芻議券商兩融業(yè)務的法律監(jiān)管

何佳偉

摘要：在金融新常態(tài)的背景下，尤其是“金融供給側”改革的語境下，我國金融業(yè)中證券市場中的券商兩融業(yè)務也迎來了新動態(tài)與新業(yè)態(tài)，同時我國當下的券商兩融業(yè)務運營過程中也在不斷的顯現(xiàn)問題與積累風險，對券商兩融業(yè)務的規(guī)制當下的金融革新與監(jiān)管的重點領域之一。針對當前國內券商兩融業(yè)務發(fā)展新業(yè)態(tài)中的繞標交易與兩融資產證券化等問題和風險，及時化解兩融業(yè)務問題與防范兩融業(yè)務新風險以促進我國券商兩融業(yè)務的穩(wěn)健運營和持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：融資融券;法律監(jiān)管;資產證券化;特殊目的機構

一、引言

券商融資融券業(yè)務是我國證券市場上的一項新興的金融業(yè)務交易方式。券商兩融業(yè)務，在微觀上基本上滿足了金融消費者的看漲做多交易與看跌多空交易的兩種基本投資需求，而在宏觀上則對證券市場上的盈虧放大、風險對沖等產生了影響。近年來在經濟新常態(tài)的語境下中央首次提出“金融供給側”改革背景下，我國金融業(yè)中證券市場中的券商兩融業(yè)務也迎來了新動態(tài)與新業(yè)態(tài)，對券商的兩融業(yè)務的規(guī)制，成為當下金融革新與監(jiān)管重點領域之一。就目前券商的發(fā)展動態(tài)來看，券商兩融業(yè)務的整體的行業(yè)行情理性偏差過大外，根據(jù)中國裁判文書網以及威科先行數(shù)據(jù)庫對券商兩融業(yè)務的關鍵詞搜索與統(tǒng)計顯示，券商兩融業(yè)務運營過程中涉及司法訴訟案件近年來頻發(fā)。

二、券商兩融的概念及其法律特征

券商融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。①國內券商開展兩融業(yè)務肇始于證券投資者規(guī)避底倉風險的需求，券商兩融業(yè)務不僅可滿足金融消費者的需求，還能對整個證券交易市場乃至資本市場的活躍度起到推到作用。對證券市場的發(fā)展有重要影響的券商兩融業(yè)務的運營中，具有顯著的兩大法律特點。

兩融交易主體的雙重性。在對兩融交易各方法律行為的分析時，無論從融資行為，還是從融券行為分析，均顯現(xiàn)了券商交易主體的雙重性特點。一方面，證券公司即券商作為出借人，向金融消費者出借資金或證券;另一方面，券商在自身資金不足或者無法提供充足的證券時，作為借入主體（借款人或借券人）向特殊的金融機構即證券金融公司借入資金或證券。在此情況下，券商在進行融資或融券時，會涉及到轉融通機制。

兩融擔保的雙重性。在證券市場交易過程中，金融消費者、券商、證券金融公司三者之間的存在雙重擔保關系，即金融消費者在向證券公司融入資金或借入證券時，需向券商提供擔保;而券商在向證券金融公司融資或融券時，同樣也需要一定比例的擔保物。金融消費者提供的擔保為第一序列擔保，即基礎性的擔保法律關系，而券商提供的擔保則為第二序列擔保法律關系，這兩類擔保法律關系中，均會涉及金融消費者的信用擔保（物保或保證金），因此券商兩融擔保具有雙重性的特點。

