長期貿易逆差與新美元政策

約瑟夫·加農 王宇譯

摘? ?要：長期貿易逆差不僅造成美國債務積累，影響經濟增長，還會減少就業崗位，降低下一代人的福利水平。美國貿易逆差長期存在的主要原因在于美元長期被高估，以及國外官方和私人投資者大量購買美元資產所致。一般情況下，貨幣政策、財政政策和新美元政策的目標都是以較低的通貨膨脹率和較小的貿易差額來實現充分就業和最大產出。但貨幣政策和財政政策側重于就業和通貨膨脹，且目前政策回旋余地非常小;而新美元政策則側重于貿易平衡，因此，其對于減少美國貿易逆差十分重要。該政策主要包括兩個方面：一是通過出售美元來購買外匯，從而使外幣相對美元升值，以此來擴大出口，減少進口，縮小貿易差額。二是通過對外國資本流入征稅，減少外資流入，防止美元被高估。

關鍵詞：長期貿易逆差;新美元政策;貨幣操縱;匯率政策調整;貿易再平衡

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）10-0031-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.10.004

一、財政政策、貨幣政策與新美元政策

唐納德·特朗普挑起國際貿易摩擦，希望以此消除美國長期存在的貿易逆差，但并沒有取得預期結果。貿易逆差并不總是一件壞事，不過，像美國這樣的發達國家不應當長期存在貿易逆差。長期貿易逆差不僅造成債務積累，而且降低了下一代人的福利水平。廉價進口和出口縮減還會造成制造業部門就業崗位的流失。

長期貿易逆差的主要原因是美元長期被高估以及國外官方和私人投資者大量購買美元資產所致。特朗普政策失敗了，但貿易平衡仍然是美國政府追求的目標。因此，拜登政府應當實行以減少貿易逆差、實現貿易平衡為目標的新美元政策。

特朗普的關稅政策為什么沒有減少貿易逆差？經濟學理論表明，關稅政策主要影響各國之間的相對價格和整體貿易水平，并不能影響各國之間的貿易差額。反對貨幣操縱是特朗普政府的國際戰略之一，但他主要專注于中國，對其他國家視而不見，而中國自 2014 年以來就沒有再實行過外匯干預。

新美元政策對于減少美國貿易逆差十分重要。目前，有兩個政策可以用來解決美國的長期貿易逆差問題：一是美國財政部或美聯儲通過出售美元來購買外匯，從而使外幣相對美元升值;二是美國財政部對外國投資者對美投資征稅，使美元相對外幣貶值。以上兩個政策都有可能推高美元匯率，使美國出口相對便宜、進口相對昂貴。

貨幣政策、財政政策和美元政策的目標都是以較低的通貨膨脹率和較小的貿易差額來實現充分就業和最大產出。其中，貨幣政策和財政政策側重于就業和通貨膨脹，美元政策側重于貿易平衡。這些政策目標以及為了實現這些目標而采取的行動與美國國際義務、國際貨幣基金組織和二十國集團的全球經濟可持續均衡發展目標是一致的。

二、宏觀經濟、貿易逆差與匯率政策

當一個國家進口超過出口時，就會出現貿易逆差，就要通過對外借款或者國際市場融資以支付這一差額。經濟學理論表明，關稅政策和其他貿易壁壘政策對貿易差額的影響較小，相反，貿易壁壘通常是通過本幣升值來實現的。最新研究表明，關稅政策對于貿易差額不僅沒有顯著影響，反而會造成一個國家的本幣升值。

貿易失衡的根源存在于一個國家內部的儲蓄和投資活動中，包括一個國家的人口特征、發展階段和增長前景。那些較年輕、較貧窮和增長較快的國家傾向于對外借款，從而形成貿易逆差;那些較老的、較富裕的和增長緩慢的國家傾向于對外貸款，從而形成貿易順差。

其實，一個國家的財政政策和匯率政策變化是該國貿易差額變化的主要因素，這兩個政策變化可以用于解釋一國長期貿易差額變化的50%，其他因素僅可以解釋一國長期貿易差額變化的7%。貿易差額變化還會造成短期波動，一國經濟持續增長可能擴大進口，形成貿易逆差;一國經濟持續衰退可能抑制進口，形成貿易順差。

