對我國綠色債券信用評級模型的思考

文/陳文虎 楊杰峰 編輯/韓英彤

綠色債券起源于國外，國際上關于綠色債券主流的定義來源于綠色債券原則執行委員會和國際資本市場協會于2014年共同推出的《綠色債券原則》。其中，明確了綠色債券是綠色基礎設施融資或再融資的主要工具，所得資金專門用于環境保護、可持續發展或減緩和適應氣候變化等綠色項目，包括可持續交通、水利、生物發電、城鎮垃圾及污水處理、能源效率改進等綠色項目，以及其他城市綠色基礎設施建設。

2021年4月，中國人民銀行、發改委及證監會三部門聯合印發了《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，對綠色債券的定義進行了統一，明確為將募集資金專門用于支持符合規定條件的綠色產業、綠色項目或綠色經濟活動，且依照法定程序發行并按約定還本付息的有價證券，包括但不限于綠色金融債券、綠色企業債券、綠色公司債券、綠色債務融資工具和綠色資產支持證券。

綠色債券信用評級體系

綠色債券評級體系伴隨綠色債券而誕生，包括綠色債券評估和綠色債券信用評級兩個方面。其中綠色債券評估即綠色債券的第三方認證，主要是解決綠色債券的綠色屬性認定問題，用以衡量債券募集資金用途的“綠色”程度；而綠色債券信用評級是指在考慮環境因素后對債券進行的信用評級，用以衡量投資者投資綠色債券后所面臨的信用風險程度。

現階段，國內綠色債券評級體系仍不完善，雖然在評估方法上已經相對成熟，但在綠色債券信用評級方面仍有所欠缺。其深層次原因是市場不存在獨立的綠色債券信用評級模型，因而其信用等級評定仍然依靠普通債券信用評級模型。綠色債券信用評級模型是指基于綠色債券發行人本身經營及財務資質，疊加其募集資金用途的綠色因素所構建的信用打分模型，是賦予綠色債券信用等級的基礎，亦是區分綠色債券信用等級與普通債券信用等級的基礎。因此，要大力發展綠色信用債，促進綠色債券又好又快的發展，建立獨立綠色債券信用評級模型尤為重要。

建立獨立綠色債券信用評級模型的原則

綠色債券信用評級模型應當具備客觀性、可比性和可推廣性。客觀性主要針對評級模型的量化指標方面；可比性主要指評級模型得出的結果能在綠色債券與普通債券之間進行無差別對比；可推廣性則主要體現在評級模型的靈活度。據此，建立獨立模型時應遵循以下原則。

量化優先原則

債券信用評級模型由定量指標和定性指標兩部分構成。普通債券信用評級模型中的定量指標可再分為行業指標、主體經營指標和財務指標。其中，行業指標包括行業增長前景、商業周期、行業進入壁壘等，主體經營指標包括業務銷售情況、市場份額及競爭力體現、經營穩定性等，財務指標包括資產結構指標、盈利能力指標、流動性指標及償債能力指標等。而在定性指標主要是針對企業的內部治理和管理以及外部支持等難以量化的部分，通常采用專家打分法的方法。

構建獨立的綠色債券信用評級模型應盡量減少主觀性因素，增加客觀性因素的得分占比。由于定性指標的打分采用專家打分法，存在較高的主觀性，因此在建立獨立綠色債券信用評級模型時應當遵循量化優先原則，盡量使用可以量化的元素，以提升模型的客觀性水平。

不分離構建原則

完全分離構建是現階段境外債券評級機構的主流手段之一。其具體做法是，將綠色債券的綠色元素單獨提取并構建模型進行打分，同時給予有別于普通債券的綠色等級；而對其中的非綠色元素則沿用與普通債券相同的傳統評級模型，并給予與普通債券同樣的信用等級。這就意味著，綠色等級并不能完全反映綠色債券及發行人的信用狀況，其信用狀況依然取決于傳統信用評級。這就導致了綠色債券與普通債券之間并未得到實質上的信用區分。

