今世緣：產品難提價 理財流向房地產

楊現華

在三季報披露后，今世緣（603369.SH）又拋出回購計劃用于推進停滯的股權激勵。產品提價難、主要依靠渠道不斷擴張的今世緣的渠道下沉能走多遠？ 另外一個隱憂是，公司委托理財產品中，不少資金投向了房地產。

截至三季度末，今世緣經銷商已經突破千家，售價卻不升反降，與多數同行不斷提價的表現大相徑庭。

在凈利潤不斷增長之下，今世緣賬上堆積了大量的現金，公司也拿出大筆現金用于購買各種理財產品，數筆資金通過信托等渠道流到了房地產開發商手中。在房企頻頻違約的當下，今世緣的理財資金都順利回收了嗎？

說好的提價呢？

2021年1-9月，今世緣實現營收53.35億元，同比增長27.18%;實現歸屬母公司股東的凈利潤16.99億元，同比增長29.33%。無論是前三季度還是分季度來看，今世緣的收入和凈利潤都實現了兩位數以上的增長。

三季報發布后不久，今世緣再度公告，公司計劃使用不超過5.18億元回購公司股份用于股權激勵。自2020年4月發布股權激勵方案后，今世緣的股權激勵便處于停滯狀態。

在收入增長的同時，今世緣經銷商隊伍繼續擴大，截至2021年9月底，公司省內經銷商為407家，較年初凈增加7家;省外經銷商600家，較年初凈增加52家;總數突破了1000家，尤其是省外經銷商增長迅速。

今世緣的經銷商數量是從2019年開始增加的。2017-2018年，公司年末的經銷商數量為561家和588家，2019-2020年年末，分別有755家和948家。其中，今世緣省內經銷商從2018年年末的315家增長至2021年三季度末的407家，省外市場也從273家增長至600家，漲幅更為明顯。

在三季度業績說明會上，今世緣也表示，公司區域擴展重點在省外，省內都屬于傳統市場，不存在擴展問題。今世緣不斷增加經銷商隊伍，除了增加銷售渠道外，也許與公司產品售價難以提升有關聯。

今世緣提價的新聞多次見諸報端。根據公開報道，僅以最近三年為例，2019年6月份，今世緣對部分主打品每瓶零售價及團購價上調20-30元不等。2020年1月和6月，今世緣對部分主打產品上調價格5-35元不等。進入2021年，公司在一季度和6月份繼續提價，部分產品每瓶提價10-60元不等。

向前追溯2017年和2018年，今世緣同樣頻頻提價。公司每次提價幅度不算太高，每瓶多在10-30元，但持續不斷的“小碎步”式提價幾經累積提價幅度已然非常之高。以公司主打產品之一的四開國緣為例，根據公開信息，2019年每瓶提價30元，2020年1月每瓶上調20元，6月再次上調15元。

2021年一季度四開國緣每月1日按10元/瓶上調價格，即三個月累計向上提價30元/瓶，6月又提價60元/瓶。假設2019年提價前四開國緣每瓶售價100元，如今其售價已經達到255元。兩年半提價達到1.55倍，累計漲價幅度之高可見一斑。

按照今世緣2016年后的產品分類，公司特A+類為出廠指導價300元（含稅）以上的產品，特A類為100-300元價位的產品，100元以下的產品按照價格分為A、B、C、D不同級別。2016年，今世緣特A+和特A類收入接近19億元，占比超過70%;2018年合計收入逾31億元，占比超過80%，2021年前三季度已經超過90%了，收入合計約50億元。隨著這兩類高端產品占比的提升，今世緣A類及其以下產品收入占比已經降至不足10%。

可奇怪的是，根據今世緣年報，公司產品售價不但沒有增加，反而有所下降，提價的財富效應并沒有從公司產品售價上得到體現。

2018-2020年，今世緣特A+類銷量為4277千升、6325千升和7559千升，收入為18.45億元、27.16億元和30.69億元，即每千升收入為43.14萬元、42.94萬元和40.6萬元。

特A類的單價同樣如此。2018-2020年，今世緣特A類銷量為8428千升、10753千升和11178千升，貢獻收入12.63億元、15.28億元和15.03億元，即每千升收入為14.99萬元、14.21萬元和13.44萬元。

如前所述，近年來，今世緣不斷提高主打產品的單價，雖然每次調價不算多，累計后調價幅度已經明顯提高不少?；蛟S是提價產品銷量沒有增長，或者是提價的主要受益人是經銷商等渠道客戶等。今世緣主打品不斷提價，公司單價收入反而是不斷下降。