我國實行分業(yè)經營，分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管體制，對當下金融領域的監(jiān)管在保持分業(yè)經營分業(yè)監(jiān)管的體制下，監(jiān)管部門不斷完善與加強金融監(jiān)管。我國金融體制在2018年發(fā)生了改革。即從“一行三會”的四龍治水格局到“一委一行兩會一局”。在總體監(jiān)管體制革新的情況下，金融監(jiān)管更注重行為監(jiān)管和功能監(jiān)管，創(chuàng)新型監(jiān)管措施如穿透式監(jiān)管不斷落實。具體到對融資融券業(yè)務的監(jiān)管上而言，證監(jiān)會對其行使監(jiān)管權限，滬交所和深交所以及行業(yè)協(xié)會則負責自律監(jiān)管。當下監(jiān)管部門對券商融資融券業(yè)務的準入監(jiān)管和退出監(jiān)管都十分的完善，對其準入和退出監(jiān)管措施比較到位。而對券商融資融券業(yè)務運營監(jiān)管則是當下監(jiān)管的重點。其一是因為券商的業(yè)務實踐不斷出現(xiàn)新的業(yè)務動態(tài)和問題，其二是當下的金融創(chuàng)新對傳統(tǒng)的金融監(jiān)管提出了巨大的挑戰(zhàn)。尤其是當下最熱的資產證券化（ABS）在引入融資融券業(yè)務后，金融創(chuàng)新與實踐的對券商融資融券業(yè)務的運營產生巨大影響也對金融監(jiān)管提出了新要求。

三、我國券商兩融業(yè)務監(jiān)管中存在的問題

（一）信托法律關系構架問題

在兩融的信托法律關系架構中，有兩方面的問題備受關注。一方面頗有爭議是委托人的權益問題。“在信托有效成立后，委托人基本脫離了信托關系，除非信托文件明示的為委托人保留了一定的權利，否則委托人不再享有任何權利和職責。”②在券商兩融業(yè)務中，委托人的權益與傳統(tǒng)的委托人權益范疇信托大相徑庭。在實務中，金融消費者對用來擔保的證券是可以根據(jù)證券市場的行情變化進行賣空賣空處置的，兩融市場上的買空賣空的及時性與信托財產獨立性的厘清未能做到盡善盡美。

另一方面，券商的受托人資質問題。《兩融合同條款》直接“擬制”了兩融業(yè)務中受托人資質，這點理論界爭議頗多。按照分業(yè)經營理念與要求，券商是沒有“跨行業(yè)、跨領域”的資質從事信托業(yè)務的。“受托人主體不適格，在金融分業(yè)經營與管理的背景下，證券公司不具有信托受托人資格，不能從事信托業(yè)務”。③而且，根據(jù)我國當下兩融法制，《兩融合同條款》是由行業(yè)協(xié)會制定的，其效力既非法律也非行政法，與信托法不再同一位階，因而《兩融合同條款》的法律擬制是否違背更高法律效力層次的信托法，理論爭議一直存在。

（二）兩融業(yè)務繞標交易問題

券商兩融繞標是指在兩融業(yè)務中首先融券賣出然后再融資買入相同數(shù)量的證券以券還券，再利用兩融業(yè)務中申購權益規(guī)定進行套現(xiàn)的行為。在這過程中，金融消費者融券賣出的資金，可以用于購買非兩融標的證券，而監(jiān)管層對于能夠買入哪些證券是有標準規(guī)定的。“目前國內采用名單式管理模式確定標的證券范圍以及現(xiàn)有標的證券具有明顯的大盤及價值特征。”④就目前證券交易市場而言，上交所和深交所都擬定了兩融標的證券名單。金融消費者當下只能在上交所和深交所的證券標的名單上進行兩融操作。

券商兩融繞標行為本質上是一種規(guī)避監(jiān)管的套現(xiàn)行為，這種行為不僅在規(guī)避監(jiān)管部門對兩融業(yè)務開展過程中的擔保比例與申購權益的監(jiān)管問題，更主要在于標的證券的范圍選取問題。券商兩融業(yè)務過程中擔保證券融資的不斷改頭換面，是證券市場中金融消費者、證券公司、監(jiān)管部門三方的博弈。在兩融業(yè)務運營中，往往會出現(xiàn)諸如金融消費者以繞標套現(xiàn)，證券公司為獲得較高的傭金而通過繞標進行業(yè)務變通或創(chuàng)新，而監(jiān)管部門則在監(jiān)管中打擊繞標套現(xiàn)行為與封堵繞標通道業(yè)務。但因兩融標的證券數(shù)量問題，各類變相的兩融繞標行為屢禁不止。因而，對兩融業(yè)務繞標交易問題的規(guī)制對監(jiān)管部門是一項巨大挑戰(zhàn)。

