通脹何時見頂

隨著新冠肺炎疫情的變化，以及主要經濟體應對疫情的宏觀政策的出臺，通貨膨脹形勢也發生了變化。2020年下半年以來，鋼鐵有色、化石能源等資源品價格不斷上行。進入2021年，西方國家疫苗接種和經濟復蘇節奏逐漸提速，但刺激政策并未出現明顯退出跡象。這使得通脹成為一個全球性的現象。中國CPI和PPI之間的走勢出現分化，使制造業承壓。目前看，此輪通脹是已經見頂還是將延續？其又將對全球經濟產生怎樣的影響？

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

李迅雷中泰證券首席經濟學家

沈建光京東科技集團首席經濟學家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。目前全球經濟正在經歷一波通脹沖擊。從全球一些主要大宗商品指數看，工業初級產品價格幾乎創下近10年來的新高。對通脹的成因市場觀點各異：有的認為，是因為疫情之下資源產能修復比需求回升的節奏更遲緩；有的認為，是應對疫情的強力刺激政策使然；有的認為，是全球供應鏈的受損甚至碎片化潛在推高了通脹；還有的則認為，強烈的通脹預期與通脹互為因果。兩位如何看待這波通脹的主要特點和成因？

李迅雷：本輪大宗商品價格上漲有基本面的支撐，即存在供需缺口。隨著歐美疫苗接種人數的增加，以及美國推出新一輪財政刺激計劃，發達經濟體有望進一步復蘇。世界銀行預測，2021年全球經濟將增長4%。從需求端看，經濟恢復增長，企業主動補庫存，將從實體經濟渠道增加對大宗商品的需求，為其價格上漲提供支撐。而從供給端看，作為大宗商品主要供給國的新興市場國家，由于醫療基礎薄弱，疫苗接種速度慢，疫情走勢存在較大的不確定性，導致供給的恢復速度較慢。

另一方面，流動性寬松增強了大宗商品的金融屬性。各國，尤其是歐美發達經濟體為應對疫情，投放了大量流動性。以美國為例，2020年3月，美聯儲實施零利率，并開啟無限QE模式，致使2020年美聯儲總資產增長了76.8%。相比之下，美國商業銀行同期信貸僅增長了9.0%，現金資產則增長了86.4%。這意味著盡管美聯儲放了很多“水”，但美國的商業銀行僅將小部分用于放貸，大量資金流入金融領域，從金融屬性角度推高了大宗商品等各類資產價格。

沈建光：今年全球通脹上漲幅度和速度超出預期。我認為，對本輪通脹貢獻最大，也最不容忽視的因素，就是發達國家今年以來悄然推行的新貨幣理論實踐對通脹的抬升作用。可以看到，疫情以來，美國財政貨幣高度協同，貨幣寬松，財政刺激不斷加大，且不再受傳統的平衡預算觀念的束縛。美國財長耶倫認為，在美國利率處于歷史低位之際，采取大動作（Act Big）是明智的；同時，政策重點不應關注國債總額，利息負擔才是更為重要的目標。在當前的低利率之下，美國支付的國債利息占GDP的比重比2008年金融危機之前還要低，意味著美國財政貨幣赤字化進程已然加快。

具體來看，在貨幣政策方面，美聯儲維持每月1200億美元規模的資產購買，導致資產負債表規模超過8萬億美元，較疫情之前飆升90%。財政政策方面，美國出臺了多輪財政刺激法案，導致2020年赤字率高達15%；如果加上近期拜登政府提交的針對基礎設施、教育和應對氣候變化的6萬億美元的財政預算法案，美國政府的債務率將被推升至二戰后的最高水平。

鐘偉：主要經濟體對來勢洶洶的通脹態度不一。美國仍在維持經濟刺激，財政預算赤字上升，圍繞基建、產業的一系列政策不斷出臺；歐、日則大致維持既有的宏觀政策，但對修復就業和經濟活動的渴望超出了對通脹的憂懼；中國則較早地采取了不急轉彎的宏觀政策，使經濟運行維持在合理區間。在各國經濟和社會活動修復參差不齊的氛圍下，這輪通脹是已經見頂還是將在高位維持一段時間？甚或后疫情時期通脹中樞已被整體抬升？

李迅雷：我認為大宗商品價格上漲已經接近尾聲，下半年預計會維持高位震蕩，且隨著疫情逐步得到控制和供求關系的修復，年底或將迎來拐點。中長期看，人口老齡化、高債務率、貧富分化等結構性問題，仍會壓制主要經濟體的通脹表現。

以美國為例，其消費需求的增長可能低于預期，勞動力短缺與消費透支或在經濟復蘇中相互“拉扯”。這將意味著美國在三季度可能同時面臨生產端恢復緩慢與消費端的較快走弱。二季度美國通脹出現高點之后，通脹水平或在高位得到緩釋，全年通脹或在美聯儲預期水平之內。

