個人財富管理視角下的衍生品投資

文/汪鵬 編輯/白琳

衍生品涉及的種類繁多，交易規則復雜，相對而言較為小眾。但因其“杠桿”功能被炒作，常引發風險案例。這給普通個人投資者投資衍生品以警示。直接參與衍生品投資對個人投資者的專業水平和風險承受能力具有很高的要求，而借助基金等專業渠道來參與衍生品市場則更為適合個人投資者。

衍生品交易特點

衍生品的初衷是作為實體經濟對商品價格進行風險管理的工具，發展至今其標的已經覆蓋商品、股指、股票、利率、信用、外匯。按照基礎資產，衍生品可以分為金融衍生品和商品衍生品。前者是以金融資產為基礎資產的衍生品，后者是以商品作為基礎資產的衍生品。按照交易場所，衍生品可以分為場內衍生品和場外衍生品。前者是交易所市場交易的標準化合約，實行集合競價、保證金制度及集中統一清算和履約擔保的中央對手方清算制度；后者是非標準化的交易對手簽訂雙方協議，其特點是具個性化且較靈活，但流動性較差、不夠透明。

衍生品交易基于三個基本邏輯：投機、對沖、套利。不同的參與者出于不同目的和能力，交易方式也有所不同。比如，產業機構主要做期現套保和現貨替代，目的是在生產資料價格波動時能夠鎖定利潤和風險，保證日常經營的平穩；機構投資者主要做趨勢投機、底倉套保、跨期及跨品種套利，也可以根據自身的需要做久期調整（利率品種）、對沖場外風險敞口等。

與房產、股票、基金等權益類資產有所不同，衍生品的本質是依托于標的資產價格而衍生出的、在未來約定時間買賣標的資產的合約。其重要的區別有三點：一是衍生品價格反映的是到期資產價格的預期，現貨的漲跌與其衍生品的漲跌并非完全正相關，所以需要同時考慮現貨價格和衍生品價格。二是合約有明確到期日。在到期日，合約必須平倉并注銷；同時，投資者在看好一個品種的長期價值的情況下，還需要對持有的合約不斷進行移倉換月（從短月合約轉入到長月合約），且需針對衍生品的內在杠桿，做好資金管理，不能像投資股票基金一樣“捂著”，即股票的價值投資理念不能在衍生品領域簡單地生搬硬套。三是合約的流動性。一方面，不同衍生品的市場熱度不同，一些冷門品種尚在市場培育期，交易量非常小；另一方面，同一品種有若干期限合約，不同合約的流動性會因到期日的長短而有所不同，臨近到期和到期尚遠合約的流動性往往都較低，小資金也容易對價格產生影響，同時交易也有較大的滑點。因而，交易應選擇流動性好的主力品種和主力合約。

個人參與場內衍生品交易的主要方式

根據我國監管規定，持牌金融機構不得與自然人客戶開展場外衍生品交易業務，任何直接與自然人簽署場外交易合同的機構均涉嫌不合規經營。我國涉及個人的場內衍生品投資市場主要是期貨交易所和股票交易所。其中，期貨交易所品種豐富、資格門檻低、杠桿率高且流動性較好，是個人參與衍生品交易的主要市場。我國目前運行的期貨交易所有四家，分別是鄭州商品期貨交易所、大連商品期貨交易所、上海商品期貨交易所和中國金融期貨交易所，品種涵蓋64個商品期貨、20個商品期權、3個股指期貨、3個國債期貨和1個股指期權，其中還包括了原油、鐵礦石等6個國際化品種。我國證券交易所目前提供上證50ETF期權和滬深300ETF期權。以上是境內個人參與衍生品交易的主要市場和品種。2021年剛成立的廣州期貨交易所將在綠色金融方面發力，碳排放交易或成為其首選，大宗商品指數、電力指數成為備選。

