“唯賽道論”扭曲市場估值體系

陳紹霞

前10個月，A股市場延續了2020年以來高估值股票與低估值股票兩極分化的走勢：高估值股票在抱團資金推動下繼續上漲，估值不斷上升，低估值股票延續跌勢，估值重心不斷下移。

2013年-2015年間，A股市場也曾出現兩極分化走勢，當時的分化表現為小盤股與大盤股之間的分化，小盤股估值遠高于大盤股。而2019年以來市場兩極分化的走勢與流通盤大小無關，與所謂的“賽道”相關：只要賽道好，即使業績下滑，股價也可以飛漲;賽道不好，即使業績大幅增長，股價也得跌。這就是2019年以來流行于A股市場的著名的“賽道論”。

市場估值體系扭曲

以如今炙手可熱的某新能源汽車龍頭和華僑城為例，2020年華僑城凈利潤是前者的3倍，但2021年11月5日前者總市值是華僑城的17倍！二者股價相差如此懸殊，是因為前者的盈利能力、業績成長性顯著高于華僑城？

從業績成長性指標來看，該新能源汽車龍頭2020年歸母凈利潤較2016年下降了16.19%，而期間華僑城的年化增長率16.49%，業績增長率顯著高于前者。

從盈利能力指標來看，2016-2020年間，華僑城的加權凈資產收益率一直高于15%，該新能源汽車龍頭在此期間只有2016年的凈資產收益率高于10%，其他年份都低于10%。

在此期間，該新能源汽車龍頭的股價大幅上漲、華僑城的股價卻不漲反跌。股價漲跌與上市公司盈利能力、業績成長性完全無關，甚至背道而馳。為什么？

因為該新能源汽車龍頭處于新能源這一超級好賽道上。而華僑城的主營業務是旅游和房地產，而房地產在當前持續政策面調控下被認為是個爛賽道。

在2006-2007年的那一輪牛市行情中，華僑城曾經是市場的熱門股，按照當下市場流行的說法，當年的華僑城也處于好賽道中：2007年11月華僑城的總市值曾達到847.45億元，以華僑城當年7.5億元的凈利潤計算，其市盈率高達112.94倍;2007年-2020年華僑城歸母凈利潤由7.5億元增長至126.85億元，其總市值卻由847.45億元下降至485.55億元，降幅達42.7%。

2007年，當華僑城的市盈率被推高至100多倍時，大概不會有人能想到，若干年后其市盈率會下跌至3倍多。如今市盈率高達200多倍的新能源汽車龍頭未來是否會步華僑城的后塵呢？

新能源汽車替代傳統的燃油汽車，汽車行業的周期性屬性并不會因此改變甚至消失，以燃油為動力還是以電池為動力，并不會從根本上平抑消費者對汽車消費需求的波動，宏觀經濟的周期性波動仍然會引發汽車終端需求的周期性波動。

一旦汽車行業因經濟危機而陷入困境，新能源汽車及為其提供動力電池的供應商也不太可能獨善其身。屆時，如今所謂的好賽道也可能淪為差賽道。

估值極端分化走勢不可持續

2019年以來，機構在所謂的賽道股中抱團炒作，估值越高、漲幅越大，估值越低、股價表現越差，這種極端分化是最近三年來A股市場的一個普遍現象。

申萬風格指數中低市盈率指數與高市盈率指數漲跌幅的巨大反差反映了2019年以來市場的這種兩極分化現象：

2019年至2021年（截至11月5日，下同），申萬低市盈率指數漲跌幅分別為24.92%、0.15%和-13.49%，申萬高市盈率指數漲跌幅分別為36.44%、48.81%和18.15%，三年間低市盈率指數漲跌幅較高市盈率指數分別落后11.52%、48.66%和31.64%，低市盈率指數三年來累計漲幅僅為8.24%，而高市盈率指數三年來累計漲幅達139.90%，低市盈率指數漲跌幅連續三年顯著落后于高市盈率指數。

2019年至2021年，申萬低市凈率指數漲跌幅也連續三年落后于高市凈率指數，三年間低市凈率指數漲跌幅較高市凈率指數分別落后44.25%、73.54%和5.32%，低市凈率指數三年來累計漲幅僅為7.03%，而高市凈率指數三年來累計漲幅達170.71%，低市凈率指數三年累計漲幅落后于高市凈率指數170.71%。

申萬風格指數的基期為1999年底，基期指數為1000點。在2000年以來的22年間的大多數年份里，低估值指數的表現都優于高估值指數：在2000-2018年的19年間，低市盈率指數表現領先于高市盈率指數的年份為14年，低市凈率指數表現領先于高市凈率指數的年份也是14年，低估值指數表現落后于高估值指數的年份只有5年。低估值指數表現連續三年落后于高估值指數，這種極端分化的走勢在A股市場是前所未有的。

雖然申萬低市盈率指數、低市凈率指數最近三年的漲跌幅連續落后于申萬高市盈率指數、高市凈率指數，但是，從1999年底至今的長期表現來看，低市盈率指數、低市凈率指數總體漲跌幅仍然顯著領先于高市盈率指數、高市凈率指數：

申萬風格指數1999年底基期指數均為1000點，2021年11月5日，低市盈率指數收盤于6327.73點，1999年底-2021年11月5日，低市盈率指數累計漲跌幅533%，年均漲幅為9.67%;2021年11月5日，高市盈率指數收盤于1480.74點，1999年底-2021年11月5日，高市盈率指數累計漲跌幅48%，年均漲幅為1.9%。長期來看，低市盈率指數漲跌幅顯著高于高市盈率指數。

低市凈率指數與高市凈率指數的長期漲跌幅也表現出類似的特征：2021年11月5日，低市凈率指數收盤于5655.81點，1999年底-2021年11月5日，低市凈率指數累計漲跌幅466%，年均漲幅為8.67%;2021年11月5日，高市凈率指數收盤于2638.92點，1999年底-2021年11月5日，高市凈率指數累計漲跌幅164%，年均漲幅為4.76%。長期來看，低市凈率指數漲跌幅顯著高于高市凈率指數。

申萬風格指數20多年來的歷史數據顯示，低估值股票的長期回報率顯著高于高估值股票。