我國利率市場化程度的測度分析

彭瑛琪

（江西銀行，南昌33000）

一、我國利率市場化改革進(jìn)程

在對國際經(jīng)驗進(jìn)行充分借鑒的基礎(chǔ)上，我國按照漸進(jìn)式路徑對利率市場化進(jìn)行改革，并按照“先放開貨幣市場、債券市場的利率管制，然后逐步推進(jìn)對存貸款利率的市場化”的思路推進(jìn)改革。第一，將銀行間同業(yè)拆借市場利率作為起點。我國在1996年1月建立了銀行間的統(tǒng)一同業(yè)拆借市場，由此同業(yè)拆借市場利率宣告形成，其利率由雙方依據(jù)市場的資金供求情況自行確定，這是我國利率市場化開端的標(biāo)志。根據(jù)1997年6月《關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，中國人民銀行以全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場為平臺，決定開辦銀行間的債券回購業(yè)務(wù)，同時對現(xiàn)券交易價格以及回購利率進(jìn)行放開。中國人民銀行于2007年1月4日將所推出的上海銀行間同業(yè)拆放利率正式上線，這使得我國擁有了市場基準(zhǔn)利率，為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革做好了鋪墊。第二，對債券市場的利率管制依次放開。財政部在1996年借助證券交易所成功發(fā)行了市場化的債券，并采用了多種發(fā)行方式，如劃款期招標(biāo)、收益率招標(biāo)、利率招標(biāo)等。國家開發(fā)銀行在1998年9月第一次借助中國人民銀行的債券發(fā)行系統(tǒng)通過公開招標(biāo)的方式對金融債券進(jìn)行了發(fā)售，之后中國進(jìn)出口銀行也采取類似的方式對金融債券進(jìn)行了公開發(fā)行。而后財政部又在1999年通過利率招標(biāo)的形式對國債進(jìn)行公開發(fā)行。[1]第三，實現(xiàn)利率市場化的最根本標(biāo)志是存貸款利率市場化。按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期的基本思路進(jìn)行存貸款的利率市場化。我國在2000年開始了對存貸款利率的市場化改革，并在2004年11月開始放開對全部外幣品種存貸款利率的管制措施。本幣貸款利率管制在2013年7月20日開始完全放開，從而宣告貸款利率市場化改革基本實現(xiàn)。中國人民銀行在2015年10月24日宣布放開存款利率浮動上限，意味著我國利率市場化改革經(jīng)過20年的歷程，邁出了關(guān)鍵性的一步，這也是我國深化金融和市場經(jīng)濟(jì)改革的重要進(jìn)展。

二、利率市場化測度指標(biāo)構(gòu)建

本質(zhì)上來說，我國利率市場化的改革具體包括貨幣市場、債券市場和金融機(jī)構(gòu)存貸款的利率市場化歷程。陶雄華和陳明玨（2013）[2]選擇了利率浮動的幅度與范圍、利率決定形式和實際利率大小等3個統(tǒng)計指標(biāo)來對利率市場化進(jìn)行測度，但是筆者認(rèn)為前兩個指標(biāo)之間存在部分交叉，它們實質(zhì)上均反映了官方利率的管制程度，所以本文在既往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建了利率浮動幅度指標(biāo)。

（一）利率市場化測度指標(biāo)選取

從銀行金融實踐可知，利率市場化水平的決定性因素是基準(zhǔn)利率和利率浮動幅度，筆者認(rèn)為利率的市場化可以從兩個方面理解：一是基準(zhǔn)利率形成的市場化；二是利率浮動幅度的自由化。因此，本文選取測度利率市場化程度的指標(biāo)就是從這兩個方面入手的。

1.實際利率水平。實際利率水平與基準(zhǔn)利率水平有著緊密聯(lián)系。如果基準(zhǔn)利率完全由市場資金供求決定，那么名義利率水平將覆蓋通貨膨脹率，使得實際利率水平為正。因此，筆者認(rèn)為實際利率水平在一定程度衡量了基準(zhǔn)利率市場化水平的高低，是測度利率市場化程度的重要指標(biāo)。

2.利率浮動幅度。利率浮動幅度的大小從另一方面來衡量利率市場化。利率允許浮動范圍越大，對其上限及下限的管控尺度就越松，進(jìn)而利率所受到的政府管制力就越小，從而反映出利率具有的市場化程度也越高。[3]根據(jù)央行準(zhǔn)許各種類別的利率浮動變化情況，本文擬采用的度量方法是逐個對央行控制或決定其利率浮動的幅度進(jìn)行考察，并且一一給與測度。