短期貿易失衡對一國經濟影響有限，長期貿易失衡會對一國經濟造成較大傷害。財政赤字長期居高不下的國家往往會出現較大的貿易逆差，而通過購買外幣來壓低本幣匯率的國家通常會出現貿易順差。如果各國政府都能做出理性的政策選擇，是可以實現貿易平衡的。貿易失衡不僅取決于本國政策，還取決于其他國家的政策，因此，世界需要理性的貿易規則。

三、美國長期貿易逆差的根源分析

短期貿易逆差有時是有益的。通過增加對生產性基礎設施、礦山和工廠投資，可以促進一個國家的經濟增長，并在經濟過熱時轉移過多需求，以避免通貨膨脹。長期貿易逆差是有害的。我們將通過以下分析，說明美國貿易逆差的根源何在。

（一）對外債務增加

長期貿易逆差和過度對外借款會造成金融危機（Goldstein，1998;IMF，2020），金融危機會導致失業率上升、貧困增加以及市場動蕩，外國債權人的投資也會因此而遭受損失。即使貿易逆差不會直接引發金融危機，也會成為下一代人的債務積累。與財政赤字不同，貿易逆差并不是“自己向自己借錢”，而是必須償還的對外債務。

1950—1980 年，美國貿易差額接近于零。此后，美國平均貿易逆差占國內生產總值的比重上升至2.5%。2019年底，與此貿易逆差相關的凈國際借款的增加，使美國凈國際投資頭寸占美國國內生產總值比重變為-53%。這里不僅包括美國出口減少，也包括新冠肺炎疫情沖擊下的國內生產總值暴跌。

如果將國際借貸用于生產性投資，貿易逆差可能會使一個國家富裕。至少在理論上，新興市場國家的貿易逆差可能是有益的。但像美國這樣，將國際借貸用于消費，逆差就可能會使一個國家變得貧窮。

盡管對外負債遠遠高于對外債權，但美國國際投資凈收入仍存在少量盈余。因為美國對外債務中包含了大量國債，這些國債被視為全球的安全資產，而且利率很低。美國投資者持有的收益率較低的外國債券較少，因此，美國外國資產的平均收益率往往高于美國對外負債的平均收益率。壓縮財政赤字會給美國企業帶來較大的調整成本;繼續擴大財政赤字，下一代美國人的債務負擔就會不斷增加。逐步消減財政赤字應當成為理性的政策選擇。

（二）保護主義壓力

美國的貿易逆差以及一些國家在固定匯率制度下的貿易失衡都與保護主義相關，這種情況曾經在20 世紀70年代初期和80年代中期出現過，也可以用來解釋特朗普在2016年大選中獲勝的部分原因，盡管2010年美國的貿易逆差已經開始收窄。

伯格斯坦（Bergsten，2016）認為，在美國國會貿易保護主義政策下，尼克松政府和里根政府曾經采取過激進措施推動美元貶值。不過，當時的尼克松政府和里根政府都認為，雖然貿易保護措施可以暫時緩解出口行業的困境，但也會對美國經濟造成永久性傷害。1971—1973年和1985—1987年的兩次美元貶值，都在一定程度上緩解了保護主義壓力，并在不扭曲全球貿易體系的情況下，縮小了美國貿易逆差，但是造成了美國經濟的長期滯脹。

貿易逆差的擴大也會增加保護主義壓力，因為在進口部門的激烈競爭中，失業率會上升。當經濟衰退或者從衰退中緩慢復蘇時，保護主義壓力尤其嚴重。即使是在經濟增長較快、失業率較低期間，也有人通過民族主義或排外情緒來倡導貿易保護主義。在2016 年美國大選中，特朗普就曾多次以長期貿易逆差為例，抱怨美國企業在國際貿易中“虧損”。

2014年，皮尤研究中心的一項調查顯示，有50%的美國受訪者認為國際貿易會導致就業崗位流失，只有20%的美國受訪者認為國際貿易可以創造更多的就業機會。相比之下，中國只有11%的受訪者認為對外貿易會導致就業崗位流失，有67%的受訪者認為國際貿易會使就業崗位增加。此前，美國貿易逆差較大，中國貿易順差較大，原因之一就是，美國社會公眾關于對外貿易的零和愿景，在一定程度上支持了貿易保護主義。

