下半年油價或維持高位 警惕通脹“反撲”

文/鐘正生 范城愷 編輯/張美思

2021年3—4月，國際油價在每桶60—65美元盤整；5月下旬以來又迎來新一輪快速上漲，布倫特原油和WTI原油期貨價格分別在6月1日和6月8日升破70美元/桶關口，布倫特原油價格更是在6月23日升破75美元/桶關口。以下筆者將對本輪油價持續上漲的原因、下半年油價的走勢及其影響進行分析。

供給不足助推油價持續上漲

筆者認為，相對于原油需求擴張，本輪油價持續上漲的主因更多在于原油供給不足。具體而言，包括美國原油供給大幅不及預期，以及以石油輸出國組織（OPEC）及部分其他產油國組成的“OPEC+”原油增產仍相對克制。

美國頁巖油生產恢復異常緩慢

根據美國能源信息署（EIA）的數據，2021年5月，全球液體燃料實際消費9622萬桶/日，比3月的預測值低45萬桶/日，全球原油消費并未超過預期。與之形成對照的是，5月全球液體燃料實際產量為9502萬桶/日，比3月的預測值低168萬桶/日。其中，美國的實際產量比預期值低98萬桶/日。二季度以來，美國原油庫存下降較快，自3月底至6月中旬庫存減少了約5300萬桶，油價則相應從60美元/桶上漲至70美元/桶。

本輪原油供給的彈性明顯弱于歷史表現，尤其是美國鉆井增速異常緩慢。根據達拉斯聯儲6月的調查數據，當WTI原油價格每桶達58美元后，至少超過半數的美國原油生產商能夠“有盈利地”新開鉆井。然而，2021年美國原油鉆機數量恢復卻異常緩慢（見圖1）。2月中旬至6月中旬，WTI油價由58美元/桶升至70美元/桶，鉆機數量僅增加了約70部至370部。相比之下，2018年1月至5月期間，WTI油價由59美元/桶上漲至70美元/桶，鉆機數量約增加了100部至850部。

圖1 2021年以來美國原油鉆機數量恢復異常緩慢

筆者認為，本輪美國原油鉆機增加緩慢的原因主要有三：

其一，油企對2014—2015年增產導致油價崩坍的情形“心有余悸”。美國主要油企對增加鉆井數量和原油產量十分謹慎，希望避免2011—2014年“原油繁榮”之后油價快速崩坍的情形再度上演。當時超過100美元/桶的油價，曾吸引美國原油鉆井數量從2014年1月的1400部一度增加至9月的1600部；然而，2014年下半年油價開始下跌，跌破100美元/桶，2014年年底和2015年年初，油價更是出現崩塌，2015年1月的油價已跌破50美元/桶。

其二，油企將更多利潤用于償債而非投資。2020年疫情沖擊和油價下跌進一步加劇了油企的債務壓力。例如，美國前兩大石油生產商雪佛龍和?？松梨诘膫鶆展杀颈嚷?，分別由2019年年底的0.19和0.24大幅增加至2021年一季度的0.34和0.40。美國油企現階段將更多利潤用于債務償還，且考慮到投資者分紅回報的高要求，現階段油企可能顧不上增加鉆井投資。

其三，美國和全球能源轉型需求進一步抑制原油生產投資。2021年美國及全球不斷強化綠色轉型目標，眾多油氣公司被迫低碳化，企業和投資人對高碳產業的投資格外謹慎。截至目前，殼牌、英國石油公司、道達爾等油氣巨頭均已宣布“凈零排放”目標，美國的雪佛龍和埃克森美孚等石油巨頭在公司內部也通過了大幅減排的決議。其中，殼牌公司已在考慮出售其在美國得克薩斯州二疊紀盆地的石油開采業務，此前該公司已同意出售其絕大部分在美國的煉油廠業務。

OPEC+原油增產仍相對克制

在美國原油生產遇阻的同時，OPEC+的原油增產節奏也相對克制，增產前景并不十分樂觀。

第一，OPEC增產步伐慢于需求增長。2020年4月后，OPEC一度大幅減產以修復受損的油價。2020年6月至2021年5月，OPEC實際產量與全球石油產品消費量的比值降至26%左右，而2019年這一比值平均為30%（見圖2）。近期OPEC稍微加快了增產步伐，但仍然相對克制。按照OPEC+在4月達成的共識，5—7月，OPEC+總共將增產210萬桶/日；而數據顯示，OPEC在5月僅增產了39萬桶/日。筆者測算，即使OPEC在6月和7月分別增產100萬和110萬桶/日，使OPEC產量與EIA預測的全球石油產品消費量的比值分別達到27%和28%，也仍然低于新冠肺炎疫情前的水平?？紤]到210萬增產額度還需分攤給俄羅斯等外的其他產油國，OPEC本身的額度會更低。OPEC增產較為克制的原因有三：一是對新冠肺炎疫情后全球原油需求的看法偏悲觀；二是伊核協議談判持續進行，伊朗有望重回原油市場；三是產油國希望在較高的油價下修補財政赤字。據國際貨幣基金組織（IMF）估算，對于沙特、伊拉克、伊朗等眾多OPEC成員而言，雖然60美元/桶的油價已經足夠平衡其經常項目赤字，但要平衡財政赤字則需要油價維持在70美元/桶以上。

