基于實物期權視角的物質文化遺產價值評估研究

郭信艷 侯佳敏

（贛南科技學院，江西 贛州 341000）

2021 年1 月，國務院下發(fā)《國務院關于新時代支持革命老區(qū)振興發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2021〕3 號）文件，加大對瑞金中央蘇區(qū)舊址、古田會議舊址、楊家?guī)X革命舊址、鄂豫皖蘇區(qū)首府革命博物館、川陜革命根據(jù)地博物館等革命歷史類紀念設施、遺址和英雄烈士紀念設施的保護修繕力度，加強西路軍、東北抗聯(lián)等戰(zhàn)斗過的革命老區(qū)縣現(xiàn)存革命文物保護修復和紀念設施保護修繕。支持革命老區(qū)立足紅色文化，推動紅色旅游高質量發(fā)展，建設紅色旅游融合發(fā)展示范區(qū)。可見國家層面對紅色旅游資源保護利用的重視程度越來越高。紅色旅游資源作為一種重要的紅色文化遺產，其開發(fā)與保護的經濟價值倍受政府及經營企業(yè)關注。

一、相關概念界定及研究綜述

（一）相關概念界定及研究綜述

紅色文化遺產形成于特殊的革命時期，具有豐富的革命色彩和歷史文化內涵。紅色文化遺產具有文化遺產所具備的一般屬性，所以它一定具有歷史價值、藝術價值、科學價值，但紅色文化遺產也具有自身的獨特性，從保護利用角度看，還具有社會價值、政治價值、文化價值、教育價值、經濟價值、旅游價值等。渠長根 (2017)認為，紅色文化有廣義和狹義之分，紅色文化資源有物質和非物質兩種類型。

（二）實物期權

實物期權(RealOption)是指把實物資產(realassets)而非金融資產(financialassets)當作標的資產的一類期權，此時期權的交割不是決定是否買進或賣出某種金融資產，而是代表在未來的一種選擇權。它是與金融期權相對的概念,屬于廣義的期權范疇。實物期權法應用金融期權理論，給出動態(tài)管理的定量價值，從而將不確定性轉變成企業(yè)的優(yōu)勢。

學者一般用多學科的方法進行探討紅色文化遺產、紅色文化資源的價值評估和紅色旅游競爭力評價等。李國強（2011）使用多個經濟模型對陜北紅色文化資源為樣本進行價值評價；唐麗萍（2011）使用模糊數(shù)學法、價值量和權量評定，結合調查問卷研究紅色旅游資源的價值；曹學文 (2008)采用價值分解法得出紅色文化遺產的價值。而將實物期權理論應用于文化遺產經濟價值評估領域的研究卻寥寥無幾，因此本文的創(chuàng)新之處在于將實物期權的評價方法應用于紅色物質文化遺產經濟價值評估。

二、紅色物質文化遺產價值評價方法比較分析

（一）紅色物質文化價值評價方法類型

傳統(tǒng)的紅色物質文化價值的評價方法可分為兩種類型：一是基于多指標綜合體系的評價；二是凈現(xiàn)值法（NPV）。1.基于多指標綜合體系的評價。基于多指標綜合體系評估的研究數(shù)量最多，其體系構成和再利用體系相似，形成“本體-旅游”兩部分價值。而旅游價值的部分，主要分為資源特性、經濟環(huán)境、文物保護、開發(fā)難易度四個方面。還有研究側重旅游經濟學評價，分成區(qū)域條件、區(qū)位特性、市場客源條件、旅游效益四個層面，在權重的確定方面，綜合了旅游學專家與公眾的意見，最終以平均值確定權重。2.凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值法（NPV）是把項目在整個壽命期內的凈現(xiàn)金流量，按預定的目標收益率全部換算為等值的現(xiàn)值之和。凈現(xiàn)值之和亦等于所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與所有現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的代數(shù)和。凈現(xiàn)值法

（二）紅色物質文化遺產價值評價方法比較分析

基于多指標綜合體系的評價方法更適用于紅色文化遺產宏觀層面的綜合評價，而對于文化遺產開發(fā)、利用的經濟價值評估相對較模糊。實物期權方法是金融期權在實物資產投資領域的延伸，它不是對傳統(tǒng)財務評價方法的完全否定，而是對其局限性的突破。將實物期權理論應用到風險投資決策中，在保留傳統(tǒng)投資決策分析方法合理內涵的基礎上，對傳統(tǒng)的投資決策方法進行了修正，增加了決策的科學性和合理性。實物期權法是在NPV法的基礎之上對NPV 法的完善和補充，兩者并不是對立和矛盾的，是相輔相成互相借鑒的項目決策方法。三種評價分析方法的區(qū)別與聯(lián)系見表1。