（三）失業率上升

當經濟較快增長、就業崗位充裕時，也有可能出現貿易逆差。此時，貿易逆差可將多余的就業崗位轉移給貿易伙伴國，以避免國內的通貨膨脹。

由本幣匯率升值所引起的貿易逆差短期內會造成失業率上升。在美聯儲的FRB/US模型中，假設美元持續升值10%，將導致失業率連續6年上升，峰值是失業率上升0.25個百分點（Laforte，2018）。不過，人們認為，這一影響相對較小并且是暫時的，因為此時貨幣政策會通過降息來刺激經濟增長、增加就業。在其他宏觀經濟模型（包括國際貨幣基金組織和二十國集團）中也有類似的結果。

從相關文獻看，國際貨幣基金組織（2015）估算了23個發達經濟體和37個發展中國家的標準貿易量和價格彈性回歸，得出如下結論：平均而言，本幣升值10%，可使貿易差額占國內生產總值比重下降1.5%。國際貨幣基金組織預測，如果美元升值10%，幾年后其貿易逆差會擴大到國內生產總值的1.1%。

本幣升值的直接影響是減少出口、增加進口。在沒有任何貨幣政策或財政政策回應的情況下，對一國總產出的抑制作用與對一國貿易逆差的促進作用大致相同。1920—1925年，英國政府希望將英鎊匯率恢復到戰前的黃金平價，并希望英鎊對美元升值40%。在沒有貨幣政策和財政政策干預的情況下，英鎊大幅升值，其結果是英國失業率從1920年的3%大幅增至1921年的22%。

在固定匯率制度下，貨幣政策缺乏自由調整空間，財政政策也面臨嚴格限制。浮動匯率制度使各國政府能夠通過靈活地調整貨幣政策和財政政策，以維持充分就業和價格穩定。不幸的是，貨幣擴張和財政刺激不足，影響了美國經濟恢復。但是，在經濟衰退期間，由于美國進口減少，貿易逆差收縮，減緩了美國經濟的進一步衰退。

近年來，由于全球利率水平非常低，宏觀政策失靈問題突出。就像20世紀30年代大蕭條時期一樣，許多國家的中央銀行利率已經接近其有效下限，縮小了貨幣政策的回旋空間。盡管財政政策仍然有效，但由于擔心政府債務增加過快，政策決策者不愿使用財政政策工具。當貨幣政策受到有效下限的約束時，匯率政策仍然具有吸引力，因為它不需要財政赤字支撐，政府可以通過出售國債以換取外幣，從而降低本幣匯率。我們可以通過一些例子來說明。在2017年的前8個月，歐元對美元升值了16%，歐洲中央銀行行長馬里奧·德拉吉認為，大多數中央銀行成員都表達了對歐元的擔憂，歐元匯率不是政策目標，但對經濟增長和物價穩定至關重要。2016年4月，日本中央銀行行長黑田東彥表示，2016年初日元升值10%是“過度的”，它降低了人們對日本經濟增長的預期。這些說明匯率政策是有用的。

（四）部門之間的就業轉移

在許多國家，制造業部門的就業情況具有政治敏感性。有人假設，即使通過宏觀政策調整，將本幣升值對增長和就業的影響程度降到最低，也無法阻止那些由于逆差增加而將生產和就業從制造業部門轉移到其他部門的做法。

從新發現自然資源的國家的經歷中可能得到一定啟發。大量開發可出口的自然資源通常會使一個國家的貨幣升值，進而減少出口，鼓勵進口。可貿易部門（主要是制造業部門）失去的就業崗位與非貿易部門（主要是服務部門）增加的就業崗位大致平衡，這主要得益于自然資源開采所帶來的總收入增加。頁巖石油發展以及隨之而來的國際石油價格下跌，基本消除了當時美國的石油貿易逆差，造成美元實際貿易加權匯率在2014 年中至 2015 年末上漲16%。2013—2017年，也是因為美元升值，使非石油商品和服務貿易逆差占國內生產總值的比重擴大了1 個百分點。2012—2014年，制造業部門增加值占名義國內生產總值的比例相對穩定;2017年下降了0.70個百分點。

