陽光城的至暗時刻

鐘黛

烏云籠罩陽光城。

11月1日，陽光城公告稱，擬就旗下3只美元債券進行要約交換，陽光集團創始人林騰蛟提供連帶責任擔保，另外，對5只美元債修訂契約。

8筆美元債未償付金額共計22.62億美元，約114.7億元人民幣。11月之內，陽光城亟須兌付超40億元的債務：境內需兌付25.44億元的ABS、ABN及私募債等，并將有2.47億美元回售于11月中旬左右到期。

債務密集到期，陽光城正在經歷至暗時刻。

償債高峰

根據公告，陽光城擬對旗下3只美元債要約交換：第一筆，2.47億美元，2021年11月12日進入回售期，利率為10%;第二筆2億美元，票面利率5.3%，2022年1月11日到期;第三筆，2022年3月18日到期，利率10.25%。

這3筆美元債余額共計9.47億美元，需要在半年時間內償還。

根據陽光城初步方案，投資人同意交換要約可以獲得的對價包括：每1000美元的票據，獲得25美元的現金償付、1000美元新票據、已經發生的應計和未付利息以及5美元的同意費。

陽光城存續的8只美元債

新票據預計將于11月17日在新加坡證券交易所上市，2022年9月15日進行償付。

除此之外，陽光城對另外5筆美元債修訂了相關契約。與原來的條款相比，新票據由母公司提供擔保，同時由持有母公司43.98%股份的林騰蛟提供個人擔保。

目前，陽光城還存續8只美元債，存續規模22.62億美元，平均票息8.24%，其中有5億美元債券于一年內到期;存續境內債29只，存續規模181.13億元，其中有44.46億元債券于一年內到期。

陽光城公告稱，債務展期是由于嚴峻的房地產行業形勢導致公司出現短期的流動性困難。公司將做好整體化解方案，采取出售資產、項目股權等一切必要措施保障流動性。

2018年以來，由于大量債務到期，陽光城籌資性現金流凈額已經連續兩年凈流出，分別流出62.91億和48.61億元，公司面臨一定的融資壓力。

2020年，陽光城銀行貸款、債券和非銀行類貸款占比分別為42%、37%和20%，其中非銀貸款融資成本高達12.5%。

今年以來，大環境轉冷，脆弱的陽光城進一步承壓。

今年前三季度，陽光城經營性性現金流凈額為207.9億元，較去年同期減少10億元;籌資性現金流凈流出319億元，凈流出額較去年同期大增239億元。

截至9月底，其流動借款總額388.4億元，貨幣資金為271.8億元，現金不足以覆蓋一年到期債務，而且貨幣資金中有很大一部分是限制性資金和預售監管資金。

未來，預計陽光城將有兩大新增融資來源：

一是，林騰蛟持有的2.4億股興業銀行股權可作質押，價值約50億元;二是持有的萬物云4.8%股權，按照萬物云2300億元的市場估值，對應的價值約百億元，但受限于未上市，實際可質押價值或有較大折扣。

天平散架

最近，惠譽將陽光城長期外幣發行人違約評級（IDR）從“B+”下調至“B-”，展望“負面”;同時還將高級無抵押評級從“B+”下調至“B-”，并維持“RR4”回收率評級。

惠譽稱，鑒于有大量債務到期，陽光城的融資渠道受限、流動性壓力增加，而財務靈活性的削弱亦對其維持業務狀況穩定造成影響。

巨額債務臨近時，陽光城的業績也變了臉。

今年1-9月，其營業收入413.32億元，扣非凈利潤合計僅有8670萬元，同比大幅下滑97%，尤其在三季度，扣非后凈利潤虧損17.52億元。其中，因對部分項目計提跌價，資產減值損失高達16.5億元。

這種操作和表現，二股東都看不下去了。

二股東泰康人壽、泰康養老的兩名董事，直接對第三季度報告投下了反對票，稱“經營惡化需要得到管理層的合理解釋”。2020年9月，泰康斥資34億元戰投陽光城，泰康系合計持股比例為13.61%，入股一年來，已浮虧約17億元。

憑借著“高負債，高杠桿，高周轉”，陽光城一度突飛猛進。2018年，陽光城的銷售額破1000億元大關，2019年，邁過2000億元門檻，疫情下的2020年，仍然賣了2180.11億元。

“千萬不要一談高周轉就談虎色變，企業要想實現快速發展，就必須繼續追求高周轉的打法。”15個月前，陽光城執行董事吳建斌還公開稱，“相當一段時間，高財務杠桿是根本降不下來的。”

吳建斌提到，自己特意畫了一個天平：左邊是負債，右邊是規模，中間是利潤。按照吳的理論，當負債重的時候，規模這個天平就要向上走，就是加杠桿的過程，企業的規模就可以做大。當負債減輕，規模必然會下降，債務和規模之間的支撐點就是利潤。

如今來看，規模與負債，遠非那么好平衡，搞不好，整個天平都要散架了。