（三）券商兩融資產證券化中存在的問題

資產證券化是當下金融領域非常受追捧的一個金融業(yè)務，雖然其為券商的融資帶來便利，但其問題也不斷的顯露。其中最為核心的問題是對兩融資產證券化中特殊目的機構的監(jiān)管。特殊目的機構是指在金融業(yè)務活動，尤其是在資產證券化業(yè)務中為了一項特殊目的而設立的獨立企業(yè)實體。其設立目的是為了在資產證券化過程中，分離并獨立特殊目的機構和原公司的法律關系而實現(xiàn)債務的破產隔離。在兩融業(yè)務中，其一般表現(xiàn)為XXX號資產支持專項計劃。特殊目的機構作為特殊法律實體是券商的定向資產管理計劃，是特殊目的機構存放資金實現(xiàn)了資產證券化實現(xiàn)風險隔離的風險墻，特殊目的機構與原公司風險隔離在兩融市場上發(fā)揮了巨大作用。但其操作過程中的真實出售問題備受市場關注。

如同行政法中的形式審查與實質審查，關于真實出售的認定，也有形式審查與實質審查兩種形式，但目前暫無法律法規(guī)予以明確規(guī)定采取那種類型的審查。如采取形式審查，便捷高效，利于保持證券交易的高效性，但對于監(jiān)管部門的監(jiān)管，則會浮于形式導致監(jiān)管措施流于形式。如采用實質審查，對金融消費者而言，利于其合法權益的保護，對監(jiān)管部門而言監(jiān)管措施將更加注重落實行為監(jiān)管從而防范市場風險。

四、完善我國券商兩融業(yè)務監(jiān)管制度的建議

（一）引入宣言信托調整信托法律關系

針對上文討論的券商兩融中的信托法律關系困境，本文建議引入宣言信托。宣言信托是指委托人將自己的特定財產指定為信托財產，并對外宣言自己同時為委托人和受托人為特定受益人或特定目的而管理信托財產的信托。⑤一方面，我國當下的金融市場上已有宣言信托的實證案例，如牛根生的老牛專項基金，實證案例的從實務上例證了宣言信托在我國金融市場上是可以發(fā)揮積極作用的。另一方面，無論出于保護券商兩融業(yè)務運用中債權人利益還是規(guī)制金融投資者的惡意規(guī)避債務，宣言信托均可達到此監(jiān)管目的。出于保護委托人的債權人以及防止委托人利用宣言信托惡意規(guī)避債務的考慮，日本《信托法》第23條第2款對于委托人在設立宣言信托之前，已存在的債權人進行了一定程度的保護。⑥

在引入宣言信托后，兩融業(yè)務中金融消費者可以自己用來擔保的證券等特定財產，對外公示宣布自己為委托人且同時具有如券商一樣的受托人身份，從而使自己具有擔保財產的處置權限。具體而言，通過宣言信托對金融消費者而言，其同時具有委托人、受托人雙重身份，金融消費者的處置權得以法律認定，從而解決了兩融業(yè)務中“實質信托法律關系”的困境;對券商而言，其強行平倉的權限，也在信托法律關系中得以明確保障。

（二）規(guī)制兩融業(yè)務繞標交易的對策意見

其一可以擴大融券標的證券的范圍。尤其是我國金融業(yè)在迎來數(shù)字普惠金融、科創(chuàng)板等新業(yè)態(tài)的情境下，科創(chuàng)板的標的證券能否作為券商兩融業(yè)務運營中的融券標的是值得的考慮的。不同于創(chuàng)業(yè)板市場上的交易證券，也不同于新三板的交易證券，當下科創(chuàng)板上市申請的相關證券，在科創(chuàng)板穩(wěn)健運營中可以作為優(yōu)選的對象，即證券交易所對符合條件證券的篩選范疇不僅應局限在當下的主板市場，交易所選取標的證券的新選項和新對象可考量當下主推的科創(chuàng)板證券。