分離構建在本質上屬于對綠色債券關于“綠色”的單方面有效性的前瞻意見，并非傳統意義上的信用評級。例如評級公司穆迪于2016年發布的綠色債券評估方法，從職能組織、募集資金用途、募集資金使用披露、募集資金管理和持續報告披露五個方面對綠色債券發行人進行綜合評估，盡管這一方法填補了國際評級機構在綠色債券評估方面的空白，但也更傾向于對“綠色程度”的評估，無法反映綠色債券的信用資質，更無法做到普通債券與綠色債券之間的信用區分。

可動態調整原則

可動態調整原則的內涵，主要是指由于綠色債券所對應的綠色項目本身是具備生命周期的，而生命周期的不同運行階段會體現出不同的外部效應，因而當外部效應產生變化時，債券評級模型應當能隨之做出動態調整，其相應的信用等級或信用評分也應跟隨變化。綠色項目外部效應變化的來源主要分為兩類：一是直接環境改善的有利影響，導致綠色項目所產生的外部邊際效用呈遞減狀態；二是為了鼓勵綠色債券發行人，相應的激勵政策出臺所帶來的外部影響。

根據來源和確定性，調整原則可分為兩個層次：一是直接的環境受益。大部分綠色項目的效應體現是漸進式的，隨著其存續期的拉長，外部效應跟隨顯現；但也有部分綠色項目的設立是為了應對局部事件造成的環境風險，因而可給周邊環境帶來極大的改善，其外部效應則呈脈沖式增長后回落。就后一種綠色項目，綠色債券評級模型應能做出動態調整，使信用評分合理平滑化。二是在綠色項目存續期內出臺的新的激勵政策或規劃指引，應能充分反映到后續綠色債券的信用評分之中，即受評主體的信用評估狀況，政策出臺前后應當具備一定的區分度。

對未來綠色債券信用評級模型的思考

構建獨立的綠色債券信用評級模型可以降低債券投資人信用風險管理成本，優化企業之間信用資源配置。鑒此，金融機構應通過階段性戰略，建立并不斷完善綠色債券信用評級模型。從構建方法看，未來綠色債券信用評級模型的構建，應當從現階段普通債券評級模型的構建原理入手，形成與普通債券信用評級模型既有一定銜接，又存在顯著區別的特點。

對綠色債券評級模型構建方法的探索

現階段國內主流的信用評級模型為Logistic模型，是多元線性回歸的對數衍生模型。模型的被解釋變量為違約概率，解釋變量為被考察對象的各細分因子項。模型通過輸入大量樣本進行回歸，得出各細分因子項所對應的權重，權重和細分因子項構成了信用評級模型的主體。其工作原理為輸入被考察對象的各細分因子得分，將其得分與所占權重進行乘積加總得到具體數值，根據數值與等級的映射關系給予債券發行人及債項相應的信用等級。根據該模式，未來可以考慮從細分因子項和權重項將綠色元素嵌入到現有的信用評級模型中。

對于細分因子項，鑒于綠色債券相比非綠色債券，顯著區別在于資金所投項目為綠色項目，對環境更加友好，因此可考慮在其項下加入環境因素。在環境因素的量化上，問題域在于對比同類可參考的非綠色項目，綠色項目所貢獻的外部實際經濟收益的大小。問題域的上邊界為只考慮綠色項目帶來的外部正收益，假設取值為A；下邊界則為同類非綠色項目產生的外部負收益，該值應為綠色項目帶來的外部正收益的相反數，取值為-A。據此，問題域取值范圍在[-A，A]之中。但由于綠色項目本身亦會帶來一定的外部負收益，假設取值為B，則最終環境因素具體取值應為外部的實際正收益水平，為A-B。由于綠色項目帶來的外部負收益一定小于外部正收益，否則該項目便失去了成立基礎，因此環境因素的問題域實際取值范圍應在[0，A]，環境因素實際取值結果為A-B。

