小，遠期和期權產品的定價與市場實際情況和客戶預期脫離，導致客戶陷于交易方向嚴重一致化或者反向價格難以達成的僵局，嚴重損害了市場流動性和交易活躍度。這表明，成熟的人民幣匯率市場需要輔以有效的衍生產品定價機制，市場需要在不斷完善升級過程中形成有效快速的價格調節。從另一方面看，以往境內衍生產品通常以境外NDF和NDO的價格作為參考來進行調整，會有一種被牽著走的感覺。當然，近幾年有所改善，隨著境內匯率衍生產品市場的不斷發展和完善，定價自主權正在逐步向自身市場傾斜。人民幣國際化的道路上，免不了會出現大大小小的挫折和困難，但貨幣和相關產品的定價自主權一定不能丟。只有牢牢把握住自主權，一切努力才會有意義。

三是市場參與主體以及交易限制情況有待改善。目前進入匯率衍生品市場的交易主體形式雖然比前些年豐富許多，但數量和類別相對于市場整體和發展需求而言還遠遠不夠。目前國有商業銀行、外資銀行等銀行類金融機構仍然是匯率衍生品市場的主要參與主體。非銀機構、大型企業、機構投資者等受限于各種條件限制，參與到外匯衍生品市場的程度還非常有限。由于市場參與者的類別相對比較單一，市場交易需求非常容易同質化，出現交易方向一邊倒的現象。事實上人民幣外匯期權市場經常出現這種局面，導致交易難以達成，流動性枯竭。引進不同背景的市場參與主體，可平衡市場需求，活躍市場，有利于交易達成和價格有效形成，提高市場的交易效率。另外，對各種客戶外匯及匯率衍生產品交易背景上的限制，也很大程度上抑制了市場交易的可能性和活躍度，希望未來能夠對這方面的進一步完善，既在政策上保障人民幣匯率市場的穩定和風險可控，也要提升交易的靈活性并提供便利條件。

隨著中國經濟的高速發展以及中國國際地位的不斷攀升，人民幣的國際化進程已經邁上了新的臺階。不過對人民幣國際化，市場仍存在諸多擔憂。如在我國資本項目還未開放的情況下，該如何建立有效的人民幣回流機制；還有面對離岸市場人民幣和人民幣產品的增加對央行貨幣政策造成的干擾，央行又該如何有效調控在岸貨幣市場和離岸貨幣市場來促進國家經濟的發展等。這些問題的化解，都離不開人民幣匯率市場特別是匯率衍生產品市場的發展和完善。匯率及其衍生產品可為人民幣國際化進程中出現的諸多問題提供有效的解決途徑。