目前，個人投資者參與場內衍生品交易在期貨公司和證券公司開戶，需遵循合資格投資者適當性原則。普通商品期貨賬戶開戶幾乎沒有資格門檻要求；國際化品種和金融期貨，則需要達到監管要求的“三有一無”（三有為：①連續5個交易日，可用資金不少于10萬元或等值外幣〔原油品種需要50萬元〕；②線上知識測試分數在80分以上；③近三年在境內外交易所有10筆以上的期貨、期權交易記錄。一無為無嚴重不良誠信記錄）后方可獲得對應的交易權限。

場內衍生品交易的杠桿采用保證金形式，實行每日無負債結算的交易制度。交易所和期貨公司的風控，盤前主要依靠交易所日常調整的相關規則，比如保證金比率、交易手續費率、持倉數量、開平倉手數和頻率等；盤中則依靠實時預警以及強行平倉來規避穿倉風險。個人在準備進場做衍生品投資前需要對以下方面做到心中有數：交易市場、品種、規則，個人可參與的資金量以及可承受的損失程度。衍生品的交易規則繁雜，不同品種有不同的交易細則，且在外圍市場大幅波動以及節假日前后，規則還會隨行就市進行調整，投資者必須要加以注意。

不同認知水平和能力的個人投資者，參與角度也各有不同：有具產業或金融背景且已形成自身交易體系，有獨立判斷能力的投資者；有股票打新，需要對底倉進行保護的投資者；有具備量化、AI交易背景的個人；也有從學習角度小試牛刀的嘗試者，等等。

由于受時間、信息、資金等方面不足的限制，加之套利和對沖操作的要求較高且能夠帶來的收益率有限，普通個人投資者往往會基于投機需要進行交易，希望通過高杠桿的操作實現快速的財富增長。但從市場情況來看，在一年內新進個人投資者中90%都會以虧損告終并離開市場。衍生品市場去掉交易成本后是零和市場，交易雙方賺賠互抵。從盈虧情況來看，通常是機構賺走散戶的錢，專業的賺走不專業的錢。衍生品價格受不可控制甚至不可預測的多種因素影響，對于個人投資者而言是一把雙刃劍，而對于機構卻是一把多功能瑞士刀。直接進場交易對投資者認知能力、專業水平具有很高要求，并不適合普通個人投資者。

借助基金產品投資衍生品市場

從個人財富管理的視角，衍生品市場的發展將是一片藍海。隨著財富管理的需求上升，越來越多的投資機構將衍生品納入投資范圍。在“房住不炒”調控政策落地，“資管新規”打破剛兌壓降非標的背景下，居民資產配置的重心開始從不動產和傳統非標理財產品向凈值化資產轉移。在這一過程中，資本市場股票和債券將成為受益者。經典的資產配置方式告訴我們，要按照股票和債券的風險平價進行配置，以債券的低波動低收益來平滑股票的高波動以獲得相對穩健的收益。而美林時鐘告訴我們，不同的經濟周期，資產價格會有輪動，經濟過熱和滯漲時期，股票和債券并非是表現最佳的資產。如果考慮到近年來全球主要央行持續的寬松貨幣政策導致經濟周期被人為拉長和扭曲，各類資產的不確定性則更高，隨之而來的高波動性，會使預測變得愈加困難。那么財富管理該如何對沖周期風險，平滑波動？衍生品作為各類資產的價格風險管理工具，可以成為幫助財富穿越周期的利器。

近幾年，國內衍生品市場發展如火如荼。中國期貨業協會發布的數據顯示，截至2021年4月底，期貨市場客戶保證金達到10243.52億元，突破萬億元大關。個人投資者面臨著直接進場或遭致虧損，不進場又心有不甘的尷尬局面。鑒此，個人投資者可以借助基金投資來涉足衍生品市場。投資衍生品的基金主要有兩種：CTA（Commodity Trading Advisor，商品交易顧問）基金和中性策略基金。