其二，穿透式監(jiān)管繞標行為。穿透式監(jiān)管是指透過表面判定業(yè)務本質屬性、監(jiān)管職責和應遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求。穿透式監(jiān)管體現(xiàn)了機構監(jiān)管與功能監(jiān)管相結合的思路，其理念最早由哈佛商學院默頓教授針對當時美國分業(yè)經營分業(yè)監(jiān)管的金融背景而提出，功能監(jiān)管是指依據(jù)金融體系基本功能而設計的監(jiān)管，關注的是金融產品實現(xiàn)的基本功能，并以此為依據(jù)確定相應的監(jiān)管機構和監(jiān)管規(guī)則，從而能有效的解決混業(yè)經營條件下的金融創(chuàng)新產品的歸屬問題，避免監(jiān)管‘真空和多重監(jiān)管。⑦在券商兩融業(yè)務繞標的情況下，穿透式監(jiān)管可對繞標的行為進行基本的行為研判打擊違規(guī)套現(xiàn)。

（三）完善券商兩融資產證券化的法律監(jiān)管的建議

在當前金融供給側改革與監(jiān)管體制革新以及金融監(jiān)管從嚴背景下，作為券商兩融業(yè)務衍生而來金融產品，對券商兩融資產證券化監(jiān)管應采取行為監(jiān)管理念。對當下兩融資產證券化過程中的真實出售研判問題，應當采取實質審查的方式。當下發(fā)達國家或地區(qū)的證券市場上，多數(shù)國家或地區(qū)已有采取實質審查的先例做法。在美國金融市場中，SPV組織類型多以公司型為主，即SPT、SPC成為主流，在這種背景下，美國對真實出售的審查，首先是對SPV“合格實體”的判定，其判定則需要滿足以下條件：“（1）對合格資產享有所有權;（2）能夠直接或間接地向證券的發(fā)行人將合格資產進行轉讓。”在考量SPV主體資質后，其次是對合同條文內容進行實質審查，而且作為判例法代表國家之一的美國，其判例中也有對“完全轉移”“融資擔保”等條文字眼的審查。最后，對SPV賬戶資金審查上，美國判例法中做法是審查賬戶會計因素、收款代理人、賬戶控制程度等因素。而新加坡對真實出售的實質審查規(guī)定則更為嚴格，不僅明確規(guī)定了計提資本，對資本充足率等作出了嚴格的要求，還對券商提交監(jiān)管機構審查時規(guī)定了，必須同時提交兩份意見：外部審計師和律師意見。新加坡這一點做法嚴格到了證券市場上的IPO審查程度。此外，新加坡還額外限制了發(fā)起人購買高級證券的數(shù)量，即不得超過證券發(fā)行總量的10%。

當下我國監(jiān)管部門對券商兩融資產證券化過程中真實出售的法規(guī)暫時缺失明確規(guī)定。真實出售是券商兩融資產證券化過程中最為核心的因素，它對SPV與發(fā)起人的風險隔離尤其是破產隔離起到關鍵作用。為實現(xiàn)券商兩融資產證券化的破產隔離，且基于上文所討論的真實出售問題，本文建議對基礎資產的交付轉移過程中真實出售的研判上，應當明確認定真實出售的法律因素標準。其法律認定的標準應當包含SPV合格法律主體資質、發(fā)起人購買及回購條款、真實出售內容條款、SPV對賬戶的控制權等法律標準因素。

五、結語

金融新常態(tài)下尤其是金融供給側改革的背景下，加強和完善對證券市場的監(jiān)管是我國金融穩(wěn)健發(fā)展的應有之義，而對證券市場有重要影響的券商兩融更是金融監(jiān)管的重點領域之一。在當下的“一委一行兩會一局”新金融監(jiān)管體制下，針對當前國內券商兩融業(yè)務發(fā)展新業(yè)態(tài)中繞標交易與兩融資產證券化等問題和風險，及時化解兩融業(yè)務問題與防范兩融業(yè)務新風險，以促進我國券商融資融業(yè)務的穩(wěn)健運營和持續(xù)發(fā)展。

注釋

①朱大旗：《金融法》，中國人民大學出版社2017年版，第381頁。

②何寶玉：《資信托法原理研究》，中國政法大學出版社2005年版，第128頁。

③陳龍吟：《賬戶質押效力論》載《北方法學》2017年第3期。

④梁建：《借鑒國際經驗推進我國融券市場發(fā)展》，載《清華金融評論》2015年第07期。

⑤金錦萍：《論法律行為視角下的信托行為》，載《中外法學》2016年1期.

⑥劉亮：《論宣言信》，山東大學2013年碩士學位論文。

⑦朱大旗：《金融法（第三版）》，2015年版，第42頁。