國內來看，年初以來，需求拉動主要來自地產和出口。在制造業投資、消費意愿仍受限制的情況下，隨著下半年地產投資回落、替代效應減弱拖累出口增長，總需求大幅上升的可能性較低，下游行業供大于求的格局將延續，PPI向CPI傳導效果預計較弱。預計從6月份起，PPI同比會逐漸回落，下半年中樞可能維持在較高水平；而CPI相對溫和，年內高點預計在2.5%左右。

沈建光：當前世界各國經濟存在分化，通脹程度也有明顯不同。美國5月CPI達到5%，是13年來的最高值；PPI達到6.6%，是2010年有該統計數據以來的最大增速。美國通脹上行，就業也不弱，盡管4、5月美國非農就業連續兩個月不及預期，當前5.8%的失業率也比去年疫情前高出2個百分點以上。

相比美國的普遍漲價，歐洲雖然CPI也在上行，但主要還是由油價帶動的；剔除能源類的核心通脹水平依然偏低。日本5月通脹自去年3月以來首次上升，適當的通脹是受歡迎的。而中國方面，本輪通脹上漲主要是輸入性通脹壓力，CPI仍然處于低位。

展望未來，談及通脹見頂為時尚早。一方面，海外財政赤字貨幣化實踐仍在繼續，且不僅是危機應對的舉措，而且逐漸成為發達國家宏觀政策操作的新范式，或推升全球通脹的中樞水平；另一方面，在全球碳中和已成為國際共識，綠色轉型的大背景下，高能耗、高排放產能將受到壓降，并向低碳環保產能轉化，使供給側受到沖擊，或將支撐大宗商品價格保持高位。

鐘偉：年初，人們對美國通脹預期和國債收益率的顯著上行十分關注，根源就在于擔憂美國宏觀政策，尤其美聯儲政策的重大轉向，以及由此引發的連鎖反應。人們戲稱為“美國的美元，全球的問題”。各國經濟修復和宏觀政策的不一致何時會趨于收斂？諸如美國這樣的主要經濟體，可能在何時考慮縮減刺激政策，甚至在通脹周期之后，迎來一輪加息周期？

李迅雷：各國之間經濟修復和宏觀政策的分化，主要反映了疫情發展及疫苗接種進度的差異。預計美國、英國、歐盟國家在今年夏季的疫苗接種率即可達到70%左右，從而實現群體免疫；日韓進度稍慢，或在年底前實現群體免疫。對于大多數發展中國家而言，疫苗短缺導致其接種進度較慢。預計發展中國家實現群體免疫的時間或延至2022年的下半年。屆時，各國經濟修復和宏觀政策的不一致會趨于收斂。

6月，美聯儲議息會議中關于縮減購債（Taper）的信息有限，給了一個2023年年底前加息兩次的“遠期合約”，實際上只是在做預期引導。相比于2013—2018年的收縮過程，目前美國經濟還遠未到“過熱”水平，甚至隨著政策刺激的脈沖效果減弱，明年通脹和經濟增長可能會在高基數下明顯回落，因此市場不用過度擔心加息周期的啟動。

綜合通脹和就業兩大政策目標看，年內美聯儲實行Taper的可能性較大。當前處于對Taper的討論階段，今年三季度美聯儲可能會釋放明確的Taper信號，正式實施可能在年底或者明年年初。和2013年相比，疫情以來美聯儲與市場溝通效果較好，因此即使美聯儲釋放實施Taper的信號，市場沖擊也會較為溫和。

沈建光：貨幣政策方面，盡管當前美聯儲仍然認為通脹是暫時的，但6月美聯儲議息會議上，美聯儲內部已經開始討論縮減QE，并且預期2022年加息的官員增至4成。受此影響，截至6月17日，美元指數已反彈至91.4，比5月的低點反彈近2%。在資本外流和輸入性通脹的雙重壓力下，新興市場已迎來加息潮，土耳其、俄羅斯央行均已行動，巴西央行則在近日對基準貸款利率進行了年內的第三次上調。在此背景下，預計人民幣匯率的走勢也將有所調整。

鐘偉：新冠肺炎疫情至今，一些經濟體陷入了困境。從原因看，有的是因疫情控制不力使經濟復蘇遙遙無期，有的是因債務增長和國際收支出現困難，還有的則是因偏重于就業和增長而提高了對通脹的容忍度。兩位覺得后疫情時期，全球金融風險是否會有所抬升？包括大宗商品在內的資產價格還會高歌猛進嗎？

李迅雷：為了應對疫情帶來的負面影響，以美國為代表的發達經濟體多采取了量化寬松的貨幣政策，政府杠桿率水平也在過去兩年大幅上升，并由此推升樓市、股市和商品價格的大幅上漲。因此，全球的金融風險在明顯增加。