對于權重項，鑒于細分因子項下已加入環境因素，因而對細分因子項的權重也應做出相應調整。權重的調整需要根據現有的信用評級模型進行重新回歸。首先考慮被解釋變量。鑒于信用評級模型中的被解釋變量為債券違約率，因此綠色債券信用評級模型的被解釋變量應當由全行業全品類債券違約率變更為全行業綠色債券違約率。考慮到部分行業綠色債券違約率極少甚至為零的情況，現階段可以將高信用利差、斷崖式信用降級以及實控人、控股股東或發行人自身被列入失信被執行人等情況，納入到被解釋變量中。其次是解釋變量。解釋變量除了現有的細分因子項外，需要加入環境因素，其取值可參考前文所述。在輸入充分樣本之后進行Logistic回歸，找出被解釋變量債券違約率與各細分因子項之間的線性關系。其核心思想依然是將所有細分因子項擬合成一個可以預測違約概率并映射出信用等級的模型；但與普通債券評級模型不同的是，回歸所得出的各細分因子項權重大小不同。

由于Logistic分析是基于累積概率的判別方法，現階段中國綠色債券市場違約樣本積累仍然不足，且違約樣本較為離散，模型參數的最大似然值可能不存在；即使能得到結果，仍然需要更多的違約樣本進行穩健性檢驗和解決共線性問題。因此對于綠色債券的信用評級模型，不僅需要一個創新型的思路，未來也需要通過時間的積累來獲得更多的分析樣本。

構建獨立模型對債券市場的影響

一是可降低債券投資人的信用風險管理成本。債券投資信用風險的核心本質在于債券發行人信息披露質量的水平及債券存續期間債券發行人與投資人之間的信息不對稱，而信用等級則可幫助投資人在信息不對稱的情況下衡量信用風險的大小并做出相應的投資決策。構建綠色債券信用評級模型可以將其所披露的信息反映至最終的信用等級之上，并以此與普通債券形成區分并得出更真實、更正確的結論，使得投資人能以更快捷有效的方式達到投資決策的目的，同時降低信用風險的管理成本。

二是改善債券市場信用資源錯配問題。普通債券信用評級模型中并不額外考慮關于綠色債券發行人在綠色及信息披露方面給積極性所帶來的提升作用。由于企業的融資成本與其信用等級在一定程度上呈正相關關系，因而這部分綠色及信息披露成分的忽略會造成對綠色債券信用等級一定程度的低估，因此對綠色項目使用普通債券評級模型，將無法改善企業間的信用資源配置問題。而獨立的綠色債券信用評級模型因將綠色成分納入其考察范圍之內，故可使綠色債券信用等級低估情況得到修復，企業之間的信用資源配置將得以優化，綠色債券將獲得更低的融資成本。

對金融機構的建議

長期來看，隨著國內各項綠色金融法規和基礎設施的不斷完善、量化技術的進一步優化、樣本數據的持續積累，我國綠色債券信用評級方法將會逐步得到完善。在此過程中為了有效且穩健地在金融機構中推動綠色債券信用評級模型的構建與完善，建議金融機構采取階段性戰略。

第一階段，金融機構可積極參考現有綠色債券第三方評估結果。第三方評估結果雖然不具備衡量信用風險的作用，但可以為金融機構提供更多的關于環境因素的信息。具體可在參考第三方評估結果的基礎上，結合國家相關環保政策對企業信用風險的影響，經綜合考量給出綠色債券的信用等級。第二階段，基于頂層設計已經完善和環境數據監控措施初步完備，金融機構可采用前文的原則和方法，將綠色因素內化至債券信用評級模型中，初步構建起綠色債券信用評級模型，以逐步反映環境外部性對綠色債券信用等級的影響。第三階段，在各項環保檢測指標和數據不斷完善、企業環境成本量化水平進一步提升的背景下，金融機構可以連續地進行模型檢驗和試錯，提升綠色債券信用評級模型的精準度。