CTA基金

CTA的投資策略有五大特點：一是品種覆蓋廣。交易品種橫跨各類大宗商品、股指、利率和外匯，在資產輪動時可以捕捉對應的機會。二是雙向交易。主要通過趨勢策略進行交易，既可以通過持有多頭頭寸獲利，也可以持有空頭頭寸獲利。相對于傳統的單邊交易模式，收益來源具有相對獨特性。三是杠桿交易。期貨、期權采取保證金、權利金等交易方式，占用資金僅為合約名義價值中較小的一部分，內生的杠桿提高了資金效率。四是宏觀交易。與持有具體證券的策略不同，CTA策略主要交易具有宏觀特征，代表整個市場的衍生品合約。交易對象主要受宏觀因素影響，與單一公司因素關系不大。五是多元化交易。不局限于某一類或單一國家的衍生品，而是廣泛交易各種類別的衍生品，且跨國，跨區進行全球化交易，組合分散度較高。

回顧我國近10年來CTA策略基金的表現，其具備以下特征：一是較高的風險收益比。夏普比率超過2，T+0雙向交易機制使得CTA的止損機制具備向上有彈性，向下有防御的收益正偏特性。CTA指數的年化波動率為7.3%，年化收益率為15.6%，收益水平處于較高水平；周度最大回撤6.6%，遠低于股票多頭和多空策略。二是低相關性。與其他主要策略指數的相關性均在0.2到0.5之間，低相關性特征非常明顯。三是偏絕對收益特性。10年以來多數季度收益率為正，僅少數季度收益率為負，且不超過2%。

中性策略基金

中性策略是指相對系統性風險無暴露或僅有較低暴露。一個簡單的市場中性投資組合必須包含兩個部分，一部分為多頭組合，另一部分為空頭組合，且多頭組合和空頭組合具有一致或者相近的市值敞口或貝塔敞口。一個嚴格的市場中性投資組合還需多頭和空頭組合，在行業和風格因子權重上保持一致或相近。其在不同市場條件下的盈利機制不同。

回顧我國近10年來中性策略的表現，其具備以下特征：一是整體表現穩健，呈中低收益特征。其年化波動率為4.6%，年化收益為5.85%，周度最大回撤為6.51%。二是低相關性，與股票、債券、CTA等策略的相關性在0.14—0.4之間。三是與股市漲跌正相關，牛市中具有更好的表現。

由于CTA和中性策略與其他策略間的低相關性，使得這兩種策略都成為資產配置中不可或缺的部分。CTA在市場動蕩時表現最好，具有顯著的“危機阿爾法”特性。當市場遭遇危機時，股債價格往往面臨雙殺，而市場波動率的加速擴大反而會令CTA有更好的表現，在獲取收益的同時還可有效降低組合的波動。也就是說，CTA的加入令組合達到“東方不亮西方亮”的效果。

中性策略波動性更小，穩健的表現能夠成為傳統非標固收產品的替代。從規模10億元以上的私募管理人來看，市場中性策略取得了約10%的年化收益，而同期信托產品的預期收益率基本位于6%—9%。中性策略中長期表現與信托產品的預期收益率基本接近，在非標產品收縮的背景下，可在一定程度上替代非標產品的效果。

配置模式建議

一是收益增強模式，以低風險收益特征的策略疊加少量CTA策略。比如“債券+CTA”“市場中性+CTA”，均可以在不顯著增加風險的條件下顯著改善組合的收益性。基于2012年7月到2020年3月的私募產品策略指數模擬結果，每增加約10%的資金配置CTA策略，組合的年化收益率約可提升1%，而波動率和最大回撤等風險指標較為接近。

二是CTA組合模式，將若干個相關性較低的CTA產品做成組合。例如子策略中持倉周期為長周期和短周期的CTA，或交易策略為趨勢、反轉、套利的CTA，都可以做成組合。

三是多策略FOF（Fund of Fund，基金中的基金）模式，配置相關性較低的股票策略、債券策略、中性策略、CTA策略。其配置比例和持倉的動態調整對專業度和市場宏觀判斷有較高的要求，建議可參與市場上表現優異的FOF基金。