表1：紅色物質文化遺產價值評價方法比較分析

三、基于實物期權的紅色文化遺產價值評價

（一）凈現(xiàn)值方法

實物期權方法不是完全否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法，而是在凈現(xiàn)值方法的基礎上承認項目價值中包含的實物期權價值[10]。所以可以認為項目的內在價值加上期權價值最終可以得到項目的綜合價值。研究實物期權方法，必須先研究凈現(xiàn)值方法。

其中：n 為項目從投資到結束的預計年數(shù)，(CI—CO)t 為資產在t 時刻的凈現(xiàn)金流量，r 為項目基準折現(xiàn)率。如果NPV ≥0，表示項目具有財務可行性；如果NPV<0，表示項目不具有財務可行性[11]。

（二）實物期權法

實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，該模型適合于離散條件下風險投資決策的評估；另為一種是Black-Scholes 模型，該類模型適合于連續(xù)條件下風險投資決策的評估。

1.連續(xù)時間下的B-S 模型。B-S 模型建立在一系列假設條件下：（1）允許使用全部所得賣空期權。（2）市場是無摩擦的，沒有交易費用或稅收，所有證券都是高度可分的。（3）在期權的有限期內，標的資產不支付紅利，支付紅利的情況可以單獨處理。（4）證券交易是連續(xù)的。（5）不存在無風險套利機會。（6）無風險利率r 為常數(shù)，并且對所有到期日都相同。（7）股票價格遵循幾何布朗運動。

計算公式如下：

C：看漲（買方）期權的價格

T：期權距到期日的時間（年）

S：股票當前的價格

X：期權執(zhí)行價格

r：（連續(xù)計利的）無風險利率

N（d2）表示在風險中性世界中期權執(zhí)行的概率，所以XN（d2）是執(zhí)行價格乘以支付執(zhí)行價格的概率，表示在風險中性世界中，當ST>X 時刻變量等于S，其他情況下該變量是為零的期望值。

2.二叉樹模型。二項期權定價模型假設股價波動只有向上和向下兩個方向，且假設在整個考察期內，股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變。模型將考察的存續(xù)期分為若干階段，根據(jù)股價的歷史波動率模擬出正股在整個存續(xù)期內所有可能的發(fā)展路徑，并對每一路徑上的每一節(jié)點計算權證行權收益和用貼現(xiàn)法計算出的權證價格。對于美式期權，由于可以提前行權，每一節(jié)點上權證的理論價格應為權證行權收益和貼現(xiàn)計算出的權證價格兩者較大者。（見圖2）

以單期二項式為例，假定時間為△t 時，股票價格有兩種可能：Sц和Sd，S 到Sц的變化稱為價格上漲變化，上漲的概率記為p；S 到Sd的變化被稱為價格下跌變化，價格下跌的概率記為1-p。r 為無風險利率，б是標的資產價格的波動率，△t 為單步時間間隔，在時間間隔為△t 段末的權益期望值為。通常將期權的有效期分成30 個或者更多的時間間隔，在每一個時間間隔內，就有一個二叉樹的價格運動，所以假設△t=30。因此有：

3.參數(shù)的確定。根據(jù)金融期權可以將實物期權推廣到紅色物質文化遺產的中，其參數(shù)對比如下，見表2：

表2：紅色物質文化遺產中實物期權與金融期權的參數(shù)對比

由上表可以看出參數(shù)S、X、T、r 均可以由市場提供，S 是投資項目預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，在具體計算時把投資項目各年所產生的凈現(xiàn)金流量按無風險利率折現(xiàn)到項目期初時的價值之和；X 是投資項目的投資成本，再具體計算時，把投資項目各年的投資費用成本按無風險利率折現(xiàn)到項目期初時的價值之和；T 是投資項目的持續(xù)時間；r 是無風險利率，一般選取年期國債利率；而參數(shù)是無法直接獲取的，在本文中我們假設為0.3。