（二）利率市場化測度指標(biāo)度量

1.實際利率水平指數(shù)

本文用一年期存款利率減去通貨膨脹率來度量實際利率水平。為了科學(xué)合理地量化比較每年實際利率水平所代表的利率市場化水平，筆者選擇模糊綜合評價法對隸屬函數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，[4]所得結(jié)果用來對實際利率水平進(jìn)行評價，該數(shù)值不僅清晰而且取值范圍在[0，1]。具體構(gòu)建的指數(shù)函數(shù)如下所示：

其中，IRt表示第t年的實際利率，INt表示第t年的名義利率，以一年期存款基準(zhǔn)利率測度，Pt表示第t年通貨膨脹率。IRL1t表示第t年實際利率水平指數(shù)，IRmax表示1至t年時期內(nèi)最大的實際利率水平，IRmin表示1至t年時期內(nèi)最小的實際利率水平，IRmax-IRmin表示在所研究的1至t年時期中實際利率水平的極差。實際利率水平指數(shù)越高，說明該年利率市場化水平越高。

2.利率浮動幅度指數(shù)

我國利率市場化改革分為三個體系：貨幣市場、債券市場及金融機(jī)構(gòu)存貸款。張原和薛青梅（2016）[4]考慮到人民幣存貸款市場對整個宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀實體的影響，對人民幣存貸款市場分別賦值3，對放開上限和下限賦值1.5，對其他子市場經(jīng)驗賦值1。筆者認(rèn)為，該學(xué)者在區(qū)別存貸款市場和其他子市場的重要性上具有合理性，將放開上限和下限賦予相同權(quán)重具有現(xiàn)實意義（以上子市場的權(quán)重具體如表1所示）。

表1 各子市場的權(quán)重

構(gòu)建自然指數(shù)函數(shù)[4]作為度量子市場利率浮動幅度指數(shù)的擬合模型，計算模型如下：

其中，Li表示各子市場，Lit表示Li第t年的利率浮動幅度指數(shù)，upit-limit表示Li子市場第t年利率浮動的上限，lowit-limit表示Li子市場第t年利率浮動的下限，IRL2t表示第t年利率浮動幅度指數(shù)，wi表示Li子市場的權(quán)重。

由式（3）可知，當(dāng)子市場利率上下浮動范圍均為0時，子市場利率浮動幅度指數(shù)為0；當(dāng)子市場利率上下浮動范圍均為無窮時，子市場利率浮動幅度指數(shù)為1。由式（4）可知，第t年利率浮動幅度指數(shù)取值范圍為[0，1]。

3.利率市場化綜合指數(shù)的合成

實際利率水平指數(shù)和利率浮動幅度指數(shù)共同決定了利率市場化綜合指數(shù)。實際利率水平指數(shù)度量了基準(zhǔn)利率水平與市場化匹配程度的高低，實際利率水平與利率市場化程度成正比，反之亦然。同時，利率浮動幅度水平由利率浮動幅度指數(shù)衡量，反映了央行管制的程度，利率浮動幅度指數(shù)越高，說明利率市場化程度越高，反之亦然。基于此，兩個指數(shù)作為衡量利率市場化同等重要的兩個方面，為了最大化反映指數(shù)所包含的信息，本文選擇簡單平均法對利率市場化綜合指數(shù)進(jìn)行合成，從而可以得到每年取值在0到1之間的利率市場化綜合指數(shù)。

由以上兩個子指數(shù)簡單平均來合成利率市場化綜合指數(shù)（IRLt），具體合成計算模型如下所示：

其中，IRLt表示第t年利率市場化綜合指數(shù)，IRL1t表示第t年實際利率水平指數(shù)，IRL2t表示第t年利率浮動幅度指數(shù)。

三、利率市場化綜合指數(shù)測度過程及結(jié)果

筆者從貨幣市場、債券市場以及金融機(jī)構(gòu)存貸款利率市場化和實際利率水平變化等幾個方面，對我國1996-2018年利率市場化指數(shù)進(jìn)行測度（本文數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》《中國統(tǒng)計年鑒》、中國人民銀行網(wǎng)站及國家統(tǒng)計局）。基于利率市場化的測度標(biāo)準(zhǔn)，提出兩個假定前提：即假定完全利率市場化的市場化程度為1，完全利率管制的市場化程度為0，每一類指標(biāo)值的范圍介于0~1之間。