四、如何認識長期貿易逆差

2011年以來，國際貨幣基金組織每年發布《外部部門報告》，包括對大中型經濟體貿易差額的規范。該規范基于對周期性和長期性因素的統計分析，而正是這些因素影響了各國的貿易差額、匯率水平、貨幣政策和財政政策。一個國家的貿易規范是基于消除周期性因素，以及該國家及其貿易伙伴國政策影響后的外在因素。

從理論上講，這一方法是正確的。對于大型經濟體來說，2019年的最新規范是基本合理的：歐元區1.7，印度-2.4，日本3.5 和美國-0.7（這些數字均表示貿易逆差占國內生產總值的比重）。印度作為一個既快速增長又相對年輕的經濟體，預計將出現較大的貿易逆差。歐元區和日本經濟增長和就業增長都非常緩慢，支撐了貿易順差。美國在經濟增長和人口方面處于中間地位，其貿易差額標準也處于中間位置。這里，國際貨幣基金組織的做法是將外國官方持有的美元視為外在因素，降低了美國的貿易差額。如果將這些持有量視為大于預期的政策選擇，美國貿易差額標準將更接近于零。

根據國際貨幣基金組織的數據，經過周期性因素調整的美國貿易逆差占國內生產總值的2%與標準國內生產總值的0.7%之間的差距，意味著美元在 2019 年被高估了11%。如果選擇國內生產總值的標準為 0%，則美元被高估了18%。2014—2015年美元升值了 16%，此后，美國非石油貿易差額下降了1個百分點，這表明將貿易差額減少2個百分點可能需要美元貶值18%以上。

五、如何防止貨幣操縱

伯格斯坦和加格農（2017）提出關于《國際貨幣基金組織協定》第四條禁止貨幣操縱的量化標準：一是經常項目順差與國內生產總值之比超過3%。二是官方購買的外匯資產凈額與國內生產總值之比超過2%。 三是凈官方收購額與石油出口額之比超過65%（扣除生產成本）。四是官方凈資產規模超過3個月進口總額。五是官方凈資產規模超過短期外債的100%。 六是在世界銀行分類中該國家為高收入國家或中上收入國家。

伯格斯坦和加格農認為，在“操縱十年”（2003—2013年）期間，有20個經濟體至少在其中一年超過以上所有標準。這 20 個經濟體的外匯干預規模平均每年近 1 萬億美元，使美國貿易逆差至少擴大了 2000 億美元。2013 年之后，各國的貨幣操縱行為明顯減少，但從未消失。

為了防止貨幣操縱行為，伯格斯坦和加格農建議，美國要對二十國集團成員國采取超出貨幣操縱標準的反補貼行為進行干預，以抵消貨幣干預對貿易失衡的負面影響。受此推動，2013年二十國集團通過了“不將匯率用于競爭目的”的決議。2015年以來，二十國集團成員國都沒有超過伯格斯坦—加格農的量化標準。然而，在貨幣政策和財政政策選擇似乎受到限制的世界中，重新實施匯率操縱的誘惑有所上升。

如何處理非G20成員的貨幣操縱政策呢？2019年貨幣操縱者中沒有一個是二十國集團成員國。根據平等待遇原則，我們主張對中小型經濟體的貨幣操縱行為實施同樣的經濟制裁。有一些中小型經濟體長期無視干預政策對國際市場的影響，但由于其經濟規模較小，單獨來看對國際市場和國際貿易影響有限，但是，如果一些中小型經濟體共同實行貨幣操縱政策，其綜合影響不可小覷 。

2020年貨幣操縱頻繁出現，反映出疫情中人們對本幣升值的擔心。為此，一些國家通過“操縱匯率……抗拒進行有效的國際收支調整”。然而，國際貨幣基金組織也沒有對他們進行相應地懲罰，這是其履行監督義務的失敗。

為了在保持經濟增長的情況下，進行匯率政策調整，一方面，中央銀行應保持較低利率，并且購買更多的長期國內資產和更少的外國資產;另一方面，財政部要有足夠的財政空間，保持較低的凈公共債務和財政赤字。

六、如何進行匯率政策調整

2003—2013年貨幣操縱是全球貿易失衡的最大驅動力，但不是唯一驅動力。近年來，其他驅動因素（包括財政政策、人口趨勢以及金融市場對美元資產偏好）已經成為國際市場普遍關注的重點問題。

