美聯儲Taper對中國的溢出效應

李思琪

Taper引發人民幣大幅貶值的可能性不大

美聯儲11月的議息會議如期宣布縮減購債計劃（Taper），相應美聯儲貨幣政策正常化進入實施階段，由此將引發全球美元流動性邊際收縮、全球資產配置調整與風險重新定價，尤其是新興市場國家的資本流動與經濟金融穩定將面臨挑戰。

本文將回顧美聯儲上一輪Taper的實施路徑及對全球市場的外溢性影響，并分析本次Taper對中國的溢出效應。

上一輪美聯儲Taper的市場影響

自2008年金融危機后，在經歷了近5年的量化寬松后，美聯儲于2013年開始向市場釋放貨幣政策正常化信號，并正式啟動了Taper。當時Taper的整體過程可分為兩個階段：

第一階段：信號釋放階段，從2013年5月至2013年12月。2013年5月，美聯儲首次公開討論Taper相關事宜，提出“根據經濟前景變化提高或減少資產購買的規模”。預期強化階段，美聯儲仍以每月850億美元的節奏釋放流動性，資產負債表規模由3.4萬億美元擴張至4.1萬億美元，但市場恐慌情緒持續發酵，引發全球金融市場大幅動蕩。美債收益率在實際利率的推動下大幅攀升，美元指數沖高回落，大宗商品價格區間震蕩，美股在全球流動性收緊的預期下波動加劇。國際資本流動形勢逆轉，對新興經濟體和歐洲股市造成沖擊。

圖1：Taper期間美債收益率走勢

圖2：Taper期間全球股票市場走勢

第二階段：正式實施階段，從2013年12月至2014年10月。美聯儲在2013年12月18日的議息會議上正式宣布實施Taper，資產購買規模從每月850億美元減少至750億美元，此后購債規模持續下降，直至2014年10月完全退出QE。期間，美聯儲資產負債表規模由4.1萬億美元擴張至4.5萬億美元。Taper落地實施階段，市場加息預期升溫但風險偏好下降，美債長端收益率回落，短端收益率抬升。美元指數走強，金價震蕩下跌。大宗商品價格尤其是原油價格重挫，美國和新興市場股市短暫下跌后重回上漲趨勢。

本輪Taper有何不同

11月3日美聯儲發布議息會議聲明，將于11月中旬啟動Taper，每月減少購債規模150億美元（100億美元國債和50億美元MBS），計劃在2022年年中結束QE。11月國債和MBS的購買量將分別下調至700億美元和350億美元，12月繼續下調至600億美元和300億美元。美聯儲表示，必要時將根據經濟發展情況調整購買的節奏。

與歷史比較，本輪Taper的不同之處在于：

一是本輪Taper購債規模起點更高，但削減速度更快。2013年Taper時縮減購債的起點規模為每月450億美元國債與400億美元MBS，而本輪Taper的起點為800億美元國債與400億美元MBS。按照當前的削減速度，Taper進程將累計耗時8個月，于2022年6月末完全退出QE。由于削減速度較上一輪Taper提升了50億美元，累計時長較上一輪縮短了3個月。

二是本輪Taper結束時，美聯儲資產規模將顯著高于2014年。2020年3月美聯儲重啟QE以來，資產負債表規模已經由4.2萬億美元擴張至2021年10月末的8.6萬億美元。按照當前的削減速度，2022年6月結束QE時美聯儲資產規模將擴張至9萬億美元，是上一輪QE結束時（4.5萬億美元）的兩倍。

三是Taper信號釋放階段對市場情緒的擾動較上一輪減弱。為避免發生“縮減恐慌”，美聯儲與市場保持溝通，提前釋放Taper信號，8月的Jackson Hole會議與9月美聯儲議息會議均公開討論了年內實施Taper的可能性，市場對Taper及加息有了充分的預期。

本輪Taper的信號釋放階段（2021年8月26日至11月1日）市場情緒相對平穩，各類資產價格波動放大但仍保持韌性。美債收益率結束低位盤整，曲線平坦化上行，10年期收益率累計上行30BPs至1.6%附近，升幅明顯低于2013年的130BPs。美元指數走強，原油價格抬升，美股波動加劇但股指屢創新高。新興市場的加息潮引發貨幣貶值與資本外流，8月以來MSCI新興市場股票指數最大回撤為6%，低于2013年的12%。

根據上一輪Taper的經驗，全球資產價格受預期變化的影響更大，因而資產表現在Taper落地實施階段整體好于信號釋放階段。預計Taper啟動后對全球金融市場的負面沖擊有限。

盡管美聯儲主席鮑威爾強調Taper落地并不直接與加息掛鉤，現在并不會考慮加息，但目前市場的關注焦點已由Taper轉向了2022至2023年的加息路徑。截至目前，聯邦基金利率期貨顯示，市場預測美聯儲將在2022年年末前加息兩次，市場加息預期較美聯儲9月議息會議公布的點陣圖預測進一步提前。

Taper對中國的溢出效應

上一輪Taper期間，境外機構和個人對人民幣股票及債券的增持力度減弱。2014年1月至10月，中美10年期國債利差累計收窄約30BPs至1.4%，但整體仍處于歷史較高水平，外資凈流入的月均規模為365億元。此后，隨著美聯儲進入加息周期，中美貨幣政策走向出現明顯分歧，中美利差持續收窄并于2015年12月降至最低點55BPs，相應境外資金由凈流入轉為凈流出。