今世緣相關負責人對《證券市場周刊》表示主要是公司加大對經銷商的支持，在漲價時沒有與經銷商爭利，給予的折扣有所增加;此外從2020年起，按新收入準則沖減了收入。

均價不斷下降，銷量的提高是推動今世緣收入增長的主要驅動力。即使如此，公司的產能利用率仍然沒有超過60%。在這樣的情況下，今世緣決定繼續擴大產能。

產能成迷局 基酒哪里找？

在2021年半年報和三季報中，今世緣沒有披露公司銷量情況。2018年至2020年，公司白酒銷售量分別為26812千升、31564千升和31755千升。根據公司上市招股書，早在2011-2013年時，今世緣的銷量就已經超過了3萬噸。

也就是說，與10年前相比，今世緣的銷量基本沒有增長，公司收入的增長主要依靠的是高端銷量占比不斷提升實現的，因此提高基酒產能以便勾兌更優質的成品酒是選擇之一，另外則是增加基酒貯藏年限。

在基酒和成品酒產能上，今世緣基本沒有太大變化。公司招股書顯示，早在2011年，公司就已經實現基酒產能1.5萬噸、成品酒產能5.5萬噸。根據今世緣大股東今世緣集團有限公司（下稱“今世緣集團”）債券募集書，直至2018年今世緣的基酒產能仍然是1.5萬噸，到2019年才增加到2萬噸。成品酒產能則一直未變，依舊是5.5萬噸。

2018-2020年，今世緣成品酒產量分別為28852噸、31725噸和31037噸，產能利用率為51.27%、57.68%和56.43%。公司上市時，產能利用率基本類似，從成品酒的長期產能利用率來看，今世緣并不存在產能緊張問題。

但對于公司產能到底是多少，今世緣似乎自相矛盾了。今世緣曾經因為發布5年150億元的營收規劃收到交易所的問詢函。在回復函中，今世緣表示，公司現有釀酒產能2.7萬噸，2018-2020年總產量分別為1.9萬噸、2.2萬噸和2.5萬噸，產能利用率分別為70%、81%和93%。

如果是成品酒產能，顯然與大股東今世緣集團公布的產能及其利用率相左。如果是基酒產能，2020年今世緣基酒產能不過2萬噸，遠不足2.7萬噸。包裝能力呢？

回復函中，今世緣表示，公司現有包裝產能按24小時運行計算為8.5萬噸/年，在實際工況下為4萬噸/年。這與公司年報披露的情況基本一致。在年報中，今世緣包裝工廠設計和實際產能為8.5萬噸/年，只是在疫情擾動的2020年實際產能下降至4萬千升。

無論是基酒產能、成品酒產能還是包裝能力，沒有一個產能與公司回復函中所介紹的2.7萬噸產能相一致或者接近。

上述負責人表示，公司公告的釀酒產能是指高度原酒的產能，成品酒產能是指可實現的成品酒灌裝產能，不是一個概念。

按照回復函中的介紹，今世緣擴大再生產很有必要。

截至回復函時（2021年2月），今世緣原酒庫存9萬噸左右，釀酒產能2.7萬噸，成品酒包裝實際為4萬噸。在大股東今世緣集團債券募集書中，其半成品酒貯藏能力15萬噸以上。

在今世緣的重要在建工程中，3.5億元投建的10萬噸陶壇酒庫二期行將建設完畢，截至2021年上半年，項目已經投入3.4億元，完成進度97.23%。早在2019年10月，今世緣就公告新建5萬噸陶壇酒庫，建成后公司陶壇儲存能力將達到10萬噸。

二期項目建設后，今世緣又將增加5萬噸儲存能力，公司陶壇儲存能力來到15萬噸。今世緣集團已經公告，其半成品酒貯藏能力在15萬噸以上，在連續增加陶壇儲酒能力后，10余年來銷售基本在3萬噸左右的今世緣儲酒能力將數倍于公司銷量。

2019年10月，今世緣一同公告的還有新建灌裝產能。公司計劃投入4.4億元建設16條生產線，新增灌裝設計產能8萬噸/年。這意味著在銷量沒有明顯增長前提下，與現有實際包裝能力相比，今世緣新增的包裝能力將實現翻倍，總產能12萬噸，是公司原有產能的兩倍。

上述負責人表示，擴建8萬噸產能是理論上的生產能力，公司是根據增長預期，提前布局。

除了這兩個投入較早的項目外，2020年年報中，今世緣在建工程中最大的一筆投入是預算為18億元的智能化成品酒包裝物流中心項目。對于這個重金投入的項目，投資規模到底是多少，各有各的說法。

漣水市政府官方網站顯示，今世緣南廠區智能化成品酒包裝物流中心項目總投資30億元，占地不超過20.34公頃。在淮安市政府重大投資介紹中，今世緣南廠區技改項目一期的投資就高達66億元，建設期2020-2023年。