不過，在大數據時代，發現風險的能力也大大增強了。為了避免通脹持續，不少國家已經開始了加息周期。因此，大宗商品的價格要繼續攀升已經不太現實了。如近期美聯儲的議息會議也釋放了提前加息的信號，這對于壓制商品價格的上漲具有明顯作用。此外，Taper也在討論之中。總體看，資產和商品價格的不斷上漲，確實推升了全球的金融風險；但與此同時，政策應對的渠道和方法都比較多，這將有利于防范發生系統性風險。

沈建光：疫情以來，各國采用的非常規財政貨幣政策，導致全球經濟金融風險明顯抬升。我認為主要有三點：一是通脹風險。正如上面談到的，美國大規模的財政赤字貨幣化實踐，推高了全球的通脹壓力。二是債務風險。在超低利率甚至負利率的背景下，全球債務規模急劇攀升。據國際金融協會（IIF）的統計，目前全球債務占GDP的比重已經攀升至360%。三是資產價格泡沫風險。目前，歐美股市持續走高，美國房價飆升。若未來貨幣政策轉向，可能引發資產泡沫破滅，進而導致一系列的連鎖反應。

前期大宗商品價格持續上漲及其影響已引發我國政府的高度關注，國常會連續兩次針對大宗商品價格上漲做出政策部署，包括加強供需雙向調節，加強期/現貨市場聯動監管，排查異常交易和惡意炒作行為等。上述措施已使國內定價商品如黑色金屬明顯回落。預計后市大宗商品將從前期的快速上漲進入到高位震蕩階段。

鐘偉：疫情至今，中國對經濟運行的調控可圈可點，但畢竟不能將通脹置之度外。目前中國CPI相對低位，但服務價格上漲壓力不小；PPI漲勢則可能是2013年以來較為嚴峻的。有人認為，宏觀政策在應對輸入型為主的通脹方面空間不大；也有人認為，應將應對通脹和加速產業轉型結合起來考慮；還有人認為，通脹可能會加劇債務或資產泡沫風險。在兩位看來，應對通脹之策，應包含哪些內容？

李迅雷：對中國而言，大宗商品價格的大幅上漲，使得國內中下游制造業的成本大幅上升，故我國的PPI上升較快。但由于傳導不暢，中下游企業的生產成本難以轉嫁給需求方，故從目前看，CPI仍處在不高的水平。但通脹確實容易觸發金融危機，給我國經濟帶來風險。因此，控制通脹就顯得非常重要。

我的建議，一是要加快推進國內、國際雙循環的力度，加強國與國之間的合作，降低關稅，進而降低進口商品的成本。二是要打擊商品市場上的各種投機炒作行為，引導預期趨向理性。這輪歐、美、日的“大放水”，使得資本市場流動性過于充足。對此，我國至少要加大對國內商品市場投機炒作行為的限制。三是要明確長短目標，短期應該擴大短缺商品的供給。因為碳達峰、碳中和是2030和2060年的目標，而大宗商品價格短期的過快上漲會給中下游企業的經營和就業帶來不小的負面影響，故政策要長短結合，精準施策。

沈建光：我認為，應對輸入性通脹及其影響，宏觀政策還是需要做好應對，在保障供給、穩定預期的同時，保持宏觀政策的連續性，關注受通脹影響較大的企業經營問題。具體來看，一是要保障商品供給，穩定通脹預期。當前通脹現實與通脹預期相互加強，不利于穩定通脹。對此，應該多措并舉，保障重點商品的生產供應，如穩步推進碳中和目標、加強大宗商品進出口和儲備調節等，以降低供給端對大宗商品價格的擾動；同時，要加強相關部門與市場的溝通，穩定通脹預期。二是宏觀政策要以穩為主，以緩解價格走高帶來的企業經營壓力。當前，國內經濟復蘇基礎并不牢固，結構性失衡現象仍然突出；同時PPI上漲迅速但CPI仍然可控。鑒此，貨幣政策不宜收緊，應在保持總量適度的前提下，兼顧調結構和防風險。此外，建議繼續采用有針對性的減稅降費措施，加大對再貸款、再貼現等的支持力度，改善下游中小企業的現金流，緩解其生產經營壓力。

鐘偉：謝謝兩位的參與。迅雷總指出，下半年通脹或接近尾聲，盡管此后仍將在高位維持一段時間；而沈博士對通脹則較為憂慮。但兩位均認為中國PPI向CPI傳導的預期并不強烈，仍需采取靈活的貨幣政策和寬松的財稅政策，以推進經濟的更均衡修復。沈博士指出，當下存在通脹、債務和資產泡沫三大風險；而迅雷總則認為，盡管金融風險有所上升，但全球系統性風險仍可控。