景氣投資不可崇尚

很多人崇尚景氣投資而忽略估值，大體邏輯如下：估值說不清楚，但景氣可以追蹤，因此即便是泡沫狀態，只要追蹤到景氣拐頭，就可全身而退！這種方法的一個前提條件是：股價只有在景氣改變后才會回落。事實上，這種前提并不成立。無論是整體市場還是單個行業，很多情況都是景氣繼續上行的時候股價就開始掉頭，等確認景氣拐點，股價已經回落很多。

以全市場為例，2007年10月16日股市見頂，但當時的景氣很好，一直延續到2008年年中。“次貸危機”對于經濟的影響要到2008年下半年特別四季度才體現，上半年經濟一直處于過熱狀態，各行各業的景氣指標大多上行，最多只是成本高一點而已。但股市到2008年年中已經腰斬。如果只是追蹤景氣，那焦煤價格要到2008年11月才開始下跌，為什么要早早賣出呢？再往大一點講，2007年10月大家提出來“黃金十年”的理由，例如人口紅利、城鎮化率等，事后看也大體不差，但周期股風光不再、估值持續下行。2011年同樣如此，這個案例我反復講過。當年春天我們為了定位周期進行了大量的草根調研，最終發現很多行業未來三個月的訂單良好。而事實的情況是：未來三個月的訂單大多兌現，當年經濟的高點在年中才出現，但股市在4月份就見頂了。因此，指望憑借資源、大量調研，最終緊跟景氣做投資，未必有效！

圖：生豬全國均價

回到單個行業，這種案例也不勝枚舉，比如說剛剛過去的豬周期。回頭看，大部分的養豬和養雞的公司的股價高點都在2019年3月、4月份。但那個時候，生豬價格才從最底部起來一點點，豬價真正的主升浪發生在2019年下半年，整個2020年都徘徊在高盈利區域。股價為何在景氣主升浪前就基本見頂？

當然，很多人舉出一些更先導的指標，認為豬價只是同步指標，投資應該更靠前。但問題是，很多所謂的先導性指標不具備權威性，大家眾說紛紜。比如2012年11月的塑化劑算不算是白酒的先導性指標？如果看這種指標，那白酒可能永遠都無法漲了，因為白酒一直用塑化劑。2012年7月16日貴州茅臺就見了高點，9月1日還上調出廠價，2013年春節會前看不到景氣下滑的具體痕跡，但股價領先于景氣拐點下跌了。

景氣投資的極致就是賽道投資。看好一個賽道，特別是階段性的新興產業，只要這個產業的滲透率不斷提升、政策不變，那這個行業的龍頭公司可以不管估值、甚至不管短時間的景氣和利空。這里有兩個問題：首先，新興產業、物是人非，未來的龍頭未必是現在這個，技術路徑都有可能被顛覆，為尚未出現的未來支付這么高的估值是否值得？其次，歷史無數次證明，泡沫破滅并不需要行業破滅。科網泡沫破滅后，互聯網的滲透率依然上升;2015年創業板的泡沫破滅后，移動互聯繼續惠及人們的生活。再往前看，鐵路、飛機、汽車…… 哪個行業不是最終改變了世界，但投資者鮮有最終獲利。關于此點，可以看看巴菲特1999年7月在太陽谷的演說。因此，不能將“未來行業還有多少空間、滲透率還有多少”來作為投資的唯一依據。理性的投資還是要考慮性價比、考慮估值。

作者為荒原資產投資總監? 微信公眾號：凌鵬的策略隨筆