美國經常項目逆差占國內生產總值的2.5%，遠大于合理的零標準，也遠大于國際貨幣基金組織0.7%的標準。僅僅從穩定美國凈國際投資頭寸占國內生產總值比重的標準出發，就要求美國貿易逆差不超過國內生產總值的2%。因此，應當通過適當的政策調整將美國貿易逆差逐步縮小至零。美國的匯率政策調整可能會引起美國貿易伙伴國的誤解，為此，下一步美國國際經濟政策的重點是恢復和重建與傳統盟友和國際機構的關系。

經濟復蘇之后，美國政府應該重新評估經濟狀況和貿易逆差的前景。如果貿易逆差繼續保持在國內生產總值的2%以上，則應當考慮通過匯率政策調整減少逆差。只有當判定產出和就業具有可持續水平時，才能考慮使用財政政策進行調整。

討論匯率政策調整時，應當包括外匯儲備問題。美國外匯儲備僅占國內生產總值的0.5%，遠遠低于其他主要經濟體（歐元區為3%，英國為6%，中國為22%，日本為25%）。有經濟學家認為，儲備貨幣發行國根本不需要外匯儲備，因為它們幾乎沒有外幣債務。這一認識是不正確的。實際情況是，盡管其儲備需求較低，但包括美國在內的儲備貨幣發行國仍會受到匯率波動和市場動蕩的影響。謹慎的政策選擇是擁有與潛在市場流量相對應的儲備庫存。

從目前情況看，美國的外匯儲備的確太少了。要使外匯儲備接近歐洲國家，美國每年需要購買大約相當于國內生產總值0.5%的美元資產（約1000億美元），即使以這種速度也需要幾十年的時間才能達到許多亞洲國家和地區的水平。為此，購買應當緩慢進行，以防止外匯市場波動。關鍵是要確保市場購買是漸進的，并且是以貿易平衡為基礎的。我們的目標是通過緩解貿易失衡來提高世界經濟的穩定性。

如果漸進式干預政策未能將美元匯率壓低到足以使貿易逆差占國內生產總值比重的2%以下，政策決策者就應該考慮通過市場準入費用對外國人購買美國資產進行征稅，造成一定的美元貶值壓力。

七、新美元政策與貿易再平衡

從目前情況看，長期貿易逆差不僅影響美國經濟增長，還會造成就業崗位減少。因此，應積極實行新美元政策，將美國貿易逆差從占國內生產總值的2.5%減少到零，實現貿易再平衡。

新美元政策主要包括兩個方面的內容：一是美國財政部或美聯儲通過出售美元來購買外匯，從而使外幣相對美元升值，減少進口，縮小貿易差額，實現貿易平衡。二是美國政府通過對外國資本流入征稅，減少外資流入，防止美元高估，維護貿易平衡。目前美國貨幣政策和財政政策的回旋余地非常小，我們需要認真研究新美元政策。

特朗普關于減少美國貿易逆差的政策失敗了，現在是時候實行以穩健經濟學理論為指導的新戰略了。新美元政策不僅符合美國的國際義務，而且有助于實現國際貨幣基金組織和二十國集團所倡導的全球可持續增長和均衡發展目標。

The Long-term Trade Deficit and the New Dollar Policy

Joseph Gagnon

Translated by Wang Yu

Abstract：The long-term trade deficit not only causes the accumulation of US debt and affects economic growth，but also reduces jobs and lowers the welfare of the next generation. The main reason for the long-term existence of the U.S. trade deficit is the long-term overvaluation of the U.S. dollar and the large-scale purchase of U.S. dollar assets by foreign official and private investors. In general，the goals of monetary policy，fiscal policy，and the new dollar policy are to achieve full employment and maximum output with a lower inflation rate and a smaller trade balance. However，monetary policy and fiscal policy focus on employment and inflation，and the current policy room for maneuver is very small;while the new dollar policy focuses on trade balance. Therefore，it is very important for reducing the U.S. trade deficit. This policy mainly includes two aspects： one is to buy foreign exchange through the sale of U.S. dollars，so that foreign currencies will appreciate relative to the U.S. dollar，so as to expand exports，reduce imports，and narrow the trade balance. The second is to reduce the inflow of foreign capital by levying taxes on foreign capital inflows and prevent the U.S. dollar from being overvalued.

Key Words：long-term trade deficit，new dollar policy，currency manipulation，exchange rate policy adjustment，trade rebalancing