技改一期即是智能化成品酒包裝物流中心項目。項目主要建設內容是年灌裝包裝成品酒16萬噸、300萬箱成品酒周轉庫容;5萬噸陶壇酒庫項目，陶壇儲量原酒為6.4萬噸。

此外還包括智能化釀酒陳貯中心項目，將建成年產3萬噸濃香型釀酒車間、年產1萬噸清雅醬香型釀酒車間、14萬噸不銹鋼罐區、20萬噸陶壇酒庫等。

在啟動這個至少18億元的重大投資前，今世緣已經開始擴建公司灌裝和貯藏能力，可以滿足公司未來包裝翻倍增長的需求。公司又建設年灌裝包裝成品酒16萬噸，總產能將達到28萬噸。

上述負責人表示，公司部分貯藏能力還未建成，目前貯藏能力接近20萬噸。

今世緣10來年的銷量都在3萬噸左右，公司建設28萬噸包裝產能，如何消化？今世緣產能最為緊張的是基酒。上市前公司基酒產能利用率已經超過100%，2020年更是如此。產能最為緊張，公司基酒產能直到2019年才從1.5萬噸增加到2萬噸，白酒貯存和包裝產能在翻倍擴張。

在問詢函回復中，今世緣表示，估計未來實現年100億元銷售收入需要銷售成品酒在 6萬噸左右，若實現150億元銷售，需要銷售成品酒在9萬噸左右。公司規劃未來5年陸續新建產能3.8萬噸，加之目前的2.7萬噸產能，合計6.5萬噸左右。今世緣預計目前基酒庫存、現有產能及新建產能可以滿足未來需求。

今世緣基酒產能早已經超負荷運轉，且是長期滿產運行。對于下游成品酒的擴張計劃，已經滿負荷運轉的上游基酒如何滿足是一個大問題。如果不能，今世緣的基酒從哪里來？

不過今世緣預計目前公司基酒庫存、現有產能及新建產能可以支撐“十四五”銷售目標及更長遠銷售需求。

今世緣擴大再生產的資金主要使用的是公司自有資金。白酒公司景氣周期持續拉長，各大酒企賬上都堆積了大量的現金。有的酒企有財務公司，將資金劃入以供其使用，而今世緣購買了大量的理財產品，其中不少資金通過信托等通道進入了房地產開發商的手中。

理財流向房地產

在三季報之前，今世緣收到了上交所的監管函，主要原因就是公司對委托理財沒有及時公告。根據監管函，2018年8月今世緣使用5000萬元進行委托理財，連續12個月委托理財單日最高余額為5.6億元，占最近一期經審計凈資產的比例超過10%。此后的2018年9月至2019年6月的近一年時間里，今世緣繼續對外理財，連續12個月委托理財單日最高余額為11.01億元，公司未予以及時公告。

實際上，投資收益越來越成為今世緣凈利潤的重要組成部分。2018-2020年，今世緣的投資收益分別為1.74億元、1.73億元和2.97億元，同期公司的凈利潤分別為11.51億元、14.58億元和15.67億元，即投資收益分別占到了同期凈利潤的15.12%、11.87%和18.95%，接近兩成。

2021年前三季度，公司投資收益為9527萬元，占比5.59%有所下降。就近幾年而言，這幾年的投資收益對于今世緣凈利潤的增厚作用是明顯的。在今世緣投資收益的構成中，購買理財產品帶來的回報是主要投資收益來源之一。

在今世緣購買的理財中，既有信托理財，又有銀行現金理財產品和資管計劃等。這些理財資金有的投向了非常安全的貨幣市場，主要是銀行現金理財產品。有的投入質押回購、債券等市場，這主要是券商等發行的資管計劃，有的則進入了風險較高的信托渠道，借道信托流入房地產市場。

風險相對較高的信托理財是今世緣主要理財渠道。2018-2020年，今世緣在期內的信托理財發生額分別為18.4億元、17.4億元和12.86億元，除了2020年屈居第二以外，2018年和2019年信托理財都是公司各種渠道理財中發生規模最大的。

與貨幣市場基本不超過4%的利率相比，涉足房地產的信托資金利率回報多數在7%以上，部分甚至接近9%。在這些信托資金最終流向中，就有寶能鉅盛華等出現債務風險傳聞的公司。在2020年年報中，除了鉅盛華已經收回外，用于寶能汽車零部件等建設的1億元信托資金并未到期，該筆資金將持續到2021年8月。

在2021年半年報中，今世緣沒有披露委托理財的詳細情況。在三季報業績說明會中，今世緣表示，公司涉及地產的理財大約5億元，其中涉及寶能的已收回，目前沒有底層資產涉及寶能和恒大的。

目前，房地產債務危機已經不是個案，規模房企頻頻爆雷，行業已經風聲鶴唳。對此，今世緣上述負責人表示，公司已與交易對象溝通，沒收收到類似的風險提示。