上市公司資產出售對財務績效影響的實證研究

哈布日 吳繼忠

摘 要：資產出售是上市公司通過調動投資而進行資產重新配置的經濟活動，國外已經廣泛應用，并對公司的績效產生了正向影響。國內資本市場近年來在不斷地發展完善，為了優化上市公司的內部資源配置，提升公司的核心競爭力，上市公司也紛紛采取資產出售這一方式。通過選取2015—2019年間333家上市公司的資產出售事件為研究樣本，實證分析研究資產出售對上市公司財務績效的影響。研究結果顯示，分析論證后得出資產出售數額的大小與資產出售的相對交易價值對公司財務績效有正向影響，股權集中度與上市公司資產出售的財務績效成正比，而股權制衡度則與上市公司資產出售的財務績效成反比。

關鍵詞：上市公司;資產出售;財務績效;實證研究

中圖分類號：F830.91? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）30-0081-03

隨著國內外資本市場的不斷發展，資產重組這種行為方式逐漸進入上市公司的視野，資產出售則是資產重組中的一種模式，這是指企業將部分資產所有權出售，并換取股票、現金、有價證券等的交易行為。企業在面臨組織改革或發展困境時可以選擇資產出售的方式實現企業“歸核化”發展，并且可以有效提高公司的財務表現，所以針對資產出售事件，對財務績效的影響的研究就顯得非常重要。本文希望通過實證研究分析，可得出資產出售是否能夠效改善公司績效的相關結論。

一、文獻綜述

國外學者對資產重組和資產出售研究頗豐，John Coyne & Mike Wright（1989）認為，國外學者幾乎只關注收購的決定，很少有人關注到資產出售的決定。Michelle & Haynes et al.（2003）研究了1985—1993年中132家英國上市公司的資產出售數據，研究表明，資產剝離可以為企業帶來一批批很小的收益，但是總收益在數量上卻有著顯著增加。Dranikoff L.et al.（2002）研究發現，積極的資產剝離戰略，對公司長期穩定地健康發展和盈利能力的提高都至關重要。定期資產剝離可使剩余的部門發揮各自的潛力，促進公司發展。Laurence Capron et al.（2001）認為，資產剝離正是一種重新配置公司內部資源結構的方法。Donghun Lee & Ravi Madhavan（2010）對資產剝離的績效關系進行了薈萃分析（meta-analysis），研究結果表明，公司資產剝離確實對后續業績產生積極影響。閻曉春和嵇菊莉（2013）的研究表明，上市公司的資產剝離行為僅僅能在短期內實現經營績效的提升，而站在長期的角度來看，并沒有為企業提供長久的績效增長。

二、理論分析與研究假設

唐清泉和李萍（2016）的研究表明，資產出售是一種收縮性戰略，作為上市公司的一種常用防御手段，資產出售行為易出現在收入水平不高、發展過度多元化的公司。張曉月等（2019）認為，通過出售企業的不良資產可使企業更加聚焦于發展公司主業，集中在某一細分領域更好地吸納資本，從而促進公司財務績效的增長。

假設H1：公司可通過資產出售提高短期財務績效，資產出售的規模與上市公司財務績效水平成正比。

委托代理理論是企業資產出售經常用到的理論解釋，黃建康（2001）提出兩權分離的行為，會促使管理者和所有者間的矛盾激化，并讓這種激化滲透到資產出售這種行為中去。而股權集中度的提高可有效減少公司代理成本，根據前文學者的研究顯示，股權集中度越低，其公司治理過程中越容易出現搭便車的行為，管理層代理成本與出現投資失誤的關系成正比。當推出資產出售相關公告時，資本市場往往認為這是對之前投資的“力挽狂瀾”式行為，并會給予積極的市場反映。

假設H2：股權集中度與上市公司資產出售的財務績效水平成正比。股權制衡度與上市公司資產出售的財務績效水平成反比。

三、實證分析

（一）數據來源

樣本選取自2015—2019年間存在資產出售交易的滬深上市公司，數據來源于CSMAR數據庫和wind數據庫。選取資產出售成功且交易金額在1千萬以上的數據。如企業在一年中發生多次資產出售事件，僅保留該年中資產出售金額最大的一次資產出售事件。剔除關聯交易，如ST、*ST類上市公司（此類公司在資產出售過程中，往往有較強的財務操作動機，容易發生異動）。剔除數據缺失和存疑的樣本，剔除數據差異較大的保險類、金融類公司。依據上述樣本篩選原則，最終共獲得333起資產出售事件的有效數據，并以樣本發生當年公司的財務數據作為研究依據。

（二）變量選取

1.被解釋變量。每股收益（EPS）通常被當做解釋公司的經營成果和財務績效的指標，EPS可以橫向和縱向比較，從不同的維度來探究不同時期公司財務績效的變化;凈資產收益率（ROA）是公司財務績效的主要綜合衡量指標。本文借鑒學者趙建中（2015）的財務指標，用ROA來解釋企業業績水平，該指標可同時考慮到股東和債權人的利益，指標選用得更為合理和準確。

2.解釋變量。資產交易額（Value）資產出售的交易金額是指資產出售行為完成后，買方支付的價值。參考學者李萍（2019）的方法，變量為資產出售的交易金額（Value），并取對數處理;相對交易價值（RTV）是指本次資產出售的數額占公司總資產的比重，相對交易價值可以通過比重合理分析不同公司的不同情況，按照比重科學地對不同公司的交易規模進行區分，而不是單純地用資產出售金額大小來衡量，這樣選取指標會更科學全面，可多方面分析資產出售和績效間關系。本文采用相對交易價值作為衡量出售價值的指標。

3.控制變量。選取股權集中度（First）、股權制衡度（Z）、償債能力（Lev）、企業規模（Size）、企業發展能力（Growth）、現金流能力（Fcf）、公司成立時間（Year）、行業（Ind）等作為控制變量，對樣本進行回歸分析。