（一）實際利率水平指數(shù)測度

筆者選擇一年期存款利率來測度實際利率水平指數(shù)，一方面是因為一年期存款利率是最重要最具代表性的利率，另一方面是因為與年度通貨膨脹率期限相匹配。考慮到一年以內(nèi)基準(zhǔn)利率可能會因政策變動而調(diào)整，本文采用當(dāng)年最后一次調(diào)整的基準(zhǔn)利率為一年期存款利率（實際利率水平指數(shù)的測度結(jié)果如表2所示）。

表2 1996-2018年我國實際利率水平指數(shù)結(jié)果

（二）利率浮動幅度指數(shù)測度

在對我國利率市場化進(jìn)程梳理的基礎(chǔ)上，根據(jù)利率浮動幅度指數(shù)的測度公式、各子市場利率浮動幅度指數(shù)及總體利率浮動幅度指數(shù)（做出測度其結(jié)果如表3所示）。

（三）利率市場化綜合指數(shù)測度

表4中的實際利率水平指數(shù)結(jié)果由表2得出，利率浮動幅度指數(shù)結(jié)果由表3得出。

表4 1996-2018年我國利率市場化綜合指數(shù)結(jié)果

由圖1可知，從1996-2018年，我國利率浮動幅度指數(shù)在穩(wěn)步上升，而我國實際利率水平指數(shù)卻在曲折徘徊，整體來看，我國利率市場化綜合指數(shù)呈上升趨勢。截至2018年，表征我國利率市場化程度的指標(biāo)，即利率市場化綜合指數(shù)顯示為67.09%。盡管在2015年我國已解除了對存貸款利率浮動的管制，但從利率市場化的測度結(jié)果來看，利率市場化程度還存在上升的空間，主要是因為我國目前利率存在雙軌制，存貸款基準(zhǔn)利率仍然由央行決定。[5]從圖1可以看到，我國利率市場化指數(shù)緩慢上升的原因是實際利率水平指數(shù)的徘徊，由此可知，由于存貸款基準(zhǔn)利率還受央行控制，實際利率水平并沒有真正發(fā)揮在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的金融深化效應(yīng)，我國利率市場化改革仍須向前推進(jìn)。

圖1 1996-2018年我國利率市場化進(jìn)程指數(shù)趨勢圖

結(jié)論

本文首先總結(jié)了我國利率市場化的進(jìn)程，我國采取的是漸進(jìn)式改革方式，先后放開貨幣、債券及存貸款等市場利率的浮動管控，對于存貸款市場而言，遵循先放開大額長期、后放開小額短期，先放開貸款、再放開存款，先放開外幣、再放開本幣的改革思路。在測度利率市場化的指標(biāo)選擇上，本文采用實際利率水平與利率浮動幅度兩個指標(biāo)來對利率市場化程度進(jìn)行測度。在此過程中，依據(jù)我國利率市場化的改革進(jìn)程，將模糊數(shù)學(xué)綜合評價隸屬函數(shù)和自然數(shù)指數(shù)等方法運(yùn)用在對我國利率市場化程度的測度中。

截至2018年，我國利率市場化程度為67.09%。雖然我國的利率市場化正式起步于1996年，20多年過去了，仍存在雙軌制，存貸款基準(zhǔn)利率仍受央行控制。此外，我國商業(yè)銀行存款利率仍受商業(yè)銀行市場利率定價自律機(jī)制制約，執(zhí)行情況納入央行MPA考核。在2019年8月，央行宣布了改革貸款市場報價利率的形成機(jī)制。我國利率市場化程度遠(yuǎn)低于國際金融市場的水平，仍有較大的改革空間。中央銀行要加快對目標(biāo)利率的培育和選擇，依靠目標(biāo)利率和貨幣政策來對市場利率進(jìn)行調(diào)節(jié)和引導(dǎo)，建立以資金供求為決定基礎(chǔ)的利率形成機(jī)制，實現(xiàn)利率浮動自由，讓利率能夠真正衡量資金的價格，真正成為反映市場資金供求關(guān)系的晴雨表。