圖2 近一年OPEC原油產量與全球消費量的比值持續低于疫情前水平

第二，沙特和俄羅斯的疫情反撲亦可能弱化OPEC+的增產動力。沙特自2021年4月以來新增新冠確診數重新上升：截至6月下旬，單日新增確診病例約1200例，而1月單日新增僅約200例。俄羅斯疫情自6月初以來亦顯著加重，6月下旬單日新增確診病例約為4—5月水平的兩倍。疫情反撲一方面一定程度上會直接影響石油生產活動；另一方面，可能會強化OPEC+對地區乃至全球疫情風險以及石油需求恢復前景的擔憂，繼而在增產計劃的討論中更偏于謹慎。

第三，伊朗回歸原油市場的地緣政治變數仍存，且節奏可能不會太快。伊朗核協議重啟以來，伊朗計劃將原油產量從目前的210萬桶/日增加到380萬桶/日（制裁前的水平）。然而，伊朗強硬派領導人上臺或加大伊朗原油回歸市場的阻力。在6月19日贏得大選并將于8月就任的易卜拉欣·萊西，對美歐等發達國家一貫持超強硬的政治外交立場，在此前已被美國制裁。6月20日，伊朗核協議的第六輪會談結束，目前美國和伊朗可能希望在8月前達成協議。但即使美國取消制裁，由于近年來伊朗油田投資和產能已經大幅下降，從重新投資到產量釋放也需要一定時間，因而今年下半年伊朗原油產量以及出口的增幅料將有限。

關注下半年油價延續高位的影響

展望下半年，預計全球原油的供需將維持緊平衡，促使油價維持相對較高（但亦不會過高）的水平。供給方面，預計下半年美國原油鉆井增速以及頁巖油增產節奏仍較為緩慢，OPEC+原油生產亦會維持克制；需求方面，預計下半年全球原油需求保持與上半年相近的速度增長。目前看，對于原油需求，可能有提振和抑制兩股力量：提振作用來源于美歐等更多地區邁向“群體免疫”，經濟活動尤其是服務業將加快恢復；抑制作用源于美歐耐用品消費見頂回落，尤其是在美國財政補貼“退坡”后，下半年耐用品乃至全部商品的需求增長或有明顯邊界，再加上部分地區疫情反撲、變異病毒風險仍存，原油需求增速可能不會太快。綜合來看，筆者的基準預測是，2021年下半年油價大體維持在70—80美元/桶的區間，且不排除油價短時間升破80美元/桶的可能。

而如果下半年油價高企，以下影響將尤其值得關注：

其一，油價上漲可能刺激美國通脹預期走高，“再通脹交易”有望回歸。2015年至2021年5月，美國油價水平與美債市場隱含通脹預期的相關性愈發顯著，美國WTI油價月度均值和油價月均同比增速與5年期通脹保值國債（TIPS）隱含通脹預期的相關系數分別為0.80和0.78，較此前大幅走高。這或許說明，2015年以后，市場對處于40—70美元/桶的油價波動顯得尤為敏感，高于70美元/桶的油價可能會明顯抬升市場通脹預期。一旦美國通脹預期再度明顯抬升，“再通脹交易”行情可能再度出現，即權益市場的高估值板塊可能承壓，周期板塊有望回歸強勢，美債收益率攀升的節奏可能會加快，黃金或再迎一波行情，有色金屬的高景氣則很難落幕。

其二，下半年我國工業生產者出廠價格指數（PPI）和美國消費者價格指數（CPI）同比增速可能“二次探頂”。歷史上，油價、我國PPI和美國CPI三者的同比增速有較高的同步性。假設2021年6—12月油價均處于70美元/桶的水平，使用2000年以來的數據進行普通最小二乘法（OLS）回歸分析預測可得，2021年9月和10月，油價同比增速將從8月的55%再度攀升至70%以上；與之相應，我國PPI同比增速或達到5.7%—5.9%左右，美國CPI同比增速或達到3.5%左右。

對于美國而言，如果下半年油價高企使美國通脹指標再次“爆表”，美聯儲“通脹暫時論”的說服力將減弱，加上美國就業市場有望如期修復，美聯儲討論和實施削減資產購買的步伐可能會進一步加快。

對于我國而言，需特別重視油價及原材料成本上升對我國下游企業的沖擊影響。2012年以來，我國CPI與PPI增速走勢的相關性顯著弱化，預計油價的上漲以及PPI的走高對消費者物價水平以及居民消費的負面沖擊相對可控。然而，相較上一輪供給側結構性改革，本輪大宗商品價格上漲與PPI攀升向中下游行業的傳導尚不暢通，尤其是向下游的傳導性比當年更加不暢。這意味著，我國下游行業一方面受到來自中上游價格上漲的成本沖擊；另一方面，其向終端消費者進行成本轉移的能力較弱，使下游制造業盈利或受到更為嚴重的擠壓。更進一步，當前我國經濟仍有短板，制造業投資和消費增長勢頭不強，產業鏈下游或仍將受到原材料價格上漲的沖擊，這些較為脆弱的環節仍需足夠程度的呵護。在此背景下，我國貨幣政策仍宜“以我為主”，宏觀政策仍需“固本培元”。