對當前人民幣國際化推進的思考與建議

文/趙雪情 編輯/白琳

“十四五”時期，我國將進入新發展階段，人民幣國際化發展也將步入攻堅階段。盡管面臨錯綜復雜的內外部環境，但不會改變人民幣國際化的發展大趨勢。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局和高水平對外開放的大局下，只要堅持“穩慎推進”的原則，人民幣國際化定將迎來更加廣闊的發展空間。

美國貨幣政策轉向對人民幣國際化的影響

近期，美國貨幣政策轉向的預期不斷升溫。按照官方表態以及過往經驗，美聯儲或將于2021年下半年實施Taper（縮減QE），2022年年末或2023年年初啟動加息進程。作為全球的“央行”，美聯儲貨幣政策轉向，將對全球貨幣金融體系產生重要影響，人民幣國際化也會受到波及。

一方面，美國經濟先于其他發達經濟體復蘇，貨幣政策轉向先于其他主要央行，將支撐美元國際地位的強勢回升。美聯儲如啟動貨幣政策正常化，則意味著其經濟復蘇總體趨勢得到確認，經濟前景與就業市場獲得實質性改善。目前來看，美國經濟復蘇節奏好于歐洲以及大部分新興市場。拜登執政以來，疫苗接種、財政刺激、修復盟友關系等方面取得進展，利好美國經濟復蘇進程。隨著新冠肺炎疫情形勢得到控制，美國需求端較快回升，供給端修復略有滯后，但景氣程度也顯著改善，2021年第二季度以來，制造業和非制造業PMI指數均處于60以上水平。在此背景下，美聯儲貨幣政策正常化節奏或快于歐洲央行等主要央行。一旦其流動性邊際收緊，利率、匯率雙回升，將帶動美元國際持有與投資需求。

另一方面，美聯儲政策轉向會加劇國際金融市場波動，美元網絡外部性則在動蕩中進一步鞏固。如果美聯儲貨幣政策轉向，流動性邊際收緊，利率中樞抬升，則全球金融市場將面臨震蕩調整。特別是部分疫情嚴峻、經濟脆弱的新興市場經濟體將面臨嚴重沖擊，可能導致緊縮恐慌甚至爆發局部危機。由于網絡外部性，國際主體對美元存在較強的路徑依賴。經濟下行壓力越大，國際金融市場越動蕩，美元的壟斷地位會愈鞏固。新興經濟體非主要國際貨幣發行國，在動蕩時期需要增持國際貨幣來保障國際收支與經濟金融穩定。相較于歐元，美元兼具收益性和避險性，仍是最優選擇。

盡管如此，人民幣國際化仍面臨難得的歷史機遇與基礎利好因素，發展的大趨勢不會改變。一是疫情下人民幣國際化逆勢攀升。疫情完全退潮需要時間，支撐人民幣國際使用的特殊因素依然存在。二是經濟高質量發展為人民幣國際化夯實了根基。“十四五”時期，我國將加快現代產業體系發展，實行高水平對外開放，增強企業創新力與核心競爭力。這有助于提升人民幣國際議價權，豐富人民幣使用場景，使人民幣跨境循環渠道更加順暢。三是金融高質量發展為人民幣國際化注入了動能。未來一段時期，我國推進金融市場建設與雙向開放，將進一步增強人民幣金融資產的吸引力，拓寬人民幣跨境使用渠道。四是數字化革命為人民幣國際化賦能。“十四五”時期，我國將加快數字化發展，推進數字技術與實體經濟的深度融合，實現基礎設施的跨越式發展。這可能為人民幣突破國際慣性提供新賽道。上述因素普遍為制度性、全盤性的，并非一般價格的波動調整，將為人民幣國際化保駕護航。在這一過程中，銀行業要緊跟市場需求，加強創新與拓展，為人民幣國際化以及我國高質量發展貢獻力量。

人民幣跨境使用面臨的難點與障礙

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出，“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。從目前看，在“堅持市場驅動和企業自主選擇”下，中資企業“走出去”使用人民幣有以下難點亟待破解。

一是東道國外匯管制嚴格或存在較強的貨幣慣性。以“一帶一路”沿線國家和地區為例。“一帶一路”沿線普遍為新興市場與發展中國家，自由度和開放度有限。其中，47個國家對跨境資金流動存在限制，33個國家存在不同程度的外匯管制，如中資企業在埃及、孟加拉、烏茲別克斯坦等國不能直接使用人民幣結算。同時，許多新興市場與發展中國家存在強烈的貨幣慣性，一些中東、中亞國家匯率直接盯住美元，另一些國家則高度依賴美元，甚至直接以美元代替本幣，人民幣無法“通行”。

二是離岸人民幣市場無法滿足境外人民幣使用需求。當前，離岸人民幣市場基本遍布全球，但除中國香港、新加坡、英國倫敦以外，普遍處于初級發展階段。許多離岸人民幣市場資金池小、清算體量小、產品種類少，無法實現“出得去、用得著、留得住”；東道國主體缺乏人民幣使用的自然意愿和慣有路徑，即使收到人民幣，也直接轉化為當地貨幣或者美元使用。這就極大限制了“走出去”的中資企業使用人民幣的意愿。

