花園生物：高溢價關聯收購“輸血”實控人

薛宇

10月27日，花園生物（300401.SZ）發布公告稱擬使用10.7億元現金收購實控人所控制的一家仿制藥企業，標的估值增值率超過8倍。雖然產品已中選集采，但未來能否繼續中選存在較大不確定性，即便中選價格也有大幅下降的可能。

花園生物賬面資金并不充裕，為實現此次收購上市公司幾乎要將手中現金盡數掏空，這些資金絕大部分都將流向花園生物的實控人。與此同時，公司實控人已將所持花園生物大部分股權進行質押，其所控制的其他資產板塊也面臨較大的資金壓力。花園生物選擇此時進行高溢價關聯收購，背后的目的或許并不單純。

高溢價關聯收購

10月27日，花園生物發布公告，擬使用現金10.7億元收購浙江花園藥業有限公司（下稱“花園藥業”）100%股權。

本次交易對方共有32名，包括花園集團有限公司（下稱“花園集團”，出資比例87.23%）以及魏忠嵐、方福生等31名自然人股東（出資比例合計12.77%）。其中花園集團與花園生物為同一實際控制人控制的企業，其他31名自然人股東均為花園集團及其下屬單位員工，本次交易構成關聯交易。

本次交易給出了十分高的溢價。公告顯示，于評估基準日2021年9月30日，花園藥業100%股權采用收益法評估的價值為10.7億元，相比所有者權益賬面值1.16億元，增值9.54億元，增值率高達826.30%。上市公司實控人成為本次交易最大受益者。

花園藥業成立于2001年，2021年之前以普藥的生產銷售為主，收入規模較小，凈利潤為虧損。2019-2020年，花園藥業收入分別為5853萬元、4471萬元，凈利潤分別為-2576萬元、-1171萬元。花園生物表示，隨著纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產品2021年中選國家第四批、第五批集采，花園藥業收入規模實現大幅增長，2021年1-9月實現收入3.13億元，凈利潤1.23億元。

據評估機構測算，花園藥業2021年10-12月、2022-2026年及永續年度的預測營業收入分別為1.28億元、4.91億元、4.98億元、5.36億元、5.73億元、5.89億元、5.89億元，預測凈利潤分別為3072萬元、9895萬元、1.1億元、1.19億元、1.28億元、1.3億元、1.3億元。因此業績補償義務人花園集團承諾，花園藥業2022-2024年度凈利潤分別為1億元、1.10億元、1.20億元。

花園藥業所有產品均為仿制藥，按常理納入集采后盈利空間應有所降低，但奇怪的是，這些新增的集采品種反而使花園藥業整體毛利率有了大幅提升。2021年1-9月，花園藥業的纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產品的銷售收入分別為1.99億元、6970萬元、2002萬元、121萬元，毛利率高達81.09%、89.26%、79.08%、80.77%，花園藥業整體毛利率達78.85%，而2018-2020年的整體毛利率僅為28.87%、29.33%、30.44%。

但另一方面，花園藥業各年承諾的凈利潤還不及2021年前三個季度實現的凈利潤1.23億元，似乎表明未來盈利前景并沒有那樣樂觀。從實際情況來看，花園藥業的這些產品目前競品眾多，并且集采中標價格明顯高于其他中選企業，說明價格仍有較大的下降空間。不過，評估機構評估做出假設卻十分樂觀，花園藥業實際價值很可能被高估。

花園藥業價值或被高估

2021年1-9月，花園藥業收入占比最高的為纈沙坦氨氯地平片（I），除原研廠家諾華制藥外，目前國內共有7家企業獲得批準文號。該藥品參與的全國第四批集中采購，花園藥業和恒瑞醫藥2家中標，恒瑞醫藥中選價格為1.389元/片，降價幅度高達79%;花園藥業中選價格為2.876元/片、2.763元/片，比恒瑞醫藥中標價格高出一倍以上。

其他主要產品也是如此。目前國內有12家企業獲得多索茶堿注射液批準文號，并通過一致性評價，在全國第四批集中采購中共5家企業中選，中標價格降幅最大達到91.2%。具體而言，規格為10ml：0.1g的多索茶堿注射液中選價格最低為揚子江藥業集團南京海陵藥業有限公司的3.6元/支，最高即為花園藥業的17.776元/支。左氧氟沙星片共有13家企業獲得批準文號，集采中選企業7家，規格為0.5g的左氧氟沙星片中標價格最低為0.517元/片，最高為2.8875元/片，而花園藥業中標價格為2.663元/片、2.675元/片，相比最低中標價高出近5倍。硫辛酸注射液目前共有8家企業獲得批準文號，集采中選企業4家，中標價格最低為34.25元/盒，最高為花園藥業的123.05元/盒，兩者相差2.59倍。

此外，花園藥業其他在研產品也均為仿制藥，競爭愈加激烈且市場規模不大，未來也可能參與集采。據米內網數據，氨氯地平阿托伐他汀鈣片2020年城市公立醫院市場規模為5.04億元，奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊為8030萬元，多巴絲肼片為4.25億元，羅紅霉素為1.25億元。

隨著仿制藥集采常態化推進，仿制藥行業回歸制造業屬性，成本控制能力、產能規模等將成為仿制藥企業核心競爭力，這些方面花園藥業顯然不及大型藥企，前景令人擔憂。

尤其值得關注的是，評估機構對花園藥業的估值基于一系列假設，最重要的一條為“集采續期假設”，預測纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液未來五年繼續下降50%以上，硫辛酸注射液、左氧氟沙星片預測未來五年繼續下降30%以上，且尚未上市銷售的在研產品將先后于2023年和2024年實現上市銷售。

從實際情況來看，評估所做出的上述假設未免過于樂觀。如上文所述，花園藥業四種集采中標產品的中標價格遠遠高于其他生產企業，相應毛利率高達80%以上甚至接近90%，說明這些仿制藥依然存在很大的降價空間，但評估假定這些仿制藥降價的時間跨度長達5年，降幅并不大，甚至并未考慮未來全部未能中標的不利情況。如果此種情況發生，花園藥業盈利能力將大幅下降，上市公司巨額投資會打了水漂，如此高溢價的收購只會是肥了上市公司的實控人，但嚴重損害了其他中小股東的利益。