四、實物期權法價值評價實證分析——瑞金中央蘇區(qū)舊址為例

（一）瑞金中央蘇區(qū)舊址項目價值評價方法

表3：2013-2026 年景區(qū)稅后凈現(xiàn)金流量表（單位：萬元）

1.傳統(tǒng)凈現(xiàn)值的計算。表31 中2013-2019 年數(shù)據(jù)是根據(jù)歷年實際數(shù)據(jù)所得，而2020-2022 年接待游客數(shù)按每年22.25%的增長率（前六年的平均增長率）計算，旅游收入數(shù)據(jù)按每年27.89%（前六年的平均增長率）的增長率計算。營業(yè)收入=旅游收入，經營費用=營業(yè)收入*70%，總成本費用=成本費用+利息，稅金及附加=營業(yè)收入*5%，利潤總額=營業(yè)收入－總成本費用－稅金及附加，所得稅=利潤總額*16.5%，稅后利潤=利潤總額－所得稅。現(xiàn)金流入為表一中的旅游收入，現(xiàn)金流出=建設資金+前期費用+經營費用+稅金及附加+所得稅，凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出，當年累計凈現(xiàn)金流量=上一年的累計凈現(xiàn)金流量+當年的凈現(xiàn)金流量，第i年的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值=第i年的凈現(xiàn)金流量，當年累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值=上一年的累計凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值+當年的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

表4：2013-2026 年景區(qū)凈現(xiàn)金流量表（單位：萬元）

由以上計算結果可知該項目的凈現(xiàn)值為2912919.783 萬元，雖說這個項目適合開發(fā)，但是該項目所包含的價值遠不僅于此，如果從實物期權的角度來分析這其中還蘊含著擴張期權的價值，開發(fā)商在競標成功后擁有延期開發(fā)該項目的機會，且在開發(fā)建設階段，開發(fā)商會采取分散投資的方式，根據(jù)市場情況和經濟形勢調整下一輪的投資規(guī)模。

2.推遲期權價值的計算。

推遲期權價值的計算要用到二叉樹模型假設該文化舊址的波動率б=0.3，無風險利率r 取五年國債利率3%

根據(jù)景區(qū)現(xiàn)金流量表可以求出該遺址在開發(fā)投資建設階段的執(zhí)行價格為：

也可計算出推遲期權二項式模型的初始值S 為：

采用二叉樹模型進行分析

3.擴張期權價值計算。因瑞金革命舊址還在不斷地投資建造當中，在未來會產生更高收益，所以該項目包含期權價值。把每年的投資支出作為當年的期權執(zhí)行價格，把對應該期投資產生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當年年初的價值作為項目現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值，從而用模型計算每一年投資中所包含的期權價值，然后每一期所包含的期權價值之和，就是總的擴張期權的價值。

根據(jù)前文可以得知，б=0.3，r=3%，

由此可以計算出，瑞金革命舊址的擴張期權價值C2為1197188 萬元

因此，C=NPV+C1+C2=2912919.783+1735563.107+1197188=5845670.89 萬元>0

可以看出，應用實物期權方法到紅色文化遺產的評估中，因為考慮了紅色文化遺產在開發(fā)過程中存在的靈活性價值和領導決策的經營柔性，從而使得項目的總價值遠遠大于使用傳統(tǒng)投資評價方法所計算出的價值。

（二）結果分析與建議

1.對傳統(tǒng)評價方法的合理補充。相較于傳統(tǒng)的評估方法，實物期權法將項目實施過程中的靈活性以及領導決策的經營柔性考慮進去了。根據(jù)以上對瑞金中央蘇區(qū)革命舊址的評估過程中，可以看出，在項目的施工建設階段，不是一次性的將資金全部投入進去，而是根據(jù)項目的進展情況，去決定下一步的投資決策，從而使得項目總的開發(fā)價值不僅包括凈現(xiàn)值，還包括項目所包含的推遲期權價值和擴張期權價值。

2.實物期權價值評估模型適用于紅色物質文化遺產的價值評估。紅色物質文化遺產在開發(fā)經營過程中是存在巨大的不確定性和自然風險的，而實物期權是一種或有決策，在信息不斷增加的情況下，視情況的好壞而決定下一步采取怎樣的行為，從而使得損益呈現(xiàn)出非線性，通過分析遺產是存在潛在價值的，因此實物期權的理念是適合于紅色物質文化遺產的。

3.缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)。在分析過程中，在參數(shù)的確定上，仍然依賴于很多假設和設定的輸入，我們可以看到實物期權定價模型中最難以確定的一個參數(shù)是項目價值的波動率。在對革命舊址的評價過程中，需要大量的歷史數(shù)據(jù)，但是由于客觀情況的限制，對此并沒有相關可靠的歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，因此只能根據(jù)相似的旅游項目來近似評估。因此不可避免的會產生一定的偏差。

結語：本研究還存在著諸多的不足，對于紅色物質文化遺產的價值進行更準確的評估，需要學者們不斷去實踐、探索，相信在紅色物質文化遺產的價值評估中，實物期權的應用研究會越來越深入，越來越精確，理論和實踐都能不斷完善和改進。