海底撈回到原點

李守強

2018年9月，海底撈（06862.HK）在港交所上市，迅速成為明星股，市值從980億港元一路上漲到2021年2月約4700億港元。然而，之后短短8個月，海底撈股價便斷崖式崩塌，暴跌75%，截至2021年11月初，公司市值基本回到2018年上市的原點。如此巨大的變化，無論從價值投資角度還是從行為金融角度，都值得復盤，總結經驗教訓。

剛上市時的眾星捧月

根據Frost數據，2018年中國火鍋市場規模達到4700億元，2019年增長到近5200億元。并且火鍋市場被認為是公認的好賽道：老少皆宜、容易標準化、不受口味限制、能夠連鎖規模化擴張。大市場、好賽道，也就具備孕育龍頭大公司的潛質。彼時，海底撈不僅規模大，又有獨特的商業模式，自然而然成為資本市場的寵兒。

由于產品易于標準化，相比于大部分火鍋企業，海底撈在行業中樹立了獨一無二的商業模式。公司增長的核心來自于“連住利益，鎖住管理”的管理理念，其中“連住利益”意味著讓員工和公司的利益保持高度統一，“鎖住管理”意味著控制系統性風險。該理念的主要貫徹方法是：采用師徒制（薪酬和展店）綁定店長和門店的利益，這是公司自下而上發展的戰略核心;總部每季度對門店進行考核，以客戶滿意度和員工努力程度作為 KPI指標，考核不合格不能開設新店，保證各個門店服務的一致性;掌握供應鏈，通過頤海、蜀海，蜀韻等相關公司，從源頭把控食材安全，規模化集采降低成本，并為擴張提供有力支撐。

“海底撈”品牌深入人心，并形成了一種獨特的文化現象，成為極致服務體驗和就餐體驗的代名詞。公司自帶流量，在店鋪租金談判上具有巨大優勢，餐飲行業租金成本普遍在20%左右，而海底撈僅為4%左右。

無論怎樣看，這種正循環的商業模式近乎完美，不僅能享受市場紅利，還減緩了人工和租金成本的壓力。一本暢銷書《海底撈，你學不會》，透露了創始人張勇先生的企業家哲學：對員工發自內心的尊重，通過師徒、兄弟姐妹等家文化給很多員工帶來情感紐帶，分享門店利潤帶來物質紐帶，很多員工通過多年奮斗改變了命運;一整套獨特、直達本質的考核培訓機制（如以客戶體驗為核心），而非簡單的關注流水、翻臺率等經營表象，保障企業文化的貫徹實施和顧客滿意度。這些軟性特質，的確是行業其他企業難以復制的。

2015-2017年三年時間，公司分別凈增餐廳34家、30家和97家，達到273家;營業收入由2015年57.57億元增長至2017年106.37億元，復合年增長率35.9%。2018年收入更是達到170億元，同比增長59%;凈利潤16.5億元，增長60%;公司門店數量達到466家，凈增193家，平均翻臺率5次。

因此，如此靚麗的企業，巨大的成長空間，公司發行市盈率達到50倍，偏高的估值也可以理解和接受。

三年大躍進

上市募集資本后的海底撈開始加速狂奔，當年凈增門店302家，達到768家，2019年收入達到266億元，增長57%，利潤23.5億元，增長42%，看似亮眼。然而，一個不好的信號是，公司的平均翻臺率下降到4.8次/天，特別是一二線城市，分別由5.1和5.3次下滑到4.7次和4.9次。這對餐飲業其實是一個值得警惕的信號，高速擴張之下發展質量能夠跟得上，對于成長企業尤為關鍵，否則，將來會被成長反噬。

這一年，海底撈在資本市場的表現同樣熱鬧，股價上漲82%，市值達到1700億港元，動態市盈率提升到60倍。在發布業績后的電話會上，公司管理層明確提出了全國范圍內可容納 3000家海底撈門店的判斷，券商們的報告大多一致性看好。只有國金證券研究員唐川從2019年7月和8月兩篇更新報告給出“減持”評級。理由如下：

一線城市客流量出現分化。由于門店網絡擴張明顯，拉新的邊際效應在降低。處于核心商圈的老店憑借選址優勢，翻臺率長期處于高位;但在某些城市部分門店密度較高的區域中，已經出現老店客流量低于新店的情況。

低線城市紅利仍在，但持續性尚待驗證。海底撈繼續下沉，新進入9個低線城市，是整體客流量增長的主要動力。但結合數據量化分析可以發現，海底撈低線城市門店的就餐結構與一二線城市有所不同，中大桌的消費需求占比較高。以家庭和朋友聚會為主的嘗鮮型行為能否轉化成以中小桌為主的復購就餐習慣，是決定未來低線城市門店表現的關鍵。

這些擔憂和風險提示在當時都很有道理，可惜并未引起公司管理層和資本市場足夠的重視。讓人驚訝的是，2020年的新冠疫情期間，海底撈不僅沒有放慢開店腳步，反而認為是逆勢擴張的大好時機，當年新開門店544家，平均每天新增1.5家店，達到1298家。2021年上半年，再次瘋狂開店299家。截至2021年上半年，海底撈門店數量已達1597家。

2011年11月5日，海底撈公告稱，將于2021年12月31日前逐步關停300家左右經營未達預期門店，其中部分門店將暫時休整、擇機重開，休整周期最長不超過兩年。公司透露，關閉名單里基本是近1-2年開出的門店，2018年以前開出的門店占比較低。

公司認為部分門店經營不達預期的主要原因是由2019年制定的快速擴張策略所導致，包括部分門店選址出現失誤;讓各級管理人員無法理解且疲于奔命的組織結構變革;優秀店經理數量不足;過度相信連住利益的KPI指標，以及企業文化建設的不足;疫情并未得到有效控制，對于海底撈這類跨國經營的連鎖企業影響更大。

案例的啟示

首先，依賴口碑、服務、品牌的公司，與瘋狂擴張、業績爆發性增長，本質上是矛盾的。

2020年以來，海底撈先后出現了漲價風波、食品安全問題，一些顧客反應服務下降、口味一般，不斷消耗著消費者的熱情，使得其核心競爭力不斷流失。

有業內人士曾說，海底撈已不再是一個以溫馨家庭文化為核心的企業，而是徹底追求資本的企業。海底撈面臨著成本壓力，所以必須要通過不斷提升翻臺率提升效率來推動整體的業務發展，但是能夠看到這種靠提升翻臺率提升效率的手段，往往會導致原先的一些服務模式的扭曲和變形。可見，任何管理模式都不是萬能鑰匙。