三是雙邊本幣安排與產品有待進一步拓展。當前，我國簽署的雙邊本幣互換協議規模折合3.6萬億美元，但存在使用量少、使用頻率低、可獲得性差等現實問題。與此同時，人民幣對小幣種金融產品體系有待進一步拓展。2020年，東盟首次成為我國第一大貿易伙伴，外貿總額占比高達14.7%，我國對外貿易結構更加多元，越來越多的中資企業走向新興市場與發展中國家。然而，小幣種相關產品較少，交易量有限、成本收益不匹配、平盤對手方少等，成為重要的制約因素。

四是資本項目可兌換成為繞不開的問題。在初級階段，人民幣國際化發端于跨境貿易結算，對于資本項下可兌換的要求相對較低。但隨著人民幣國際化的主要驅動力從經常項目向資本金融項目延伸，我國金融市場加速開放，資本項目可兌換已成為進一步提高人民幣可自由使用程度繞不開的問題。

把握機遇穩慎推進人民幣國際化

未來一段時期，我國應充分挖掘歷史機遇，防范周期性風險，穩慎推進人民幣國際化。

第一，以穩為主，穩慎推進金融改革與制度建設。要以國內穩定發展為中心，保持貨幣政策的獨立性，強調“金融紀律”與匯率穩定。在我國“雙循環”新發展格局以及人民幣國際化的大背景下，探討與之相匹配的資本項目可兌換目標、次序、風險和路線，針對跨境資本流動，建立常態化管理體系與應急處置機制，推動本外幣一體化管理，完善相關法規、稅收、基礎設施等配套體系。

第二，加快上海國際金融中心建設。推動自貿區建設與人民幣國際化協同發展，支持開展人民幣跨境貿易融資和再融資、跨境雙向人民幣資金池等業務，積極融入全球價值鏈，推進人民幣在直接投資中的使用，強化人民幣國際化的產業基礎。完善金融市場建設，打造“上海價格”，強化人民幣金融資產定價能力和風險管理能力，在風險可控的前提下形成多元的人民幣資金回流機制。培育一批全球領先的金融機構，建立多層次金融標準化體系，提升營商環境與創新氛圍，夯實上海國際金融中心的軟實力。整合我國期貨市場與商品交易所，最大程度地發揮規模效應，提升國際競爭力。

第三，打造“新型互利合作關系”。一方面，聚焦人民幣國際化的主要發力場景。在境內，要以上海國際金融中心、粵港澳大灣區、海南自貿港、邊貿地區等為突破口，開展多層次探索，以試點促改革、促開放，形成跨境人民幣使用可復制、可推廣的制度性成果。在境外，要順應我國經貿結構的變化，在中歐投資合作、“一帶一路”倡議、區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）等框架下，探索人民幣使用的對接形式，構建有特色、能落地、互惠互利的貨幣合作模式。另一方面，打造順暢便捷的人民幣流通閉環。順暢便捷的流通閉環需要做到人民幣能進、能出、能交易，形成籌集資金、匯兌交易、支付結算、投資保值、風險管理的完整鏈條。一是消除人民幣政策障礙。加強頂層設計與攻關，更多地簽署、升級雙邊本幣結算協議。針對外匯管制國家或地區，以雙邊本幣互換安排，服務經貿往來中的人民幣使用，擴充貨幣互換的規模、頻率、適用范圍，使之從金融穩定工具向金融支持工具轉型。二是推出更多的人民幣對小幣種金融產品，為參與小幣種交易的市場主體、提供小幣種交易服務的金融機構提供政策支持。三是探索開辟特許通道。嘗試在境外合作區、對外承包工程、對外援助、重大國際項目建設中推進人民幣使用；同時針對特定項目，開辟特許雙邊本幣流通渠道，以經貿合作為基石，撬動國際貨幣合作。

推進離岸與在岸市場的良性互動

在資本項目非完全可兌換的背景下，我國需要合理應對雙軌價格，推進在岸、離岸市場的良性互動發展。

一是豐富離岸市場人民幣產品體系。當前，除了中國香港以外，其他離岸市場普遍處于初級發展階段，以貨幣、債券等基礎工具為主。未來，我國需要推動離岸市場形成豐富多元的人民幣計價金融產品體系，推動清算行轉型為做市行，在拓展市場廣度與提高市場流動性上下足功夫。

二是完善離岸市場人民幣流動性補充機制。近年來，離岸人民幣市場資金始終處于低位。特別是隨著北向資金通道的打開，對離岸人民幣資金的需求進一步增加，市場不時出現流動性緊張局面，各類主體難以及時足量獲得人民幣增量資金供應。下一步，南向通道是否可以擴大，人民幣國際收支結構是否要有側重地進行調整，輔之以離岸人民幣央行票據發行調控，以保證離岸人民幣市場流動性適度充裕，這些問題值得深入細致地加以研究。

三是探索離岸與在岸市場的聯通模式。在許多國家和地區，特別是新興市場與發展中經濟體，金融體系尚不成熟、開放，居民個人、中小企業與金融機構難以實現國際化布局與資產配置，因此在當地推動離岸人民幣市場繁榮壯大，也面臨現實困難。這就需要探索折中的聯通模式，推動當地交易所和金融機構對接上海國際金融中心，推出人民幣標的資產，實現離岸人民幣的在岸投資。